文 ／ 一燈

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

貓有九條命，每5年換一個活法，這是東軟集團（600718．SH）創(chuàng)始人劉積仁推崇的經(jīng)營之道。

從軟件外包、IT解決方案到醫(yī)療設(shè)備制造、軟件教育、全面布局大健康生態(tài)，劉積仁的因勢而動，順勢而為，似乎總能踩中時代的節(jié)拍，正如其所言：“我們喜歡在每一個機會即將來臨之前開始布局”。

東軟集團也因此成為國內(nèi)最早上市的軟件企業(yè)，建立了中國第一個軟件園、第一家大學(xué)科技園，第一家計算機軟件國家工程研究中心，連續(xù)7年中國軟件出口排名第一。

圖源：東軟集團官網(wǎng)

然而，在眼下數(shù)字經(jīng)濟的“風(fēng)口”上，又趕上“軟件定義汽車”產(chǎn)業(yè)浪潮，這個曾創(chuàng)造多項第一，深耕汽車電子的軟件“元老”卻越來越有一種被市場遺忘的感覺。

很明顯的一個信號，當(dāng)談及資本市場的軟件企業(yè)，大家首先想到的可能是浪潮、用友、中軟、中科創(chuàng)達等，以及正在沖刺創(chuàng)業(yè)板的華大九天。

至于東軟集團，多數(shù)情況下，都是借著劉積仁每一次的資本局在大眾視線短暫活躍，比如東軟教育（9616．HK）登陸港交所，東軟醫(yī)療、東軟熙康赴港遞表，東軟望海處在上市輔導(dǎo)階段……

1991年成立，2021年正好30歲。“三十而立”，東軟集團真的立住了嗎？

／ 01 ／軟件教父“劉老師”

相較80、90年代眾多赤手空拳，兩眼一抹黑就出來創(chuàng)業(yè)的“悍將”，劉積仁的學(xué)識和見識都很不一般。

他是國家恢復(fù)高考后最早一批上大學(xué)的人，1976年－1983年在東北工學(xué)院應(yīng)用計算機專業(yè)讀了四年本科、三年碩士。后由老師推薦，1986年到美國國家標(biāo)準(zhǔn)局繼續(xù)攻讀博士，成為中國首個計算機應(yīng)用博士，外界口中的“軟件教父”。

1987年回國以后，劉積仁歷任東北大學(xué)（東北工學(xué)院）計算機系講師、教研室主任、教授、軟件研究中心主任。在成為教授的那一年，劉積仁只有33歲，是當(dāng)時中國最年輕的教授。

按照正常路徑，劉積仁本應(yīng)該在“象牙塔”里專注理論和技術(shù)突破，培養(yǎng)更多人才。

但一個偶然的機會，日本阿爾派株式會社和東北大學(xué)推進產(chǎn)學(xué)研合作，身為計算機網(wǎng)絡(luò)與工程研究室主任的劉積仁便以實驗室為全部出資，與日方合資成立沈陽東工阿爾派音軟件研究所，并創(chuàng)立東北工學(xué)院開放軟件系統(tǒng)開發(fā)公司，主要做除日本阿爾派之外的客戶項目。這兩家企業(yè)共同構(gòu)成東軟集團的前身。

事實上，劉積仁創(chuàng)辦東軟，算是無心插柳。多年后，談及身份的轉(zhuǎn)變，他笑言到：“我33歲做教授，感覺很自豪。那會，我對商人的印象不好，感覺商人把錢看得很重。……當(dāng)有人叫我劉總時，我非常不舒服�！�

而這樣的職業(yè)習(xí)慣也一直沿襲了下來，即便早已是知名企業(yè)家，今天的劉積仁仍被稱為“劉老師”。

由于日本阿爾派株式會社一家專門做汽車軟件系統(tǒng)的公司，所以東大阿爾派的主要任務(wù)是幫助這家日企業(yè)開發(fā)汽車軟件系統(tǒng)。這也奠定了東軟的汽車軟件基因。

2021年，旗下智能汽車互聯(lián)板塊實現(xiàn)營收34．08億元，占集團總營收比重為39．02％。

圖源：東軟集團年報

接下來的1993年，趁著《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》相繼出臺的政策機遇，劉積仁力促東大阿爾派和東大軟件合并，并通過股份制改造，吸收外部資本，形成一個混合所有制的新東軟。

經(jīng)此一役，東軟被徹底激活了。公開資料顯示，1993－1995年，集團營收從1860萬元增至4769萬元，年復(fù)合增速60．1％；凈利潤從190萬元增至1038萬元，年復(fù)合增速134％。

業(yè)績快速攀升直接促成東軟在1996年6月上交所成功敲鐘，頂著“A股第一家上市軟件公司”的桂冠，募集資金1億元。

與此同時，東軟的商業(yè)模式也在上市后發(fā)生變化。1998年，中國聯(lián)通、中國社會保障系統(tǒng)信息化項目啟動，劉積仁憑著敏銳的商業(yè)嗅覺，提出“要成為面向行業(yè)解決方案的提供者”的口號，帶領(lǐng)東軟在電信、電力、社保、金融等政企服務(wù)領(lǐng)域“數(shù)字圈地”，搶食紅利，由此基本勾勒出今日東軟集團的雛形。

順著時間線梳理東軟的成長足跡，至少有過四次轉(zhuǎn)型：1997年至2000年的“數(shù)字圈地”；2001年至2008年間，加速全球化，大規(guī)模拓展外包業(yè)務(wù)，海外市場收入占比從0提升到33．25％；2009年－2010年，以顧客為導(dǎo)向，從B2B切換為B2C，全面進軍健康管理領(lǐng)域；2011年開始，從以人力規(guī)模為基礎(chǔ)的增長轉(zhuǎn)向知識資本驅(qū)動的增長，從以技術(shù)為中心的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向客戶價值為中心的商業(yè)模式……

／ 02 ／不斷變換生存法則東軟集團前進了嗎？

管理東軟數(shù)十年，劉積仁最大的體會便是：“對于企業(yè)在不同時期要有不同活法，一邊生存一邊尋找下一個階段的活法，一步一步地往前走，所以要持續(xù)打造生命力，這個過程主要體現(xiàn)為與環(huán)境之間的爭斗�！�

發(fā)展至今，東軟集團已打造出智慧城市、醫(yī)療健康、智能汽車互聯(lián)、企業(yè)互聯(lián)等幾大業(yè)務(wù)板塊，在全球擁有20000余名員工，分子公司及研發(fā)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)涵蓋近100個城市。

不過，體現(xiàn)在直觀的財務(wù)數(shù)據(jù)上，不斷博弈，不斷變換生存法則的東軟集團，并未如劉積仁所言的“一步一步地往前走”，更像是原地踏步。

財報顯示，2021年，東軟集團實現(xiàn)營業(yè)收入87．36億元，同比增長14．6％；歸母凈利潤11．73億元，同比增長794．35％。

看上去大體還不錯，但在扣除東軟睿馳股權(quán)變動所帶來的投資收益后，其扣非凈利潤只有0．35億元，同比增長123．46％。

實際上，2016年的時候，東軟集團的凈利潤就達到過17．05億元的巔峰，扣非凈利潤則在更早的2009年超過5億元。

進一步地，我們截取東軟集團近五年利潤表數(shù)據(jù)，不難看出龐大的航母移動非常緩慢。2017年－2021年，其營收增速（CAGR）為5．2％，歸母凈利潤和扣非凈利潤均為負增長，毛利率保持在26．16％－31．63％的區(qū)間。

這里面固然有劉積仁資產(chǎn)騰挪的緣故，比如2011年剝離教育板塊，2014年至2017年，通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，先后把東軟醫(yī)療、東軟熙康和東軟望海獨立出去，造成利潤起伏較大。

但深層次的原因還是東軟主營業(yè)務(wù)盈利能力太過孱弱，股價支撐力有限。以扣非后的凈利潤計算，2021年凈利率甚至不足1％，只有0．4％，2019和2020年則連續(xù)兩年扣非為負。相較同樣從事汽車電子軟件的中科創(chuàng)達，后者2021年該指標(biāo)為13．4％。

這樣的業(yè)績反饋到資本市場，拉長K線看，股價低迷是東軟集團的常態(tài)。

若選取行業(yè)內(nèi)市值最高的10家公司看，上市最早的東軟集團目前100多億的市值遠低于金山辦公、用友網(wǎng)絡(luò)、中科創(chuàng)達等“后進生”。

截至7月11日收盤，東軟集團靜態(tài)市盈率11．48，市凈率1．4；中國軟件靜態(tài)市盈率331．39，市凈率10．89；用友網(wǎng)絡(luò)靜態(tài)市盈率96．99，市凈率6．31；中科創(chuàng)達靜態(tài)市盈率84．97，市凈率10．31。可見，市場給到東軟的估值相對偏低。

究其原因，凈利率表象的背后，還是核心競爭力匱乏，業(yè)績主要依靠toBtoG版本中的商務(wù)關(guān)系在維持。這在資本眼中，不如完全競爭領(lǐng)域能有效證明實力。

／ 03 ／劉積仁要攢多少“資本局”？

相比業(yè)績和股價，近年來為東軟集團刷足“存在感”的是劉積仁一個接一個的“資本局”。

據(jù)天眼查顯示，劉積仁擔(dān)任法定代表人的企業(yè)為38家，實際控制企業(yè)達到87家，涉及金融、制造、地產(chǎn)、租賃和商務(wù)服務(wù)等諸多行業(yè)。

在一段時間的培育后，最近兩年陸續(xù)有公司進入收獲期，劉積仁也逐漸享受到“摘桃子”的喜悅。

2020年9月，東軟教育（9616．HK）在香港聯(lián)交所掛牌，上市前夜成為“暗盤之王”，開盤大漲超過25％，募資凈額近8億港元。2021年，東軟教育總營收同比增長24．4％至14．44億元，凈利潤同比增長282．81％至2．84億元。

2014年－2016年，東軟集團對大健康板塊中的東軟醫(yī)療和東軟熙康進行拆分，獲得了來自弘毅投資、高盛、加拿大養(yǎng)老基金、通和資本等機構(gòu)37億元的融資。

值得注意的是，2020年6月30日，東軟醫(yī)療申請A股科創(chuàng)板上市，可很快便在2020年11月主動撤回IPO計劃。

公司稱主要是疫情致公司海外附屬子公司的盡調(diào)等程序無法進行，以及有希望優(yōu)先推進潛在收購項目。

2021年5月，東軟醫(yī)療和東軟熙康一起奔赴港股，卻雙雙遭到“石沉大�！钡拇驌�，二者又分別在同年12月和次年2月重新出發(fā)，再次向港交所遞交招股書。

之所以如此急迫，或囿于當(dāng)年引入戰(zhàn)投時的一紙對賭協(xié)議：如果東軟醫(yī)療、東軟熙康在第二次交割日后的6年內(nèi)未能實現(xiàn)上市，投資方可根據(jù)協(xié)議約定要求履行回購義務(wù)，按照每年8％的復(fù)利回購股權(quán)。

換句話說，兩家公司必須在2022年9月前結(jié)束上市進程。而到現(xiàn)在，東軟醫(yī)療和東軟熙康尚未有通過聆訊的消息傳出，留給劉積仁的時間確實不多了。

盡管已在現(xiàn)實中和預(yù)期中有了多家上市企業(yè)，但劉積仁對資本市場的布局還遠沒有結(jié)束。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，東軟旗下國內(nèi)最大醫(yī)院ERP軟件（HERP）供應(yīng)商望海康信也處于IPO途中，2017年末最后一輪的融資的投后估值約46億元，擬沖刺科創(chuàng)板。

此外，2015年10月誕生，致力于提供下一代汽車平臺與關(guān)鍵技術(shù)的東軟睿馳，2021年10月完成合計6．5億元的首筆融資，投資結(jié)束后，將不再納入東軟集團合并財務(wù)報表范圍。按照其一貫的操作手法，大概率也是為上市做準(zhǔn)備。

樂觀看待，若東軟系公司全部順利上市，劉積仁的資本版圖將擴大到一家A股、三家港股、一家科創(chuàng)板。

但在另一邊，市場亦不乏質(zhì)疑之聲：劉積仁猛攢“資本局”，不停把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出去“賣”，難免有掏空上市公司的嫌疑。

雖然劉積仁嚴(yán)詞否認，認為“作為東軟集團的第一大股東，東軟控股持有東軟集團均價超過18元／股，投入了將近30億元，可以說東軟集團是東軟控股投入資本最多的公司，說東軟控股打壓東軟集團甚至所謂掏空，毫無邏輯和根據(jù)�！�

然而，東軟集團多年來不佳的股價表現(xiàn)，仍然在一定程度上反映出投資者的擔(dān)憂。

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       原文標(biāo)題 : 東軟集團三十年，劉積仁猛攢「資本局」