－ 這是 海豚投研 的第 272 篇原創(chuàng)文章 －

軟硬一體的“安防茅”，�？低�視（002415．SZ）在股價(jià)觸及70元的高點(diǎn)后，股價(jià)逐漸走低。在下破50元大關(guān)后，接連出現(xiàn)紅柱，50元的位置是雙腳占地還是會再創(chuàng)新低？�？低�視這個(gè)位置，要不要抄底？龍頭“安防茅”具體值幾個(gè)錢？

來源：長橋證券

長橋海豚君繼上篇《�？低�視（上）：逆勢加倉 “安防茅”，張坤在押注什么？》對海康威視四大關(guān)注點(diǎn)梳理后，本篇主要落腳到具體的業(yè)績測算和估值定價(jià)上。

從�？低�視的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)入手，國內(nèi)業(yè)務(wù)三大事業(yè)群和國際業(yè)務(wù)角度來分別測算各部分業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，最后形成對公司整體盈利水平的測算。

長橋海豚君測算，�？低�視2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。其中大型企事業(yè)業(yè)務(wù)將成為公司的主要增長動力，政府項(xiàng)目是公司業(yè)績的穩(wěn)增點(diǎn)。

在估值定價(jià)上，長橋海豚君通過DCF和PE的兩種角度進(jìn)行考量，看不到明顯的機(jī)會。

在投資建議上，長橋海豚君覺得�？低�視的投資機(jī)會正在凸顯，可以適當(dāng)關(guān)注起�？低�視。�？低�視目前正在慢慢接近可投資的“擊球區(qū)”，如果公司能出現(xiàn)20倍左右的低估值機(jī)會，買入的安全墊和投資性價(jià)比更為凸顯。

來源：長橋海豚投研

長橋海豚君梳理�？低�視各項(xiàng)業(yè)務(wù)：

PBG業(yè)務(wù)：政府項(xiàng)目帶來穩(wěn)增基本盤

PBG業(yè)務(wù)整合了原傳統(tǒng)公安、交通、司法三個(gè)事業(yè)部，主要承接起�？档摹癟o G”業(yè)務(wù)板塊。由于“To G”的性質(zhì)，PBG業(yè)務(wù)板塊受政府采購開支影響。

來源：中國政府采購網(wǎng)，長橋海豚投研

政府對安防監(jiān)控的采購開支，主要在“國家公共安全財(cái)政支出情況”項(xiàng)目中。觀察支出情況，國家對公共安全的財(cái)政支出持續(xù)增長，主要受“平安城市”、“智慧城市”、“雪亮工程”等一系列的推動下。2020年在疫情的沖擊下，國家公共安全財(cái)政支出也僅出現(xiàn)微幅下滑。

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，長橋海豚投研

從國家公共安全財(cái)政支出與GDP的關(guān)系看，公共安全財(cái)政支出占GDP的比重維持在1．3％－1．5％的區(qū)間。2016年在“雪亮工程”的推動下，支出占比提升至1．5％。隨著“雪亮工程”放緩，支出占比呈現(xiàn)下滑，但仍有望維持在區(qū)間中。

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，長橋海豚投研

從�？礟BG事業(yè)群收入與國家公共安全財(cái)政支出關(guān)系看，雖然2020年疫情下國家公共安全財(cái)政支出有所下滑，但�？档腜BG業(yè)務(wù)依然實(shí)現(xiàn)4．6％的正向增長。從過去兩年的情況下，雖然隨著“雪亮計(jì)劃”進(jìn)入收尾，國家公共安全財(cái)政支出的增長出現(xiàn)放緩，而�？狄廊粚�(shí)現(xiàn)高于整體的增速。主要由于�？底陨韮�(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力，在政府采購中的占比提升。根據(jù)部分政府安防采購計(jì)劃中，都有明確指定使用�？档漠a(chǎn)品。

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，長橋海豚投研

對�？礟BG業(yè)務(wù)的預(yù)測：在疫情影響下2020年上半年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，�？档腜BG業(yè)務(wù)在2020年上半年實(shí)現(xiàn)了29％的同比高增。結(jié)合歷史上下半年的采購情況，預(yù)測�？�2021年P(guān)BG業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)10％左右的增長。

隨著“雪亮工程”的收尾，政府對安防的新增投入將趨緩。由于安防設(shè)備一般5年的使用壽命，政府的安防開支更多地投向于設(shè)備的更新方向。2021年后，�？档腜BG業(yè)務(wù)增速可能放緩，但仍有望維持高于行業(yè)的整體增速。

在2021－2025年間，�？低�視PBG業(yè)務(wù)有望平穩(wěn)增長至230億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

EBG業(yè)務(wù)：AI賦能工商業(yè)，主要動力源泉

EBG業(yè)務(wù)整合了原傳統(tǒng)金融、能源、樓宇、文教衛(wèi)等四個(gè)事業(yè)部，主要承接起�？档摹癟o B”企事業(yè)業(yè)務(wù)板塊�！癟o B”企事業(yè)主要面向中大型企業(yè)／集團(tuán)，�？档摹耙曈X”優(yōu)勢有望從生產(chǎn)和經(jīng)營的兩部分進(jìn)行賦能。

經(jīng)營端賦能

�？狄曈X方案的經(jīng)營端賦能主要集中在零售、傳統(tǒng)金融、教育等領(lǐng)域，對傳統(tǒng)模式下的監(jiān)控進(jìn)行升級改造。傳統(tǒng)模型下的主要以普通攝像頭和本地保存錄像構(gòu)成，只是起到基本的安防作用。

而AI賦能后的新模式，對門店不僅有基本的安防監(jiān)控作用外，還起到了人流監(jiān)控、人像識別等數(shù)字化功能更好地反饋于企業(yè)的經(jīng)營端。以100平店面為例，通過AI賦能后的單店價(jià)值量比傳統(tǒng)模式提升5倍以上。

來源：調(diào)研整理，長橋海豚投研

制造端賦能

海康視覺方案的制造端賦能主要集中在工業(yè)領(lǐng)域，主要通過是視覺物聯(lián)技術(shù)實(shí)現(xiàn)降本增效。而《中國制造2025》計(jì)劃以來，加快推進(jìn)生產(chǎn)工藝與制造設(shè)備升級，提升整體制造業(yè)的智能化、數(shù)字化水平。

從2011年以來，國內(nèi)智能制造產(chǎn)業(yè)基本達(dá)到20％以上的高增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體制造業(yè)的增長速度。即使在疫情的影響下，智能制造產(chǎn)業(yè)在2020年仍實(shí)現(xiàn)了接近20％的增長，體現(xiàn)企業(yè)端對智能制造的迫切需求。智能制造的高增長，帶來視覺賦能需求的增長。通過技術(shù)賦能，不僅減少了對人工的依賴，也能促進(jìn)工廠智能產(chǎn)線的打造，在制造端帶來降本增效。

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，前瞻研究院，長橋海豚投研

對�？礒BG業(yè)務(wù)的預(yù)測：疫情對海康EBG業(yè)務(wù)增長未造成明顯影響。海康的EBG業(yè)務(wù)在2020年上半年依然實(shí)現(xiàn)了20．2％的增長。同時(shí)從2020年全國智能制造業(yè)產(chǎn)值看，疫情不太影響企業(yè)對產(chǎn)線進(jìn)行智能化改造的決心。結(jié)合歷史上下半年的采購情況，預(yù)測�？�2021年EBG業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)23％左右的增長。由于EBG業(yè)務(wù)2018年以來，一直保持20％以上的高增（疫情下也沒有較大影響）。對中大型公司的業(yè)務(wù)在2021年后仍然預(yù)期有20％以上的增速，EBG業(yè)務(wù)也將是公司增長的主要拉動力。

在2021－2025年間，�？低�視EBG業(yè)務(wù)有望增長至400億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

SMBG業(yè)務(wù)：家庭和小微企業(yè)的滲透率提升，帶來繼續(xù)增長

SMBG業(yè)務(wù)整合了原傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷管理團(tuán)隊(duì)，主要承接起海康的“To C”家庭及“To B”小微企業(yè)板塊。家庭和小微企業(yè)的滲透率仍處于較低的水平，滲透率的繼續(xù)提升帶來增量空間。

“To C”家庭端

對家用監(jiān)控市場分析，從國內(nèi)家用監(jiān)控市場和滲透率的角度入手。

家用監(jiān)控市場需求測算＝城鎮(zhèn)家用監(jiān)控需求＋農(nóng)村家用監(jiān)控需求

由于城鎮(zhèn)監(jiān)控需求和農(nóng)村監(jiān)控需求不同，假設(shè)單臺監(jiān)控在城鎮(zhèn)的監(jiān)控范圍50平米，而在農(nóng)村監(jiān)控的范圍100平米。而2020年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民住宅建筑存量面積分別約為347億平米和272億平米，測算出城鎮(zhèn)家用監(jiān)控需求6．94億臺，而農(nóng)村的監(jiān)控需求2．72億臺，國內(nèi)家用監(jiān)控市場約為9．66億臺。

滲透率＝國內(nèi)家用監(jiān)控存量／家用監(jiān)控市場

注：監(jiān)控設(shè)備一般5年設(shè)備，存量以近5年出貨量計(jì)

根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，2020年中國家用監(jiān)控出貨量約4040萬臺，并預(yù)期2025年家用監(jiān)控出貨量有望達(dá)到8175萬臺，復(fù)合增長15．1％。參考該增速，假設(shè)過去5年監(jiān)控復(fù)合增速也15％的情況下，2016－2019年的國內(nèi)家用監(jiān)控出貨量分別為2302／2649／3050／3510萬臺。以監(jiān)控5年使用壽命來計(jì)，目前國內(nèi)家用監(jiān)控存量約為1．56億臺。

再測算目前國內(nèi)家用監(jiān)控的滲透率水平“國內(nèi)家用監(jiān)控存量／家用監(jiān)控市場”，約等于16％。國內(nèi)家庭智能監(jiān)控?cái)z像頭滲透率，相比于美國、英國、德國及法國33％左右的滲透率，仍有較大的差距。根據(jù)艾瑞咨詢2025年的出貨量預(yù)期，在15．1％的復(fù)合增速下，國內(nèi)家用監(jiān)控的滲透率在2025年有望提升至30％以上水平，接近于發(fā)達(dá)國家。

“To B”小微企業(yè)端

由于小微企業(yè)市場本身具有由于廣泛性和分散性，整體的滲透率仍處于相對不高的情況，未來有進(jìn)一步提升的空間。

而對于小微企業(yè)而言，由于此前主要滿足基本的安防監(jiān)控需求，市場上的品牌競品也相對較多。隨著整個(gè)安防市場集中度的提升，更多的小微企業(yè)轉(zhuǎn)向�？档阮^部的企業(yè)。

此外，原來簡單的監(jiān)控安防作用，已經(jīng)不能滿足部分小微企業(yè)，小微企業(yè)也新增了更多云服務(wù)、數(shù)據(jù)化服務(wù)等賦能需求。

對�？礢MBG業(yè)務(wù)的預(yù)測：

疫情對�？礢MBG業(yè)務(wù)增長造成明顯影響。海康的SMBG業(yè)務(wù)在2020年上半年出現(xiàn)較大的下滑，而2021年上半年受益于上一年的低基數(shù)迎來了105％的增長，從而看出小微企業(yè)和個(gè)人在安防采購方面抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，預(yù)測�？�2021年SMBG業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)35％的增長。從疫情外的增速以及目前較低的市占率來看，SMBG業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持增長。對SMBG業(yè)務(wù)在2021年后預(yù)期有15－20％的復(fù)合增速。

在2021－2025年間，�？低�視SMBG業(yè)務(wù)有望增長至250億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

國際業(yè)務(wù)：

海康威視國外業(yè)務(wù)的高增長，在2018年后戛然而止，主要是由于2018年美國通過了《年度國防授權(quán)法案（NDAA）》，該法案主要限制美國政府對海康等廠商安防產(chǎn)品的采購。

來源：公司公告，長橋海豚投研

雖然�？低�視國外業(yè)務(wù)在受制裁后，增速從30％下滑至15％左右，但仍保持近兩位數(shù)的正增長，這主要得益于美國以外其他國外市場的增長。其中西方發(fā)達(dá)國家市場相對成熟，需求主要以產(chǎn)品更換及方案升級為主，而亞洲、拉美等新興市場以城市安防為主要訴求的新建增量需求為主。

對�？祰�外業(yè)務(wù)的預(yù)測：

疫情對�？祰�外業(yè)務(wù)增速產(chǎn)生影響，影響上一部分也與物流等因素相關(guān)。�？档膰�外業(yè)務(wù)在2021年上半年在上一年低增長的基礎(chǔ)上迎來了25％的增長，結(jié)合歷史上下半年情況，預(yù)測海康2021年國外業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)15％的增長。從發(fā)達(dá)國家穩(wěn)定的更新需求以及新興市場的增量需求出發(fā)，隨著物流等因素的恢復(fù)，對國外業(yè)務(wù)在2021年后預(yù)期有10－15％的復(fù)合增速。

在2021－2025年間，海康威視國外業(yè)務(wù)有望增長至300億以上的收入規(guī)模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的盈利水平

在梳理完海康威視各主要業(yè)務(wù)情況后，對海康威視的盈利水平進(jìn)行測算。其中國內(nèi)業(yè)務(wù)中還有三大事業(yè)群以外的其他業(yè)務(wù)收入，主要以創(chuàng)新業(yè)務(wù)為主。假設(shè)2021－2025年該部分業(yè)務(wù)的復(fù)合增長率27％，那么在2025年該部分業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到153億元。

毛利率方面：由于公司在AI賦能產(chǎn)品的推進(jìn)，假設(shè)�？档拿�利率水平2021－2025年從46．5％緩慢提升至48．4％。

在費(fèi)用率方面保持相對平穩(wěn)情況下，對�？低�視的盈利水平進(jìn)行預(yù)測，2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的估值考慮

長橋海豚君對�？低�視的估值判斷從DCF和PE兩個(gè)角度入手。

1）DCF估值角度：

在WACC＝10．10％，g＝3％的假設(shè)下，長橋海豚君測算海康威視公司的估值約為4700億，對應(yīng)股價(jià)50．75元。

來源：公司公告，長橋海豚投研

2）PE估值角度

以海康威視當(dāng)年歸母凈利潤為基礎(chǔ)，測算�？低�視歷史當(dāng)年P(guān)E變化情況。從圖中看到，海康威視的歷史PE大多數(shù)處于20－40倍的區(qū)間內(nèi)。長橋海豚君測算海康威視的盈利水平2021／2022年分別為160／191億元，站在2021年年末來看海康威視2022年對應(yīng)的估值情況。
從PE估值的角度，20倍處于歷史底部估值區(qū)間，2022年利潤對應(yīng)3820億的底部位置，對應(yīng)股價(jià)40．91元。40倍處于歷史頂部估值區(qū)間，2022年利潤對應(yīng)7640億的較高市值位置，對應(yīng)股價(jià)81．81元。

來源：長橋海豚投研

3）綜合估值判斷

從DCF的角度看，目前股價(jià)50．91元接近于DCF 下50．75元的結(jié)果，未見明顯的機(jī)會。從PE的角度看，目前4753億市值，對應(yīng)2021／2022年利潤的PE分別為29．70／24．88倍，位于20－40的歷史PE位置的中下方。
長橋海豚君覺得海康威視的投資機(jī)會在逐漸凸顯，可以適當(dāng)關(guān)注起�？低�視。公司目前正在慢慢接近“擊球區(qū)”，如果�？低�視能出現(xiàn)20倍左右的低估值機(jī)會，買入的安全墊和投資性價(jià)比將更為凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。