文 ／ 一燈

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

今年初，數(shù)字經(jīng)濟(jì)再度得到國家政策層面的力挺�！丁笆�四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的通知》明確指出：到2025年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10％，數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟(jì)融合取得顯著成效……

其中，軟件產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的直接驅(qū)動力量，成為重點關(guān)注對象，相關(guān)企業(yè)迎來發(fā)展新契機(jī)。

公開資料顯示，2021年我國軟件業(yè)務(wù)收入達(dá)94994億元，較2020年增加了13408億元，同比增長16．43％，增速為2015年以來最快。

然而，賽道的高景氣度和基本面的強(qiáng)支撐力似乎并沒有傳導(dǎo)到資本市場。近兩年來，軟件板塊持續(xù)承壓，域內(nèi)公司股價表現(xiàn)低迷。

從價值投資的角度來說，價格總是圍繞價值來回波動，并反映價值，即股價走勢與行業(yè)、企業(yè)的成長是正相關(guān)的。

基于此，就上述背離現(xiàn)象，也引發(fā)了市場的一系列猜想：軟件產(chǎn)業(yè)是否已進(jìn)入“擊球區(qū)”？

／ 01 ／他山之石洞悉軟件產(chǎn)業(yè)的成長曲線

2022年以來，無論是全球軟件巨頭，比如Salesforce、Oracle、微軟等，還是中國軟件廠商，都無一例外地遭遇到估值下挫，市值蒸發(fā)。這其中固然有宏觀環(huán)境的影響，比如疫情反復(fù)、外圍激進(jìn)“收水”、地緣戰(zhàn)爭等。

不過，對尚處在成長期的中國軟件產(chǎn)業(yè)來說，更深層次的原因，還是市場缺乏對其發(fā)展曲線的深刻理解。

以SaaS鼻祖Salesforce為例，盡管2022年股價也有明顯回調(diào)，但拉長來看，Salesforce市值從2004年上市之初的10億美元到2021年最高超3000億美元，而后降至如今的1700多億美元，十八年時間畫出的仍然是一條45°向上的曲線，且一直享受著遠(yuǎn)高于科技行業(yè)平均水平的估值，截至7月13日，滾動市盈率高達(dá)近162．19倍。

Salesforce緣何能十年十倍？

背后，恰恰是美股資本市場對軟件產(chǎn)業(yè)，以及頭部軟件企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入，建立起深厚的“護(hù)城河”，并實現(xiàn)業(yè)績微笑曲線增長的商業(yè)模式的深刻理解和長期堅守。

誠然，Salesforce在發(fā)展途中也有過盈虧失衡的時候，比如2012年－2016年的轉(zhuǎn)型期，連續(xù)五年錄得虧損。究其原因，根植于技術(shù)原點，軟件雖“軟”，卻是一個重資金、高投入的業(yè)務(wù)，所以只有一邊低頭趕路，一邊抬頭追光，才能抓住超前的趨勢性機(jī)會。

換句話說，就財務(wù)角度，軟件產(chǎn)業(yè)是一個螺旋上升的“慢生意”，會伴隨著N個投資新周期，這可能會讓企業(yè)短期利潤失速，甚至“失血”，但這并不會干擾到長期維度上價值的放大。

而對于那些站在隊伍前列的企業(yè)來說，通常能在行業(yè)從青澀走向成熟的過程中，受益于技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢的加持，實現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，并規(guī)模化盈利。

Salesforce自2012年首次超越甲骨文并位居全球CRM軟件市場榜首以來，其市占率并未固化，反而一直攀升，近五年凈利潤從12．32億美元增長至263．5億美元，年復(fù)合增速155％。

以“他山之石”Salesforce為鏡，我們的軟件產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在正處在加大投入，從割據(jù)混戰(zhàn)邁向通盤整合的階段。

不妨以業(yè)界龍頭用友網(wǎng)絡(luò)（600588．SH）為例，窺一斑而知全豹。2018年－2021年，該公司共計支出研發(fā)費(fèi)用約85億元，研發(fā)費(fèi)用率超21％。2022年一季度，其研發(fā)費(fèi)用同比增長40．5％，遠(yuǎn)超營收增速，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)36．62％。

高研發(fā)投入下，必然會對帶來一些損耗，用友網(wǎng)絡(luò)的凈利潤在2020年、2021年以及2022年一季度錄得負(fù)增長，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場的一些情緒波動。

但在硬幣的背面——云業(yè)務(wù)，作為用友網(wǎng)絡(luò)的第二增長極，強(qiáng)勢生長。

財報顯示，2017年－2021年，用友云服務(wù)收入從4．1億元增長至53．2億元，年復(fù)合增速89．9％，收入占比從6．4％提升至59．6％。

這便是重注技術(shù)更新周期的結(jié)果，也是對產(chǎn)業(yè)趨勢的前瞻布局，即面向未來所錘煉出的十年、二十年……級別的指數(shù)級領(lǐng)先，最終將會在微笑曲線兩端體現(xiàn)出來。

而這一優(yōu)勢，遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，同時對標(biāo)Salesforce，亦會在市場博弈中助力競爭格局重塑。

比如，2008年中國整體ERP市場，有SAP、用友、金蝶、浪潮、Oracle等眾多企業(yè)，整體上呈現(xiàn)百花齊放之勢，但到2018年，僅用友一家就占到31％的市場份額，CR3市占率57％，再來到2020年，用友繼續(xù)提升至33％，CR3市占率60．64％。

由此可見，群雄逐鹿之后，市場份額將日益匯聚到頭部企業(yè)，毫無疑問用友會在未來依舊保持龍頭之勢。

圖源：浦銀國際

／ 02 ／SaaS＋PaaS，誰能領(lǐng)跑？

云計算存在三種交付模式：IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、SaaS（軟件即服務(wù)）和PaaS（平臺即服務(wù)），相較前兩者，PaaS起步最晚。

不過，近幾年來，PaaS的發(fā)展勢頭頗為生猛，數(shù)據(jù)顯示，到2020年我國公有云IaaS、SaaS、PaaS市場增速分別為97．7％、43．2．％、145．8％。

究其原因，PaaS處于IaaS和SaaS之間，屬于開發(fā)應(yīng)用環(huán)境。PaaS支撐SaaS產(chǎn)品多元化和產(chǎn)品定制化服務(wù)，讓更多的獨立開發(fā)軟件商（ISV）成為其平臺的客戶，從而大幅提高軟件的交付效率，PaaS強(qiáng)大定制化的能力決定了SaaS廠商的客戶天花板和產(chǎn)品天花板。

此外，對于大型企業(yè)而言，在數(shù)智化建設(shè)時，需要從一個平臺的思想去構(gòu)建，希望未來的IT架構(gòu)，是有一個體系能夠幫助實現(xiàn)數(shù)據(jù)的打通和IT資產(chǎn)的沉淀，幫助企業(yè)形成一個平臺的能力。尤其對產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)而言，打造自有平臺，形成產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，并實現(xiàn)社會化商業(yè)連接，是打造企業(yè)第二生長曲線的必然需求。這一切都需要強(qiáng)有力的PaaS才能得以實現(xiàn)。

由此，SaaS＋PaaS（軟件＋平臺）成為國內(nèi)外企業(yè)服務(wù)商的發(fā)展趨勢和布局重點。

相比與國外市場，中國擁有眾多大型及超大型企業(yè)，為PaaS平臺快速發(fā)展和走向成熟創(chuàng)造了天然的環(huán)境優(yōu)勢。2022年《財富》世界500強(qiáng)的榜單中，中國入榜143家，再度成為了世界擁有500強(qiáng)企業(yè)數(shù)量最多的國家。隨著企業(yè)數(shù)智化需求的不斷加大，大型企業(yè)對PaaS平臺的加速應(yīng)用促使中國PaaS服務(wù)提供商能夠在實戰(zhàn)中不斷迭代升級，強(qiáng)化自身能力。

目前，我國PaaS市場參與者數(shù)量較多，呈現(xiàn)出供需兩頭爆發(fā)，魚龍混雜的局面，但這并不代表就沒有領(lǐng)跑者。

用友早在2014年便布局了SaaS＋PaaS，推出了國內(nèi)第一款純云原生的PaaS平臺——iuap，逐步為三一重工、一汽等企業(yè)提供服務(wù)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，用友不斷強(qiáng)化自身能力，首創(chuàng)YMS云中間件技術(shù)，云上云下一體化交付體系，通過“三中臺＋三平臺”，為新時期企業(yè)提供數(shù)智化新底座。

圖源：用友官網(wǎng)

典型案例之一就是某電力投資集團(tuán)在實現(xiàn)管理數(shù)字化時，借助了用友的iuap平臺，從而避免了功能重復(fù)建設(shè)，克服了數(shù)據(jù)孤島、人才短缺等問題，提升了業(yè)務(wù)創(chuàng)新的響應(yīng)速度，降低了更新成本，實現(xiàn)降本增效。

節(jié)點財經(jīng)了解到，作為用友BIP 數(shù)智底座的 iuap至今已經(jīng)覆蓋10大領(lǐng)域，構(gòu)建超過2300個企業(yè)服務(wù)應(yīng)用模型，諸如中廣核、中建五局、國家電投、三峽集團(tuán)等大型企業(yè)，近65％的央企選定用友作為數(shù)字化合作伙伴。

另據(jù)全球權(quán)威信息技術(shù)研究和顧問公司Gartner報告，用友是aPaaS市場亞太區(qū)TOP5中唯一入選的中國廠商。同時，全球知名IT市場研究機(jī)構(gòu)IDC報告顯示，用友連續(xù)多年位居中國aPaaS市場占有率第一。

可以預(yù)見的是，當(dāng)行業(yè)出清拉開序幕，那些有技術(shù)基礎(chǔ)，有先發(fā)基因的公司，總能獲得來自各方面的犒賞。

／ 03 ／政策助推力＋需求牽引力軟件產(chǎn)業(yè)的“擊球區(qū)”出現(xiàn)了嗎？

企業(yè)就像樹木，他的生長總是和扎根的土壤息息相關(guān)。那么，軟件產(chǎn)業(yè)的土壤肥沃嗎？

從大的框架而言，如文章開頭所述，政策層面已定調(diào)：這是一個又長又寬的賽道。

其中，類似《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》《關(guān)于加快推進(jìn)國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作的通知》《關(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》等文件，直接利好國產(chǎn)ERP企業(yè)。

簡單測算，“十四五”期間將直接帶來近450億國產(chǎn)替代空間。

相較之下，用友的突出優(yōu)勢便是服務(wù)大企業(yè)，依托國內(nèi)的工程師紅利，近年來在信創(chuàng)領(lǐng)域的高強(qiáng)度研發(fā)投入正逐步兌現(xiàn)，2021年500萬以上大型訂單金額同比增加45％，個別大客戶簽約過億元，進(jìn)一步充實了公司在大型企業(yè)服務(wù)市場拿單的底氣。

再者，就企業(yè)層面，數(shù)字化的最直觀好處便是降本提效，為企業(yè)創(chuàng)造利潤，特別在當(dāng)下受疫情沖擊，消費(fèi)不振，業(yè)務(wù)縮緊的背景下，開源節(jié)流自然成為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)鍵，且比以往任何時候都顯得急迫。

數(shù)據(jù)顯示，我國89％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型探索階段，8％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型踐行階段，僅有3％的中小企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型深度應(yīng)用階段。

換而言之，軟件產(chǎn)業(yè)面臨的“天花板”是很高的，而受制于形勢，這個需求有望在中短期加速回補(bǔ)。

總之，軟件產(chǎn)業(yè)的景氣度，即資本市場常說的β收益足夠豐厚。

而具體到微觀個體，即α收益。節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為，那些市場格局占優(yōu)，轉(zhuǎn)型有成效的企業(yè)往往能獲得更大的機(jī)會。

其實，在任何行業(yè)，市場格局的趨勢都遵循一個基本規(guī)律，從大量玩家到少數(shù)幾家玩家，再到三足鼎立或兩軍對壘。越是分散的市場格局，頭部企業(yè)的價值就越大。

目前我們的軟件產(chǎn)業(yè)正往這個方向演進(jìn)，類似用友這種，本身在某些細(xì)分領(lǐng)域的市占率就很高，甚至第一，又能以高技術(shù)要求和長周期投入加固“壁壘”，往往能促進(jìn)集中度最大化。

另外，關(guān)于用友的第二增長曲線，2021年其云服務(wù)收入占比已超過50％，說明公司云轉(zhuǎn)型已實現(xiàn)拐點級突破。這是一個昭示業(yè)績邊際向好的強(qiáng)烈信號。

對于眾所周知的第二曲線理論，更加完整的解釋是：在第一曲線到達(dá)巔峰之前，公司必須找到“第二曲線”，并且第二曲線必須在第一曲線達(dá)到頂點前開始增長。只有這樣，才能彌補(bǔ)第二曲線前期投入的資源，進(jìn)行“軟著陸”，延續(xù)企業(yè)的增長期。

具體到用友，如果說軟件業(yè)務(wù)是第一曲線，那么，在國產(chǎn)替代浪潮下，預(yù)期距離巔峰還有很長距離，而公司的第二曲線已在加速中，兩個增長期疊加，其成長路徑可謂“長坡厚雪”。

小結(jié)下來，就這樣的企業(yè)，且以為可以參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國》中，引用Wayne Gretzky的那句話，“在打冰球的時候，你得跑向球即將出現(xiàn)的那個位置，而不是追著球的后面跑。”

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動。

回到資本市場，整個軟件服務(wù)板塊從2020年7月高點的3504．59點到2022年7月13日2222．68點，實際上已嚴(yán)重偏離基本面。但在另一面，或許也意味著投資軟件產(chǎn)業(yè)的最佳“擊球區(qū)”已經(jīng)出現(xiàn)。

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       原文標(biāo)題 : 「深蹲」之后，軟件產(chǎn)業(yè)的「擊球區(qū)」出現(xiàn)了嗎？