騰訊一直被市場稱為中概互聯(lián)網(wǎng)的最大價值股，在經(jīng)歷2018年低谷之后，經(jīng)營基本面及股價一路走高，手持微信這一國內(nèi)社交巨無霸產(chǎn)品又充分提高了市場預期。

2022年，這個神話似乎有被打破的可能性，當股價擊穿300元大關，其本質(zhì)也是擊穿了許多人對騰訊的價值信心：騰訊怎么可能有今日？我們固然可以將其理解為美聯(lián)儲加息后香港政府的被動加息，市場流動性減弱，騰訊自然深受其害，但這又無法解釋長存心中的困惑：此輪中概股調(diào)整，究竟是把泡沫擠出來，我們可按圖索驥尋找價值觀，抑或是這是一次對高估企業(yè)的一次出清，跌了就很難回到巔峰，騰訊又究竟屬于哪個？

本文將重點討論：

其一，騰訊在基本面的經(jīng)營情況究竟如何，這是判斷“價值股”的基礎；

其二，在整個中概股的視角去評判騰訊的表現(xiàn)。

騰訊的業(yè)務收入相對復雜，既有經(jīng)營性基礎業(yè)務（游戲，廣告和其后重點發(fā)力的2B和金融業(yè)務），亦有以投資為主體的收益，且后者在最近幾年可謂是耀眼，為騰訊拿到了可觀的投資性收益。

若要對騰訊基本面做一個較為細致的分析，我們還是要從實際經(jīng)營和投資收益兩部分入手。

先看實際經(jīng)營部分，我們整理了2019年Q1以來騰訊月活用戶與增值業(yè)務（游戲和內(nèi)容訂閱收入）和廣告收入數(shù)據(jù)，并進行擬合處理。

在此前對騰訊樂觀的評述中，比較流行的一個觀點為，騰訊以微信和QQ幾乎拿到了中國所有上網(wǎng)用戶的基本盤，在經(jīng)營中只需要將用戶進行引流，就實現(xiàn)了業(yè)務的穩(wěn)步有序增長。這種想法在過去幾年內(nèi)十分流行，也是騰訊利好的主要支撐點。

當我們制作上圖后，會發(fā)現(xiàn)騰訊的增值業(yè)務收入與用戶規(guī)模呈比較密切關系（R2＝0．91），雖然其中數(shù)值多有波動，如最新的2022年財報，增值服務較之上年同期原地踏步，但由于海外游戲業(yè)務4％的同步增長有效對沖了國內(nèi)1％負增長的不利條件，還是穩(wěn)定了該板塊的總規(guī)模。

但我們亦知，一個業(yè)務如果要拿到較高的溢價能力，只靠穩(wěn)定是不夠，而是要有一個樂觀的成長預期。

廣告業(yè)務之前一直被騰訊所倚重，尤其在微信朋友圈廣告提高每日限額之后，更是拉動了該業(yè)務的ARPU，給市場充分信心，但在上圖的右圖中可以看到，在線廣告收入與月活用戶點狀分布極為分散，且相關性較弱（R2＝0．43），尤其在最細季度財報中，廣告業(yè)務出現(xiàn)了較大的下行。

在教培市場以及宏觀經(jīng)濟等不利因素之下，線上廣告業(yè)務出現(xiàn)下行乃是在情理之中，不過這又似乎與騰訊的優(yōu)勢不匹配，我們測算了同周期內(nèi)騰訊和快手的ARPU數(shù)據(jù)，分別為14元和19元。理論上騰訊具有更高的流量以及社交數(shù)據(jù)，可更好實現(xiàn)線上營銷的變現(xiàn)效率，但為何在此還不如快手呢？

我們認為主要還是在視頻號，在過去一段時間里視頻號一直是騰訊和微信的核心運營產(chǎn)品，近期的崔健和羅大佑演唱會也很能說明在此的進取心，現(xiàn)階段由于視頻號尚處于追趕階段，商業(yè)化部分相對滯后。

另一方面，值得注意的是快手和抖音均將帶貨直播視為重要商業(yè)模式，此模式下平臺一方面可收取主播的傭金，且主播和商家也要通過在廣告平臺投放廣告來吸引粉絲，又會強化營銷類收入。

當下視頻號商業(yè)模式局限了廣告收入的期望，這也就提醒我們，盡管騰訊在用戶占有上占盡優(yōu)勢，仍然也要注意平臺對用戶行為的管理能力，當下視頻號就在肩負此等重任，接下來視頻號成敗很可能是騰訊廣告類收入利好或利空的風向標。

對騰訊互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的評判可總結(jié)為：

其一，游戲類業(yè)務逐漸陷入瓶頸，這會極大影響騰訊市值管理的乘數(shù)效應，若要打破此現(xiàn)狀，除強化研發(fā)等常規(guī)手段之外，應該持續(xù)加強海外市場獲取，用經(jīng)營地區(qū)的分散來對沖下行壓力；

其二，廣告業(yè)務也在壓力周期內(nèi)，微信團隊又要承擔救火隊長職責，視頻號意義重大。

云及企業(yè)服務非本文討論要點，只一句帶過：這是一個下行趨勢比較明顯的板塊，當華為云高調(diào)競爭公有云業(yè)務，阿里云也創(chuàng)下了12％的最低增速，騰訊云很難不受此大環(huán)境影響，尤其企業(yè)在經(jīng)濟下行周期下，資產(chǎn)負債表的惡化也會降低對云服務的采購規(guī)模，而金融服務又受監(jiān)管影響，極大影響未來預期。

我們本文希望將重點放在騰訊的投資業(yè)務上。

騰訊投資業(yè)務在利潤中的體現(xiàn)主要在：1．損益表中的其他收益中；2，全面收益中金融的公允價值溢價情況。我們對兩部分分別討論

上圖為騰訊“其他收益”的變動情況，可以看到對最終數(shù)據(jù)影響最大的因素有為“處置投資公司的收益”，“公允價值計量且變動計入損益的金融資產(chǎn)公允價值收益”以及“投資公司，商譽及投資產(chǎn)生的無形次產(chǎn)減值撥備”。

其中首個主要為當期對sea的股權出售所產(chǎn)生的收益，出賣此部分股權至今尚有不同解讀，但無論怎么解釋該行為都是很大程度上改善了損益表，否則當期“其他收益”將為負值。

最后也容易理解，為投資溢價部分的攤銷和減值撥備。

中間則需要我們仔細分析。

簡單概括，此部分主要資產(chǎn)為：1．騰訊對上市和非上市公司的投資情況，且持股比例低于20％，以公允價值變動計入資產(chǎn)，且為燙平波動性對非上市公司的投資乃是主力；2．純財務類股權和理財投資，計入流動資產(chǎn)的。

受全球加息以及資本市場波動等因素影響，我國一級市場融資已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的萎縮現(xiàn)象，而一級市場的融資溢價能力主要又是靠機構(gòu)投資意愿拉動，若投資行業(yè)收縮，一級市場定價就要下調(diào)。

根據(jù)騰訊披露，2022其投資的若干公司估值減少資產(chǎn)的虧損為4．08億元，這也是上述環(huán)境下對此部分的具體影響。由于第二季度市場普遍的悲觀，我們認為第二季度騰訊此部分可能還要惡化。

不過上圖也給了我們一個提示，出售sea股份獲得188．92億元乃是通過股權銷售，將記錄在權益性收入（持股超過20％）資產(chǎn)一次性體現(xiàn)在損益表中，極大改善了損益表。

我們也知道，過去幾年騰訊對京東，美團，拼多多等明星公司都有較大持股，且持股比例低于20％，如若騰訊出售部分此類股權可以多大程度改善損益表呢？

此部分股權溢價主要體現(xiàn)在全面收益處（區(qū)別于損益表收益）

與“公允價值計量且變動計入損益的金融資產(chǎn)”不同，全面收益中主要為上市公司的股權投資，當下互聯(lián)網(wǎng)中概股的明星企業(yè)多在此部分，也就是說騰訊以此來避免損益表受資本市場波動性影響，所采取了此會計處理手段。

在2022年Q1受中概股普遍不振，騰訊此部分上市公司總資產(chǎn)縮水600多億元，我能亦知道3月16日中概股大反攻其實是對沖了整個3月的悲觀，否則該數(shù)字將會有10－20％的繼續(xù)收縮。

接下來盡管我國政府對平臺經(jīng)濟已經(jīng)開始采取積極態(tài)度，但考慮到各類企業(yè)損益表將不同程度受到宏觀經(jīng)濟內(nèi)需不足影響（主要為2C公司），且在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)股價低迷乃是常態(tài)。

從純財務投資角度，這對騰訊不十分有利，在此之前騰訊已經(jīng)嘗試將京東的股票以股息形式減持，若在市場下行周期與自身經(jīng)營雙重壓力下，騰訊是可以采取減持此部分股票進行變現(xiàn)的，這也是騰訊接下來損益表改善的重要看點。

此外，我們也要注意聯(lián)營和合營公司持股情況（20－50％持股屬聯(lián)營，50％以上屬于合營）。

騰訊對聯(lián)營公司計價為成本法，接近2000億元，非上市公司也在千億元以上，僅上市公司部分的市場價值在2022年3月末高達4245億元（也可見騰訊在過去投資之成績），由于此部分主要體現(xiàn)為權益收益，則股權溢價和損失情況無從體現(xiàn)，換言之，由于復雜的財務處理手段使騰訊的資產(chǎn)負債表的溢價情況并未如實反饋在損益表中。

以sea為例，騰訊對其減持獲益的188．92億元，賬面價值僅8．25億元，也就是此部分資產(chǎn)減少8．25億元，卻為損益表貢獻了188．92億元。

此部分可能相對晦澀和專業(yè)，我們可做如下總結(jié)：

其一，過去一段時間騰訊不斷來釋放投資業(yè)務所儲蓄的能量，來不斷改善損益表，事實證明這也是完全有效和可行的；

其二，騰訊當前的損益表并沒有如實反映企業(yè)的實際獲利能力，當騰訊將此部分勢能轉(zhuǎn)移到損益表時，我們可能看到一個不一樣的表現(xiàn)；

其三，預期內(nèi)，無論是出于財務投資還是監(jiān)管等因素，騰訊繼續(xù)釋放投資類資產(chǎn)的預期都是十分強烈的，可以很大程度穩(wěn)定損益表。

最后我們簡單來看看騰訊在資本市場中的表現(xiàn)情況，我們盤點了當前知名的中概股企業(yè)，測算其過去一年股價的日均收益，將標準差視為風險，平均日收益視為期望收益，制作下圖

較之同類企業(yè)，騰訊是處于低風險且低收益階段的，換言之，股價日均收益波動極低，這與出售京東和sea的股權是有密切關系的，而股價日均收益又在極低水平內(nèi)，也說明當下基本面和監(jiān)管的影響也影響市場的信心，反饋在股價上就是“躺平”（日均收益接近0）。

我們固然可以將一切歸因于監(jiān)管或加息，但同等情況下，美團，京東，百度的表現(xiàn)都要優(yōu)于騰訊，這還是很能說明一些問題的：騰訊若在經(jīng)營基本面不振的前提下重振股價，除了克服外界波動因素外，更為重要的是自身要釋放有利信息，如強化損益表的改善信心等等。

最后我們簡單概括對騰訊未來市值的判斷：

其一，短期內(nèi)騰訊基本面增速變緩的趨勢是明確的，從估值角度來判斷將會下調(diào)估值乘數(shù)，不利于整體估值；

其二，投資性收益有繼續(xù)釋放的空間，可緩釋上述焦慮；

其三，總估值能力與市場預期相關，而市場預期又看企業(yè)釋放的信號，企業(yè)需要在不利背景下積極釋放信息。

       原文標題 : 騰訊還是中概股標桿嗎？