文 / A股頻道

出品 / 節(jié)點財經(jīng)

11月上旬,海康威視第二大股東龔虹嘉通過大宗交易共計減持公司股份7600萬股,占公司總股本的0．81%,交易均價43．79元,套現(xiàn)大約為33．28億元。

此前9月,龔虹嘉已經(jīng)通過競價交易,減持了9345萬股�？低�視股票,套現(xiàn)約36．33億元。2020年初至今的兩次減持,龔虹嘉累計套現(xiàn)約70億元人民幣。

一邊是二股東龔虹嘉的大額拋售,另一邊是私募紅人馮柳的青眼有加。今年第三季度以來,馮柳旗下基金大量買入海康威視的股票,截止到9月底,持有�？低�視2．31億股。結(jié)合海康威視半年報數(shù)據(jù)及三季度均價估算,馮柳三季度斥資約70億元,大舉買入�？低�視約1．85億股股份。

業(yè)內(nèi),馮柳一直是神話一樣的存在,在加入高毅資產(chǎn)前是知名“牛散”,網(wǎng)名“茅臺03”,在閩發(fā)論壇、淘股吧、雪球等擁有眾多粉絲,曾在9年時間里獲得過370倍的回報。讓這位私募大佬瘋狂持倉,�？低�視有何魅力?

今年一季度,受到疫情影響,作為安防行業(yè)龍頭的�？低�視也遭受到?jīng)_擊,不過從二季度開始業(yè)績有所回升。在此前公布的三季度報上,�？低�視實現(xiàn)營業(yè)收入177．5億元,同比增長11．53%。值得關(guān)注的是,三季度�？低�視凈利潤為38．15億元,同比增長為0．12%,凈利潤增速創(chuàng)下其近五年來三季度增長新低。

一直以來安防行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征,一般而言,三四季度是企業(yè)的銷售旺季。因為疫情的原因,大部分企業(yè)均在一二季度受到嚴(yán)重影響,三季度開始有所回暖。反觀海康威視,卻恰好相反。

�？低�視的崛起伴隨著國內(nèi)安防行業(yè)的快速發(fā)展,而如今,以AI四小龍為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場分食市場蛋糕,華為等大廠半路殺出重圍,外部還有美國的制裁。

左手被大規(guī)模拋售、右手被增持重倉,足以說明一點,資本市場對�？低�視的觀點開始分野。

/ 01 /

從產(chǎn)業(yè)務(wù)布局看

2018年,�？低�視為了匹配業(yè)務(wù)變化,對內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行了變革重組,將自2009年推出的七大行業(yè)事業(yè)部架構(gòu),即公安、交通、司法、金融、文教衛(wèi)、能源和樓宇,重新打亂重組,為將國內(nèi)業(yè)務(wù)整合成為PBG(公共服務(wù)事業(yè)群)、EBG(企事業(yè)單位事業(yè)群)、SMBG(中小企業(yè)事業(yè)群)。

PBG主要涉及公安、交通、司法事業(yè)部等公共服務(wù)事業(yè)群,受政府財政投入和招投標(biāo)進(jìn)展的影響大,根據(jù)�？低�視2020年半年報中的數(shù)據(jù),公共服務(wù)事業(yè)群(PBG)營收達(dá)到59．68億元,占到了其半年總營收的約40%。這意味著,�？低�視的主要營收來源有著極大一部分來自于政府 。

數(shù)據(jù)來源:�？低�視2020年中報

這是�？低�視一直以來的優(yōu)勢所在,過去,受益于股東的國資背景,�？低�視在安防領(lǐng)域拿下了不少政府訂單,但這一優(yōu)勢的壁壘正在被打破。去年同期,在公共服務(wù)事業(yè)群方面的營收為62．93億,今年同比下降了5．16%。

除了政府訂單的降低,中小企業(yè)事業(yè)群所帶來的的營收也開始下滑,今年上半年,這一事業(yè)群營收為30．00億,比去年同期下降了26．90%。

唯一有所增長的業(yè)務(wù)線是企事業(yè)事業(yè)群。該業(yè)務(wù)主要涉及此前的金融、能源、樓宇、文教衛(wèi)等企事業(yè)單位事業(yè)群,EBG業(yè)務(wù)在前三季度保持較好增長,主要源自于硬件智能化以及視頻監(jiān)控應(yīng)用場景多元化帶來的機(jī)遇。

另外一方面,年初疫情助推的在線辦公、在線教育、在線醫(yī)療等應(yīng)用加速興起,視頻監(jiān)控的應(yīng)用場景進(jìn)一步豐富、單筆訂單金額將有所提升,這也使得EBG業(yè)務(wù)較去年同期實現(xiàn)了20．15%的增長。

從產(chǎn)品看,�？低�視的前端產(chǎn)品依然是業(yè)績主要貢獻(xiàn)者,后端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)了負(fù)增長。前端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入121．25億元,同比增長6．37;后端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入24．05億元,同比減少24．76%;中心控制產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入34．22億元,同比減少1．86%;建造合同上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3億元,同比減少37．16%;其他產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入35．08億元,同比減少1．86%。

綜合來看,作為安防領(lǐng)域的老大哥,�？低�視的政府訂單優(yōu)勢正在被瓦解,反而是金融、能源、樓宇等帶來了新的希望。

不過,從產(chǎn)品營收看,只有前端產(chǎn)品實現(xiàn)了正向增長。即便如此,進(jìn)入2020年,�？低�視仍然穩(wěn)坐全球安防視頻監(jiān)控的鐵王座。

馮柳的加倉一方面是對�？低�視行業(yè)地位的看重,另一方面或取決于行業(yè)的增長,2019年國內(nèi)安防產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到7412億元,同比增長12．8%。

去年,�？低�視被列入實體清單,但經(jīng)過一年的發(fā)展,反而越挫越勇,2020年市值突破了4500億,再創(chuàng)新高。業(yè)務(wù)雖然在疫情下有所下降,但仍然實現(xiàn)了正向增長,在全球安防行業(yè)受到疫情沖擊之時,�？低�視仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長動力。

但需要指出的是,�？低�視成立時,行業(yè)處在小荷才露尖尖角的狀態(tài),如今,競爭則更為激烈。來自各方的壓力之下,�？低�視雖保持增長,但已經(jīng)處在下坡的臨界點上。

要考量�？低�視的真實情況,我們將時間拉得更長一點。

/ 02 /

從財務(wù)增長性看

數(shù)據(jù)來源:大視野數(shù)據(jù)

2010年上市之初,伴隨著國家在3111工程、平安城市等領(lǐng)域大力推進(jìn)城市視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè),�？低�視2010年實現(xiàn)了營業(yè)總收入36．1億元,比上年同期增長 71．57%,歸屬于上市公司股東的凈利潤10．51億元,比上年同期增長49．07%。

2010年-2019年營收增長率分別為71．57%、45．10%、37．89%、48．96%、60．37%、46．64%、26．32%、31．27%、18．93%、15．69%。近十年平均增長率為40．27%,2016年以前,營收增長從未低于37%。近5年則開始大幅度下滑。尤其是近兩年,增長率低于20%。

2020年三季度營收為177．5億元,同比增長11．53%,這是十年來增長最低點。與此同時,凈利潤也在下滑。

2010-2019年,其凈利潤增長率分為別49．07%、40．81%、44．28%、43．51%、52．13%、25．80%、26．46%、26．79%、20．64%、9．35%,2015年以前凈利潤增長未曾低于40%,2015年開始增長保持在20%上下,去年更是跌落至9．35%。今年三季度,凈利潤為38．1億元,同比增長0．12%。

單從營收和凈利潤看,�？低�視自從2015年開始進(jìn)入了下滑。這一年發(fā)生了什么?

2015年2月,網(wǎng)絡(luò)上有人傳播一份抬頭為“江蘇省公安廳發(fā)電”的手機(jī)照片圖片,圖片內(nèi)容稱要求省各級公安機(jī)關(guān)進(jìn)行監(jiān)控設(shè)備安全檢查和加固。

幾個小時后,安信證券發(fā)表了一篇以此信息為依據(jù)的名為《“棱鏡門"后最嚴(yán)重安全事故爆發(fā),信息安全保衛(wèi)戰(zhàn)刻不容緩》的研究報告,該研報稱,“�？低�視爆發(fā)‘棱鏡門’后最嚴(yán)重安全事故”,“造成的信息泄露損失和未來潛在的威脅難以估量,影響程度之大及對政府的震撼警醒作用絕不亞于‘棱鏡門’”。

此后,�？低�視發(fā)布數(shù)次公告,稱已經(jīng)基本完成受感染設(shè)備的修復(fù)和潛在風(fēng)險設(shè)備的加固,并指出,安信證券的研究報告呈現(xiàn)虛假、不實和誤導(dǎo)性,并與之對薄公堂。

雖然此后,海康威視勝訴,但仍對海康威視的聲譽(yù)造成了一定影響。

除了這一“黑天鵝事件”,2015-2016年,安防行業(yè)處在設(shè)備更新?lián)Q代時期。這一次設(shè)備升級的關(guān)鍵詞是高清化及智能化,由于市場上技術(shù)和產(chǎn)品差異化在這兩年的發(fā)展非常明顯,�？低�視所獲得的技術(shù)優(yōu)勢并不明顯,在國內(nèi)加快城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中,海康威視所能搶占的市場比“模擬轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)”階段的難度增加,舊有項目的鞏固也會遭遇不小的挑戰(zhàn)。

競爭趨于激烈,是導(dǎo)致�？低�視收入增長慢于預(yù)期且毛利率受到侵蝕的直接因素。

/ 03 /

從營運能力看

數(shù)據(jù)來源:海康威視歷年財報

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是體現(xiàn)一家企業(yè)最重要的財務(wù)指標(biāo)之一,一般而言,該數(shù)字一要大于零,二要大于凈利潤,才是健康的。

過去5年,海康威視的經(jīng)營性現(xiàn)金流小于凈利潤,這意味著公司的營運資本不斷增加。盡管�？低�視多年來一直保持盈利,但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,運營資本也在增加。

2020年中報顯示,�？低�視的管理費用、銷售費用、研發(fā)費用、財務(wù)費用都在上升。

但必須直視的是,�？低�視費用的增速遠(yuǎn)高于收入的增速,比如今年上半年,管理費用為8．65億,去年同期的管理費用為7．31億,增長了15．5%,而同期收入的增長則為1．45%。

銷售費用率連續(xù)三年增長,2016-2018年銷售費用率分別是9．37%、10．57%、11．82%,2019年中報銷售費用率為13．43%,銷售費用率的增長表明公司市場開拓的成本在逐年增加,�？低�視所面臨的競爭日趨激烈。

數(shù)據(jù)來源:�？低�視2020年中報

運營資本增加之外,�？低�視近4年以來的有效稅率不斷下降。2015-2019,其有效稅率分為別12．85%、10．71%、10．58%、8．50%,這也說明公司享受國家的稅率政策優(yōu)惠正在下降。

數(shù)據(jù)來源:大視野數(shù)據(jù)

從2010-2019年,�？低�視的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降,分別為9．21、7．07、5．67、4．80、4．81、4．07、3．30、3．23、3．18、3．04次。海康威視的應(yīng)收賬款的賬期越來越長,回款難度正在增加。

從業(yè)務(wù)上看,�？低�視最重要的業(yè)務(wù)組成來自于政府訂單,占比超過收入50%,政府訂單回款慢,也導(dǎo)致�？低�視營收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。

但另一方面,�？低�視的存貨周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)下滑,產(chǎn)品銷售狀態(tài)出現(xiàn)問題。一般來說,導(dǎo)致這樣狀態(tài)的原因有二,要么是原材料增加、或是產(chǎn)品積壓。2019年,中美貿(mào)易戰(zhàn)對全球化產(chǎn)生了較大的影響,報告期內(nèi)美國國防授權(quán)法案部分生效,�？低�視被美國商務(wù)部列入實體清單。

�？低�視為應(yīng)對美國出口管制的風(fēng)險,加大了美國物料庫存,來為產(chǎn)品換代贏得時間。2019年底,�？低�視原材料庫存與上年同期相比增大了兩倍,資金占用成倍增加。

國外承壓,國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行,導(dǎo)致行業(yè)需求不足,也對�？低�視去年的業(yè)績造成了一定影響。

/ 04 /

從負(fù)債和償債能力看

數(shù)據(jù)來源:億牛網(wǎng)

過去十年,隨著行業(yè)競爭加劇,�？低�視的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)了上升趨勢,2010-2020Q3,公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為13．85%、18．07%、18．11%、20．38%、30．11%、36．35%、40．77%、40．66%、40．2%、39．66%、38．96%,整體呈現(xiàn)逐年上升趨勢,近三年有所放緩。

近幾年,�？低�視的資金來源主要以債務(wù)融投資為主,2016年發(fā)行了4億歐元(人民幣32億元)的歐洲債券,期限3年,到期后,又將其置換為歐元長期借款(人民幣31億元)。

海康威視前期的發(fā)展增速快 ,加大了對客戶的信用賬期,現(xiàn)金流沒跟上公司營收的發(fā)展速度,因此造成應(yīng)收、應(yīng)付雙高增長,現(xiàn)金流緊張。2018年開始,�？低�視開始以短期借款形式融資。

應(yīng)付債券和歐元借款的利率比較低,比如2019年新增的歐元借款利率僅0．85%,節(jié)省了不少融資成本。目前,�？低�視已經(jīng)通過短期+長期相結(jié)合的融資政策來確保經(jīng)營周轉(zhuǎn),由于有海外業(yè)務(wù)的支撐,通過借入低息歐元借款降低融資成本。

但是,未來,在貿(mào)易摩擦加劇的情況下,外海業(yè)務(wù)開拓難度提高,未來的融資成本也可能會隨之增大,利息可能會侵蝕公司利潤。

但是不斷舉債的趨勢,也說明了�？低�視在資金端出現(xiàn)一些困難。以�？低�視每年幾十億的利潤看,在不到5年的時間里,帶息債務(wù)從23億元增長到60億元,2020年中報時,已增至150余億。帶息債務(wù)的增速迅猛,境內(nèi)人民幣短期借款和長期借款資金成本也在攀升,預(yù)計�？低�視未來的利潤空間將會被侵蝕。

數(shù)據(jù)來源:大視野數(shù)據(jù)

從償債能力看,�？低�視的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的13．85%上升至2019年的39．66%,流動比率從2010年的6．69%降至2019年的2．72%,截至2020年中為2．71%,短期償債能力減弱。

但不得不說的是,即便近幾年增長放緩,但�？低�視的各項指標(biāo)在業(yè)內(nèi)仍是較為優(yōu)秀的。無論是營收、凈利潤,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于業(yè)內(nèi)排名第二的大華。以負(fù)債率為例,大華的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的33．94%上升至2019年的41．91%,截至2020年中流動比率2．16%。

數(shù)據(jù)來源:億牛網(wǎng)

從市盈率看,海康威視目前為33．23、歷史ROE為41．011,而大華股份市盈率為15．35,ROE為27．28。在國內(nèi)的安防市場,�？低�視通過多年的積累,已經(jīng)建立了一道很深的護(hù)城河。雖增速放緩,但仍有自己的核心優(yōu)勢。如果海康威視的日子不好過,那其他家更是艱難。

競爭激烈的格局下,不少人認(rèn)為,�？低�視安防市場天花板快到了,業(yè)績高增長很難再現(xiàn)。從數(shù)據(jù)看,�？低�視確實已經(jīng)由早期的快速增長階段,進(jìn)入平臺期。�？低�視從成長期步入成熟期的同時,傳統(tǒng)安防行業(yè)也已經(jīng)發(fā)展到行業(yè)瓶頸時期。

為了找到更多增長點,�？低�視也開始向諸如人工智能等領(lǐng)域開拓新的業(yè)務(wù)以及新的市場 。如今,創(chuàng)新業(yè)務(wù)已成為�？低�視增長核心板塊,包括智能家居、機(jī)器人等業(yè)務(wù)板塊的增長,帶來整體營收保持正增長。2020年上半年來自創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收同比增長40%至25億元,占營收比重提升到10%。前三季度,創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入約44億,同比增長接近50%。

對于安防產(chǎn)業(yè)來說,受益人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)應(yīng)用落地,推動安防產(chǎn)業(yè)邁入智能安防時代。視頻識別、人臉識別等機(jī)器視覺廣泛應(yīng)用城市及公共場所,以視頻為核心的物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊。

賽迪數(shù)據(jù)顯示2020年中國智能安防市場規(guī)模將達(dá)3431億元,同比增長15．9%。雖然傳統(tǒng)安防行業(yè)進(jìn)入瓶頸期,但是智能安防等細(xì)分領(lǐng)域開始崛起。�？低�視想要再一次實現(xiàn)輝煌,需要牢牢抓住這一波物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新一輪發(fā)展機(jī)遇。否則,全球安防的鐵王座,也許就要換位了。

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