大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）美股上周宏觀高頻不多，只有一個(gè) 4 月 Markit PMI 隱含制造業(yè)又回到了容枯線之上，支撐無風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)走在 3.5-3.6% 這個(gè)較高位的區(qū)間上，這也與海豚君上周的判斷基本一致。

2）國內(nèi) 3 月消費(fèi)恢復(fù)雖不驚艷，但至少邊際向好，是在持續(xù)改善的；同時(shí)一季度 GDP 數(shù)據(jù)在消費(fèi)恢復(fù)的帶動(dòng)下也并不差；當(dāng)然問題還都是老問題：民間投資較弱，消費(fèi)復(fù)蘇速度不夠快。

3）但整體上，在美國銀行業(yè)危機(jī)暫過，短時(shí)貨幣寬松預(yù)期落空后，美元資金明顯有撤出港股與成長(zhǎng)股的跡象，全球市場(chǎng)上約是成長(zhǎng)估值回調(diào)越為明顯。

4）目前海豚君關(guān)注的電商類互聯(lián)網(wǎng)公司、餐飲類消費(fèi)等已回調(diào)到接近擊球區(qū)的狀態(tài)，海豚君接下來會(huì)密切關(guān)注進(jìn)一步回調(diào)中的價(jià)格機(jī)會(huì)；上周基于業(yè)績(jī)展示的邊際變化，海豚君調(diào)出海康威視，調(diào)入臺(tái)積電；

5）本周進(jìn)入巨頭財(cái)報(bào)季：谷歌、Meta、微軟和亞馬遜都會(huì)發(fā)布財(cái)報(bào)，每家多少都和 ChatGPT 相關(guān)，因此四季度業(yè)績(jī)比爛情況下，股價(jià)基本撐住。

當(dāng)下一季度經(jīng)濟(jì)韌性仍在的情況下，重點(diǎn)關(guān)注兩只廣告股同時(shí)降本增效，關(guān)注利潤(rùn)超預(yù)期可能；亞馬遜重點(diǎn)關(guān)注零售增速韌性和降本增效帶來的利潤(rùn)釋放空間；微軟可能業(yè)績(jī)較弱，尤其是如果有 ChatGPT 相關(guān)的成本打入業(yè)績(jī)的話，重點(diǎn)關(guān)注 ChatGPT 的敘事進(jìn)展。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一 、美股：拉鋸的一周

上周美股宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)入難得的平靜期：除了 4 月 Markit 制造業(yè) PMI 沒有萎縮，反而從上月的 49.2 小幅恢復(fù)至 50.4 外，其他基本高價(jià)值量的信息非常少。對(duì)應(yīng)美國的宏觀表現(xiàn)上，基本是僵持的一周：十年期美債基本穩(wěn)定在 3.5%-3.6%，波動(dòng)很小；同時(shí)半年期和一年期國債也穩(wěn)定在 4.78% 與 5% 以上，相當(dāng)于市場(chǎng)繼續(xù)預(yù)期 5 月必有一次加息。

上周不同期限債券上，唯一大幅變化最大的主要是一個(gè)月的國庫券，收益率直接從 4% 以上跌到了 3.4%，而海豚君看下來收益率下滑嚴(yán)重，除了持續(xù)的存款往短債、貨基等產(chǎn)品轉(zhuǎn)移之外，主要原因是因?yàn)槭袌?chǎng)開始擔(dān)心美國提升國債上限問題可能有坑。

今年國債上限提升的最后時(shí)限應(yīng)該是今年年中，對(duì)應(yīng)差不多是現(xiàn)在 3 月期國庫券，隨著這個(gè)問題日益臨近，大家都傾向于買 1 月期限而非三月期限的國庫券，導(dǎo)致一個(gè)月的國庫券收益率快速下行，而三個(gè)月期的則明顯上行。

另外截止到 4 月 12 日的一周，在居民存款搬家趨勢(shì)又恢復(fù)了：

1. 全美銀行業(yè)的負(fù)債端，居民存款單周出走接近 800 億美金，又恢復(fù)了以往的流出趨勢(shì)；這對(duì)應(yīng)當(dāng)周資產(chǎn)端銀行業(yè)現(xiàn)金減少 520 億美金，以及證券類資產(chǎn)（主要是固收益類債券、MBS 等）縮量接近 300 億。

2. 而銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸投放 4 月 12 周暫無收縮：除了面向普通企業(yè)和個(gè)人的貸款仍在增加投放之外，對(duì)個(gè)人的房貸也開始恢復(fù)，并帶動(dòng)整體住房抵押貸款恢復(fù)周正增長(zhǎng)。

實(shí)體房貸領(lǐng)域持續(xù)萎縮的只有個(gè)貸中的車貸和地產(chǎn)類貸款中的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款。通過這幾周的觀察，可以看出居民存款持續(xù)流出后，影響最大的應(yīng)該還是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款和車貸，以及銀行的賬上現(xiàn)金。

而證券類資產(chǎn)考慮到居民存款流出后轉(zhuǎn)向了國債等，實(shí)際政府舉債部門融資未必受到多大影響，更多是融資成本上升了，直接對(duì)應(yīng)的是提升國債上限還利息問題。

目前銀行賬上現(xiàn)金資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的比例大約是 14%，2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)只有 6-8%，以及疫情前 10% 左右，不發(fā)生擠兌，只是緩慢流出的話，銀行似乎還有緩沖墊。

整體上，這兩周隨著銀行業(yè)走出流動(dòng)性危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面上基本是預(yù)期內(nèi)的穩(wěn)定放緩，原本定價(jià)中的貨幣寬松轉(zhuǎn)向并未落地，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)市場(chǎng)交易也只是震蕩而已。

本周周四時(shí)候，美國會(huì)有兩個(gè)重磅經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐——一季度 GDP 和個(gè)人消費(fèi)支出 PCE，目前市場(chǎng)對(duì)環(huán)比折年的增長(zhǎng)預(yù)期是 2%，一月份消費(fèi)折年增速較高，二月環(huán)比微降，不排除一季度 GDP 有超預(yù)期可能。

二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢爬坡

一季度國內(nèi) GDP 同比增速 4.5%。三駕馬車中，出口拉動(dòng)今年不拖累已是不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要看國內(nèi)消費(fèi)，其次是看投資。

而觀察一季度和三月的情況，依然是投資中的民間投資偏弱，居民消費(fèi)恢復(fù)還算可以，但是還沒有恢復(fù)到正常水平。這里重點(diǎn)觀察一下居民消費(fèi)：

1. 居民消費(fèi)支出：從過往趨勢(shì)來看，與居民剔除通脹的可支配收入幾乎完全同步，而一季度的消費(fèi)支出增速已接近可支配收入增速，進(jìn)一步的消費(fèi)釋放；從細(xì)分項(xiàng)目上來看，一季度名義消費(fèi)支出四年復(fù)合增速 5%，低于之前三年 7% 以上的增速，背后是除了食品煙酒之外所有類目的增速都在下行。

按照這四年每年 5% 的同比增速為基準(zhǔn)點(diǎn)，可選跑輸必選的特征異常明顯：除了受疫情影響較大的交通通信，衣著、生活用品與服務(wù)，教育文體娛樂，明顯差于剛需型的吃飯、吃藥和居住，尤其是服飾，需求通縮非常明顯。

而結(jié)合最新的社零數(shù)據(jù)（《消費(fèi)真的只是” 弱復(fù)蘇 “嗎？》），目前在疫情受創(chuàng)的服務(wù)消費(fèi) vs 實(shí)物可選當(dāng)中，服務(wù)消費(fèi)（餐飲、酒旅、線下游玩等社服）的復(fù)蘇力度明顯強(qiáng)于實(shí)物可選（通電產(chǎn)品、服飾等）。

疫情前，國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)大概是以兩個(gè)百分點(diǎn)的年增量侵蝕實(shí)物消費(fèi)，2019 年服務(wù)消費(fèi)占比基本在 53-54% 之間，而整個(gè) 2022 年服務(wù)消費(fèi)也基本在 52.5% 左右。

而如無疫情，國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)中的比重應(yīng)已有望朝 60% 邁進(jìn)，這也意味著服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)空間還有很大。而服務(wù)消費(fèi)相比商品消費(fèi)對(duì)人力需求會(huì)更高，可以預(yù)期，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)對(duì)居民的就業(yè)也會(huì)有顯著的改善。

2. 而進(jìn)一步的消費(fèi)釋放上，要么降低可支配收入轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄（存款 + 投資理財(cái)）的比例，一季度占比大約是 38%，對(duì)比疫情前大約是 34-35%；要么是提高居民可支配收入的增長(zhǎng)速度，疫情前居民可支配收入增速基本是在 6-7% 之間，當(dāng)前是 4%；而且從收入來源上來看，除了工資性收入放緩，資產(chǎn)性收入這波被打擊的尤其慘重，而經(jīng)營(yíng)性收入到一季度才剛剛開始修復(fù)；

3. 如果再通過居民月新增貸款和新增存款來看居民儲(chǔ)蓄的方向性變化：

3 月份居民新增貸款額達(dá)到了 1.2 萬一，但相對(duì)于當(dāng)月存款的增加額來說還是不夠，沒多貸 1 元錢，對(duì)應(yīng)居民多存了 2.3 元錢。而這個(gè)數(shù)據(jù)走出 2011、2012 年兩個(gè)低迷的地產(chǎn)年之后，基本波動(dòng)在 0.5-1.5 之間，3 月份仍是偏高位置，恢復(fù)到正常的比例，要么居民要么房產(chǎn)繼續(xù)加杠桿，要么提高投資理財(cái)?shù)呐渲帽壤��?/p>

居民加杠桿雖然還不夠積極，但海豚君更傾向于是三年公共衛(wèi)生實(shí)踐 + 調(diào)控疊加的反應(yīng)。大趨勢(shì)上，從日韓過往城鎮(zhèn)化率的增速拐點(diǎn)來看，兩國城鎮(zhèn)化率變慢基本都是在城鎮(zhèn)化率邁入 75% 左右。其中韓國斜率拐點(diǎn)之前的城鎮(zhèn)化斜率與中國趨同，從 65% 邁入 75% 的過程中城鎮(zhèn)化率并未明顯變慢，中間用了大概五年時(shí)間。

通過這樣一組高頻數(shù)據(jù)整體可以看到：目前居民端收入、消費(fèi)，甚至加杠桿確實(shí)有已經(jīng)開始修復(fù)。但當(dāng)前居民的收入、消費(fèi)增速?zèng)]有回歸到正常水平，去指望居民去揮霍之前三年災(zāi)害攢下來的過冬余糧，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。但這也同樣意味著，伴隨服務(wù)消費(fèi)的逐步回歸、居民就業(yè)預(yù)期穩(wěn)住，三年余額的效果才能真正發(fā)揮出來。而目前就業(yè)和企業(yè)招工的恢復(fù)也才剛剛開始，尚未恢復(fù)到 2020 年疫情前的水平。

在<一 vs 二>對(duì)比之下，美國經(jīng)濟(jì)的慢放緩意味著市場(chǎng)的短期貨幣寬松轉(zhuǎn)向要落空了，短期不利于類似港股這種美元外圍市場(chǎng)，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)剛剛開始，而股價(jià)之前的過度搶跑，遇到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇的弱現(xiàn)實(shí)，只能波動(dòng)橫盤等待。而在這種背景下的全球市場(chǎng)，各大股指基本以跌為主，而且越是成長(zhǎng)跌幅越大。

在美國經(jīng)濟(jì)硬挺而國內(nèi)緩慢復(fù)蘇基調(diào)下，這兩周的南北向資金流動(dòng)趨勢(shì)上，北向資金流入持續(xù)低迷，而南向資金有所恢復(fù)。

但今年一整年的維度，從 3 月新的消費(fèi) + 信貸數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇仍在，而美國高息后走崩的風(fēng)險(xiǎn)未除，繼續(xù)下跌之后，海豚君關(guān)注的很多港股科技公司都正在步入擊球區(qū)，包括電商和部分娛樂股，近期海豚君會(huì)重點(diǎn)關(guān)注超跌機(jī)會(huì)。

三、組合調(diào)倉

基于上周海豚君重點(diǎn)跟蹤的公司的業(yè)績(jī)演進(jìn)：海康威視業(yè)績(jī)中展示更多是股價(jià)修復(fù)之后，收入修復(fù)乏力，而作為 to B 類國企，三費(fèi)表現(xiàn)剛性，因此暫清倉調(diào)出。而臺(tái)積電無論是基于產(chǎn)能利用率的判斷，還是公司自身描述，到今年年中已接近周期底部，海豚君提前以低配入倉。

而上周以特斯拉為代表的新能源整車業(yè)績(jī)意味著，特斯拉為保銷量可以不顧毛利，如再跟進(jìn)新一輪降價(jià)，對(duì)同行仍有打擊，而寧王業(yè)績(jī)的堅(jiān)挺，有一定家底厚帶來的緩沖墊，估值雖已相對(duì)便宜，但在毛利率能見度下降的情況下，安全墊有多高還需要觀察�；�于此，海豚君調(diào)倉如下：

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 4 月 14 日周內(nèi)，Alpha Dolphin 組合下行 1.4%，明顯差于標(biāo)普 500（-0.1%），與滬深 300 指數(shù)（-1.5%）基本一致，但明顯優(yōu)于恒生科技（-4.7 %）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是 15.5%，與基準(zhǔn)標(biāo)普 500 指數(shù)相比的超額收益為 21%。

五、貨幣寬松落空的后繼

上周海豚君組合表現(xiàn)低于標(biāo)普 500，主要是因持倉中中國資產(chǎn)表現(xiàn)較差：阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)、恒生科技指數(shù)均較弱，半導(dǎo)體業(yè)相對(duì)較弱，導(dǎo)致組合表現(xiàn)整體較弱。

具體個(gè)股漲跌幅靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合無調(diào)倉，共計(jì)配置股票 21 只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 4 只，評(píng)級(jí)低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

七、本周重點(diǎn)事件：

本周進(jìn)入巨頭財(cái)報(bào)季，兩個(gè)廣告巨頭谷歌和 Meta，以及兩個(gè)云巨頭微軟和亞馬遜都會(huì)發(fā)布財(cái)報(bào)。一季度美國宏觀經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，不妨關(guān)注兩個(gè)廣告巨頭廣告收入超預(yù)期，同時(shí)降本增效之下利潤(rùn)超期的可能性。

這段時(shí)間微軟受益于 ChatGPT 股價(jià)有明顯脫離基本面的回升，需要關(guān)注云業(yè)務(wù)的放緩速度，以及 ChatGPT 目前對(duì)它成本端的侵蝕。亞馬遜可關(guān)注美國線上消費(fèi)增速不降反升對(duì)它的隱含利好，以及公司降本增效進(jìn)展。

       原文標(biāo)題 : ChatGPT vs 業(yè)績(jī)放榜，巨頭 “扎堆” 能否托起美股？