北京時(shí)間8月22日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2023年二季度財(cái)報(bào)。由于愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)變化已經(jīng)發(fā)生多個(gè)季度，并且有望逐步走通商業(yè)模式，因此這次我們除了看百度核心業(yè)務(wù)之外，也會(huì)在最后單獨(dú)討論下愛(ài)奇藝的情況。

先說(shuō)總體觀感：百度核心的業(yè)績(jī)?cè)趶V告收入的帶動(dòng)下，整體小超預(yù)期。同時(shí)因?yàn)閺V告的高毛利率，以及經(jīng)營(yíng)提效（控費(fèi)裁員等），因此盡管有AI的部分研發(fā)投入確認(rèn)，但核心業(yè)務(wù)的盈利水平仍然比預(yù)期更好一些。

而結(jié)合電話會(huì)情況，公司對(duì)下半年廣告收入的增長(zhǎng)指引還不錯(cuò)，以及云業(yè)務(wù)在政府智慧交通項(xiàng)目上的需求疲軟，可以被其他重點(diǎn)行業(yè)的需求增加而彌補(bǔ)，整體仍然能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此也算是給云業(yè)務(wù)發(fā)了一顆定心丸。

此外，就是愛(ài)奇藝的情況，二季度是淡季，因此各項(xiàng)指標(biāo)雖說(shuō)是一種自我救贖式的斷臂求生，通過(guò)犧牲成長(zhǎng)換來(lái)了減虧和盈利。但至少站在百度的角度，愛(ài)奇藝不再是拖累，而雙方協(xié)同性的業(yè)務(wù)還是能繼續(xù)產(chǎn)生價(jià)值。

具體來(lái)看：

1、超預(yù)期的點(diǎn)：廣告。二季度廣告亮眼，下半年有望保持或加速。二季度百度核心廣告在低基數(shù)上，回暖幅度（同比14.6%）比機(jī)構(gòu)預(yù)期（12%左右）得更好。

一方面，百度的生態(tài)流量還在擴(kuò)張，手百app月活達(dá)到6.77億，同比增長(zhǎng)8%。

另一方面，線下醫(yī)療、旅游和本地商服，也就是疫情受損嚴(yán)重的行業(yè)，二季度的投放需求有明顯反彈。

另外，愛(ài)奇藝的廣告收入也不賴，在內(nèi)容供給相比同行較弱下也有25%的增長(zhǎng)，只是機(jī)構(gòu)預(yù)期得比較充分。

而支撐財(cái)報(bào)后能夠股價(jià)顯著拉漲的，還有公司對(duì)下半年的指引也相對(duì)積極，預(yù)計(jì)會(huì)以高于二季度的增速增長(zhǎng)。當(dāng)然三季度因?yàn)榛鶖?shù)要高一些，所以增速會(huì)有放緩，但四季度會(huì)回到原來(lái)的趨勢(shì)上。

2、壓力持續(xù)：智慧云。因?yàn)檎�府在智慧交通�?xiàng)目上的需求疲軟，因此增長(zhǎng)有一定壓力，二季度增速進(jìn)一步放緩至5%。海豚君預(yù)計(jì)，這次政府需求的減弱與地方債問(wèn)題有一定關(guān)系，因此短期較難看到需求反彈，今年壓力恐怕還會(huì)持續(xù)。

不過(guò)由于制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的企業(yè)云需求有所回暖，以及其他智慧硬件正常修復(fù)帶動(dòng)，還是部分抵消了智慧交通帶來(lái)的增長(zhǎng)缺口。

3、雙向拉扯：利潤(rùn)率穩(wěn)定。由于考慮到AI投入逐步確認(rèn)到報(bào)表，因此機(jī)構(gòu)對(duì)Q2利潤(rùn)率的預(yù)期并不高。不過(guò)二季度確認(rèn)的折舊增加還不太多，因此“扯后腿”不多。

而因?yàn)閺V告的超預(yù)期增長(zhǎng)，尤其是高毛利的托管頁(yè)廣告收入占比相比上季度提升了3pct至52%，所以最終反而“拉動(dòng)”毛利率環(huán)比提升了1pct。

二季度研發(fā)投入的確認(rèn)也還在逐步爬坡，同時(shí)因?yàn)檫�有裁員優(yōu)化的效果，因此從整體研發(fā)費(fèi)用上看，同比增長(zhǎng)也不多，只有2%。

不過(guò)海豚君預(yù)計(jì)，如果后續(xù)文心一言在監(jiān)管放開后進(jìn)一步擴(kuò)大C端受眾，那么對(duì)算力成本的需求也會(huì)更高，但AI商業(yè)化還處于早期，因此可能會(huì)造成毛利率的短期壓力。以及研發(fā)持續(xù)投入下，也會(huì)削弱終端的利潤(rùn)率水平。

這恐怕就看公司如何去平衡AI的成本飆升與商業(yè)化節(jié)奏了。

4、愛(ài)奇藝：淡季下營(yíng)利預(yù)期中放緩。二季度愛(ài)奇藝的內(nèi)容供給并不占優(yōu)勢(shì)，基本上爆款劇的流量都在優(yōu)酷那邊，自然不能和有《狂飆》的一季度相比。

自從去年初愛(ài)奇藝斷臂求生以來(lái)，商業(yè)模式在逐步走通，因此二季度同比看肯定是有明顯改善的，GAAP下仍然是有3.7億的凈利潤(rùn)，沒(méi)拖累百度集團(tuán)的業(yè)績(jī)。

但短期上內(nèi)容供給的影響可能還會(huì)持續(xù)，主要是去年一整年，愛(ài)奇藝都大幅度縮減了內(nèi)容投資，因此在今年的內(nèi)容上可能會(huì)稍微有點(diǎn)捉襟見肘。

當(dāng)然，如果拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，海豚君對(duì)愛(ài)奇藝挑選內(nèi)容的眼光有一定的信心。

5、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)就是廣告的超預(yù)期，以及自身經(jīng)營(yíng)杠桿的優(yōu)化使得利潤(rùn)率，頂著AI投入增加的壓力，仍然在小幅改善。

同時(shí)，公司在電話會(huì)上對(duì)于下半年廣告收入的指引，也給了市場(chǎng)一些信心，畢竟最近的宏觀預(yù)期并不佳。

回顧近一個(gè)月，消息面就有點(diǎn)偏負(fù)面，除了AI的情緒退潮，以及對(duì)算力成本削弱短期利潤(rùn)率的擔(dān)憂外，近期比亞迪轉(zhuǎn)向自主研發(fā)自動(dòng)駕駛技術(shù)、公司宣布放棄造車主導(dǎo)權(quán)等消息，也似乎在壓縮百度的未來(lái)成長(zhǎng)性。因此一波沖擊下，百度的股價(jià)又回落到了AI炒作之前的最初起點(diǎn)。

當(dāng)然beta層面的因素肯定有影響，但將智慧云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)壓力也考慮在內(nèi)的話，海豚君認(rèn)為百度仍然存在明顯低估。

在集團(tuán)加總90%折價(jià)的基礎(chǔ)上，目前450億美元不到的估值，僅包含了150億的凈現(xiàn)金以及中性預(yù)期下核心廣告業(yè)務(wù)295億，但90億的智慧云估值并沒(méi)有被priced in。而如果情緒更樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)一步定價(jià)愛(ài)奇藝股權(quán)以及其他智能硬件的估值。

因此在對(duì)下半年廣告指引積極，政府智慧交通需求的缺口有其他行業(yè)的增量進(jìn)行彌補(bǔ)，以及自身經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)優(yōu)化下，市場(chǎng)對(duì)于AI帶來(lái)的短期利潤(rùn)影響容忍度也會(huì)相應(yīng)提高，從而推動(dòng)百度向合理價(jià)值回歸。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛(ài)奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

一、廣告再超預(yù)期

二季度百度廣告受益的邏輯和一季度類似，疫后線下用戶回流，百度的重點(diǎn)客戶中，醫(yī)療、旅游、本地商業(yè)服務(wù)都是去年的疫情受損行業(yè)，因此二季度百度能夠看到比行業(yè)更明顯的需求回暖。

其中，高毛利率的托管頁(yè)廣告隨著中小商戶線上化加速，表現(xiàn)出更快節(jié)奏的反彈，在核心廣告收入中的占比進(jìn)一步提升至52%，環(huán)比+3pct。

另外，從愛(ài)奇藝的情況來(lái)看，廣告也是高增長(zhǎng)，有低基數(shù)的原因，但我們認(rèn)為也有《狂飆》一季度爆火后，平臺(tái)短期流量增加也吸引一些新的商家投放。

展望下半年，雖然宏觀上還存在不確定，近期尤其是壓力大，可能更依賴政策刺激。但管理層對(duì)今年的展望還是比較積極的。其中流量擴(kuò)張是底氣之一，6月手機(jī)百度app的月活用戶數(shù)凈增加了2000萬(wàn)人，在用戶回流線下的二季度能夠有這樣的增長(zhǎng)，算是很不錯(cuò)了。

單獨(dú)來(lái)看，公司預(yù)期三季度可能會(huì)因?yàn)楦呋鶖?shù)而增速放緩，但四季度則有望再次回到加速趨勢(shì)上，整體下半年的增速有望看齊甚至超過(guò)二季度的水平（yoy+14%）。這顯然比我們之前的預(yù)期要更高一些，而廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期修復(fù)，也會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)利潤(rùn)端改善，或者是抵消下半年AI可能帶來(lái)的部分增量支出。

二、智慧云：政府需求減弱，短期有壓力

非廣告業(yè)務(wù)中，近80%的收入來(lái)自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。

百度的智慧云中，有不少是與地方政府合作的智慧交通解決方案收入。在近三年由于地方政府舉債變難，規(guī)模萎縮，因此今年以來(lái)也削減了這類“錦上添花”型的城市基建。因此二季度智慧云增速繼續(xù)放緩至5%，海豚君預(yù)計(jì)智慧交通的項(xiàng)目需求可能會(huì)繼續(xù)疲軟。

不過(guò)管理層也提及在其他領(lǐng)域的企業(yè)云需求仍然在健康的回暖，比如制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等等，部分抵消了智慧交通留下的收入缺口。

其他業(yè)務(wù)中的智能駕駛，對(duì)于百度也是一個(gè)關(guān)鍵的業(yè)務(wù)點(diǎn)。相較于云業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模，百度的智能汽車板塊雖然還處于發(fā)展早期，但近兩年也加快了推進(jìn)速度。

1）輔助駕駛是百度全自動(dòng)駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產(chǎn)品——ANP（道路自動(dòng)駕駛）、AVP（自動(dòng)泊車）和高精地圖：之前財(cái)報(bào)中，公司透露目前這一塊業(yè)務(wù)訂單金額已超百億，預(yù)計(jì)今年下半年會(huì)慢慢確認(rèn)到收入中。不過(guò)近期傳聞比亞迪開始放棄百度的技術(shù)提供，轉(zhuǎn)向自主研究。頭部車廠選擇自研不排除是一個(gè)趨勢(shì)，雖然短期可能影響不大，百度作為領(lǐng)先的技術(shù)提供商，仍然可以進(jìn)一步挖掘更多的客戶，但長(zhǎng)期來(lái)看的增長(zhǎng)持續(xù)性可能需要謹(jǐn)慎一些。

2）自動(dòng)駕駛車隊(duì)服務(wù)蘿卜快跑：二季度，蘿卜快跑共提供71.4萬(wàn)單的乘車服務(wù)，同比增長(zhǎng)149%，環(huán)比增長(zhǎng)8%，增速有一定放緩。

3）自動(dòng)駕駛牌照上：百度于6月取得了深圳坪山區(qū)車內(nèi)無(wú)人駕駛員的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)經(jīng)營(yíng)許可，截至目前，百度一共獲得了北京、深圳、武漢及重慶這4個(gè)城市的許可證；7月，百度蘿卜快跑獲批準(zhǔn)在上海浦東新區(qū)的開放道路上開展無(wú)人駕駛測(cè)試。

展望未來(lái)，短期上我們認(rèn)為政府需求疲軟的影響還會(huì)繼續(xù)給到壓力，以及公司在云業(yè)務(wù)的策略上也以健康的盈利空間優(yōu)先，而非低價(jià)搶規(guī)模，即會(huì)主動(dòng)性的放棄低效益的項(xiàng)目，因此同樣會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)百度云業(yè)務(wù)的短中期增長(zhǎng)預(yù)期。

三、AI的增量投入還未給到盈利端壓力

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的AI投入對(duì)利潤(rùn)端的削弱影響，二季度暫時(shí)還沒(méi)有明顯體現(xiàn)。Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17.3%，同比改善，環(huán)比保持穩(wěn)定。

我們認(rèn)為可能的原因有：一方面AI投入的確認(rèn)還不充分，另一方面與廣告超預(yù)期對(duì)整體毛利率的拉升（環(huán)比提升1pct，超出預(yù)期2pct）也有關(guān)系。

但由于這一年中有裁員優(yōu)化的效果作用，因此環(huán)比來(lái)看更能真實(shí)反映短期的變化。二季度研發(fā)費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)了19%，相比往年環(huán)比增幅要略高一些，絕對(duì)值也明顯比市場(chǎng)預(yù)期的要大，由此說(shuō)明二季度還是確認(rèn)了部分AI投入。

我們預(yù)計(jì)下半年研發(fā)投入以及成本項(xiàng)的絕對(duì)值還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，尤其是當(dāng)推出文心一言AI機(jī)器人面向C端市場(chǎng)后，短期算力需求的陡增會(huì)帶來(lái)更多的芯片服務(wù)器折舊成本和人員研發(fā)費(fèi)用，但短期AI的商業(yè)化節(jié)奏還不能完全跟上，因此對(duì)利潤(rùn)率帶來(lái)壓力。

四、愛(ài)奇藝還能“狂飆”嗎？

愛(ài)奇藝斷臂求生、裁員保命的經(jīng)過(guò)，在去年財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中，海豚君已經(jīng)多次展開分析。這次單獨(dú)討論愛(ài)奇藝財(cái)報(bào)，我們更想探討的是，“長(zhǎng)視頻的商業(yè)模式在中國(guó)不可行”，這個(gè)觀點(diǎn)是否被愛(ài)奇藝證偽了？具體來(lái)看：

1、財(cái)報(bào)整體感受：業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，無(wú)驚無(wú)喜。

二季度因?yàn)閮?nèi)容上缺爆款，因此在優(yōu)酷多個(gè)劇集霸榜時(shí)，愛(ài)奇藝的用戶訂閱數(shù)又回落到了去年四季度的水平，不過(guò)這種流失還不算太糟糕，和最慘的去年二季度相比，還是多了13%的用戶。同時(shí)因?yàn)槿ツ甑走M(jìn)行了一波提價(jià)，ARM同比增長(zhǎng)2%，量?jī)r(jià)共同拉動(dòng)訂閱收入增長(zhǎng)15%。

而漲價(jià)的同時(shí)，愛(ài)奇藝也在內(nèi)容投資上遵循聚焦精品、優(yōu)選項(xiàng)目的方針，因此使得當(dāng)期內(nèi)容攤銷逐步走低，訂閱會(huì)員收入已經(jīng)能夠完美覆蓋住占比超70%的內(nèi)容成本。這樣剩余的廣告、內(nèi)容攤銷以及其他衍生業(yè)務(wù)收入，就能夠覆蓋剩下的帶寬成本以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，并且有5-10%的凈利潤(rùn)盈余。

在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用整體控制得當(dāng)下，最終愛(ài)奇藝二季度實(shí)現(xiàn)GAAP下凈盈利3.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6.1億元，加回股權(quán)激勵(lì)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷后的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為7.9億元，利潤(rùn)率為10%，環(huán)比下降2pct。

二季度資本開支環(huán)比有所擴(kuò)張，但絕對(duì)值仍然比往年要低，自由現(xiàn)金流仍然為正，保持穩(wěn)健。但因?yàn)楫?dāng)期贖回一些可轉(zhuǎn)債花了不少現(xiàn)金，因此賬上現(xiàn)金環(huán)比繼續(xù)減少了10億。

二、收縮下的盈利并不代表商業(yè)模式真正走通

雖然盈利了，但這樣的商業(yè)模式離Netflix還是差得遠(yuǎn)。以Q2為例，Netflix收入都來(lái)自于訂閱，而所有成本占了訂閱收入的60%，遠(yuǎn)優(yōu)于愛(ài)奇藝的所有成本占訂閱收入的115%。去年底Netflix開始加入的廣告業(yè)務(wù)，則有望進(jìn)一步擴(kuò)大它的盈利能力。

優(yōu)化訂閱模型，要么減少成本，要么增加創(chuàng)收。但訂閱會(huì)員數(shù)，在“四分天下”的競(jìng)爭(zhēng)格局下，單平臺(tái)過(guò)億基本已經(jīng)見頂。而競(jìng)爭(zhēng)的壓力，使得愛(ài)奇藝不能單獨(dú)漲價(jià)，就像過(guò)去兩年的兩輪漲價(jià)，愛(ài)優(yōu)騰基本同步，這才能避免住用戶短期因漲價(jià)而迅速流失到另外兩家。

但從22Q3騰訊的《夢(mèng)華錄》、22Q4愛(ài)奇藝的《卿卿日常》《風(fēng)吹半夏》、23Q1愛(ài)奇藝的《狂飆》以及23Q2優(yōu)酷的《長(zhǎng)月燼明》《偷偷藏不住》，可以看出，在行業(yè)性的投資減半、聚焦精品下，精品會(huì)越來(lái)越難搶，繼而這種季度頻率的“此起彼伏”的現(xiàn)象，短期可能仍然存在。

那什么時(shí)候能夠有更大的概率出現(xiàn)持續(xù)性的爆款？——海豚君認(rèn)為，先行指標(biāo)可以關(guān)注平臺(tái)內(nèi)容投資周期何時(shí)加速。至少?gòu)?022年開始減少投資開始，騰訊視頻、愛(ài)奇藝已經(jīng)先后能看出后續(xù)內(nèi)容供給的乏力。

比如在22Q4、23Q1的騰訊，以及當(dāng)下的愛(ài)奇藝。從內(nèi)容資產(chǎn)變化情況來(lái)看，從2022年二季度開始，愛(ài)奇藝的內(nèi)容投資和制作就在快速減少，繼而在近期存量?jī)?nèi)容資產(chǎn)增速已經(jīng)快速下滑。

目前來(lái)看，愛(ài)奇藝的內(nèi)容投資還未真正加速，而內(nèi)容庫(kù)存則繼續(xù)在消耗中，因此短期內(nèi)仍然會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)一個(gè)季度押中爆款火熱了，但下個(gè)季度又偃旗息鼓的情況。要想能夠像Netflix持續(xù)性的出優(yōu)質(zhì)劇，還得繼續(xù)等待。

當(dāng)然，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)，海豚君會(huì)稍微看好愛(ài)奇藝團(tuán)隊(duì)挑選優(yōu)質(zhì)且高收益內(nèi)容的“眼光”，當(dāng)然這更偏長(zhǎng)期邏輯，目前市場(chǎng)是否對(duì)愛(ài)奇藝還有長(zhǎng)期信仰并不好說(shuō)。因此對(duì)于愛(ài)奇藝，海豚君更偏謹(jǐn)慎樂(lè)觀，要么是博弈絕對(duì)低估的反彈機(jī)會(huì)，要么則是等待內(nèi)容投資周期的到來(lái)。但愛(ài)奇藝對(duì)于百度已經(jīng)不再是拖累，因此愛(ài)奇藝是否具備長(zhǎng)期價(jià)值，對(duì)于當(dāng)下的百度來(lái)說(shuō)，估值并無(wú)多大影響。

       原文標(biāo)題 : 百度: 云歇了，廣告撐門面