本文核心觀點來自西京投資集團2023年9月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師，西京上�；�金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內容整理如下：

8月市場回顧

8月是政策面全面出擊，各部委落實貫徹7月政治局會議講話的一個月。地方化債方案初見端倪，資本市場“四支箭”組合齊發(fā)，房地產(chǎn)“認房不認貸”全面開花，民營經(jīng)濟發(fā)展局成立等等。顯示政策端從“喊話”到“行動”有了實質性轉變，政策底越夯越實。

政策端的巨大變化可能來自經(jīng)濟面和金融市場的進一步探底。8月，一場“人民幣資產(chǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”悄悄打響。A股下探到3000點附近，離岸人民幣匯率跌破7.3，房企碧桂園債券出其不意暴雷，地方政府財政頻頻告急，這樣的“股匯房債”四殺局面倒逼政策層必須出手。雖然當前金融市場仍然沒有完全穩(wěn)定住，但是我們認為政策當局維穩(wěn)的意志正在變得越來越堅定。

縱觀全球股市，似乎自2021年中開始出現(xiàn)了“大分流”。最典型的是中美這兩個大國股市的走向，最近兩年來出現(xiàn)了巨大的背離：美股持續(xù)上行，即使受到歷史上最凌厲的加息沖擊，也只是短暫的調整后繼續(xù)上行；相反，A股和H股在2021年見頂后一直向下走并在低位徘徊。我們需要深入分析這種“大分流”背后的機理和動因，才能對未來大類資產(chǎn)的走勢做出準確的預判。

01 經(jīng)濟繼續(xù)探底，結構出現(xiàn)邊際改善

8月，經(jīng)濟基本面仍然沒有明顯改善，繼續(xù)處于動態(tài)探底過程中。在投資方面，原來的“救兵”房地產(chǎn)投資繼續(xù)對經(jīng)濟造成拖累，1-7月份全國房地產(chǎn)投資同比下降8.5%，跌幅在去年已經(jīng)比較差的基礎上繼續(xù)擴大。尤其是新開工面積，同比下降25%。說明當前的房地產(chǎn)投資主要還是為了完成“保交樓”的政治任務，繼續(xù)擴大投資的意愿非常弱。8月份的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)雖然還沒公布，我們預期即使房地產(chǎn)刺激政策全面開花，但短期內并不會有太明顯改善。

房地產(chǎn)市場的萎靡不振，直接影響到兩大領域，一是占地方財政收入來源六成的土地轉讓金繼續(xù)大跌，7月同比下滑19.1%，進一步加劇了地方財政收支惡化程度，進而也嚴重拖累了地方基建投資。1-7月基建投資同比增長6.8%，較1-6月回落0.4個百分點。二是與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關的行業(yè)，比如建筑、水泥、鋼材、機械、家裝、建材等行業(yè)，也受到了較大的拖累。房地產(chǎn)市場的低迷以及價格的普遍下行，也繼續(xù)對居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表造成負面困擾，“負財富效應”嚴重抑制了居民的消費和投資熱情，對需求形成拖累。數(shù)據(jù)顯示，社會消費品零售總額同比增速連續(xù)三個月回落，7月份商品零售同比增長僅1%，較6月份回落0.7個百分點。

出口在全球下行周期、歐美國家通貨膨脹、地緣政治沖突、全球產(chǎn)業(yè)鏈遷移等因素影響下也沒有明顯起色。以美元計算，8月進口同比下降7.3%，出口同比下降8.8%。在出口下降的大背景下，制造業(yè)投資也出現(xiàn)較大回落，1-7月份同比增速下降為5.7%，較1-6月回落0.3個百分點。

以上數(shù)據(jù)說明經(jīng)濟依然在加速探底，基本面依然維系弱復蘇的局面。但是我們也看到一些結構上的邊際改善。比如出口雖然繼續(xù)同比下滑，但是下滑的速度低于預期，相比7月份收窄5.7個百分點，尤其是對美國出口降幅收窄，有望率先觸底；8月制造業(yè)PMI回升0.4個百分點到49.7%，連續(xù)三個月回升；8月綜合PMI回升0.2個百分點至51.3，是今年3月以來首次回升。房地產(chǎn)政策密集出臺，“認房不認貸”、取消限購等政策在各地競相出現(xiàn)，在房地產(chǎn)需求端帶來了明顯改善。我們認為隨著時間的推移，這些政策慢慢消化，房地產(chǎn)也逐漸會在需求端回暖復蘇。

02 政策全面發(fā)力，底層邏輯尚待改變

基本面加速下行同時金融市場出現(xiàn)動蕩，與7月底政治局會議的精神和基調嚴重不符。在這種情況下，各部門開始加快出臺利好政策對市場維穩(wěn)，呈現(xiàn)出前所未有的“飽和攻勢”。

在資本市場方面，發(fā)改委、國稅總局、證監(jiān)會三部門同時出臺印花稅減半、限制IPO、禁止不符合要求的上市公司增發(fā)和限制大股東減持、降低融資融券準備金的“四支箭”。維護市場穩(wěn)定、搞活資本市場的力度可以說是前所未有。

在貨幣市場方面，人民銀行8月15日將常備借貸便利利率（SLF）主要品種皆下調10個基點，隔夜、7天、一個月的利率分別下調到了2.65%、2.80%、3.15%。此外，8月15日央行將1年期MLF中標利率下調15個基點至2.5%，7天逆回購利率下調10個基點至1.8%。這是央行三個月兩度降低政策利率，力度不可謂不強。

在房地產(chǎn)市場方面，從中央到地方更是千帆競發(fā)、百花齊放。“認房不認貸”在一線城市落地，存量按揭貸款利率開始下調，各地開始陸續(xù)取消限購限貸限價。據(jù)統(tǒng)計，到8月份，各地方出臺的鼓勵房地產(chǎn)政策的數(shù)量總計已經(jīng)超過1000多個。

在地方政府債務方面，中央正在醞釀出臺一攬子化債方案，當前對各地債務風險情況進行了摸底，化債試點已經(jīng)開始展開，化債額度開始分配。中國的地方債務風險治理已經(jīng)進入實質性落實階段。

在人民幣匯率方面，8月貨幣當局似乎一改過去的寬容態(tài)度，開始對人民幣匯率的過快下跌進行干預，在7.3左右進行了阻擊，基本維護了匯率的穩(wěn)定。

圖1：A股市盈率不足美股一半

政策的全面發(fā)力給了市場較大的信心，我們認為接下來的幾個月人民幣資產(chǎn)應該會出現(xiàn)階段性的回暖。畢竟A股和H股的估值在全球市場中已經(jīng)非常低，平均市盈率大約為美股的一半（見圖1）。在政策面形成的“護城河”保護下，市場應該會對前期的過度調整進行估值修復。

但是由于人民幣資產(chǎn)估值的底層邏輯沒有發(fā)生根本性變化，國際投資者尤其是傾向于長期投資中國資產(chǎn)的投資者，信心并沒有實質性恢復，因此外資流動的格局也很難出現(xiàn)實質性改善。同時我們也看到，在市場利好政策頻頻出臺的同時，一些帶來不確定性的政策和法規(guī)也紛紛發(fā)布，比如對醫(yī)療行業(yè)的反腐，某些容易引起誤解的法律的出臺等，加劇了營商和投資環(huán)境的不確定性。我們認為，如果決定市場走向的底層邏輯沒有實質性改變，國內外投資者的信心也很難有明顯的回暖。

03 中美股大分流，根源在于范式差異

自去年以來，大中華區(qū)股市的走勢似乎游離于全球股市，在其他主要國家股市依然保持繁榮的情況下，走出了一年多“獨立”的低迷行情。尤其是A股、H股與美股和日本股市相比，之間的差距正變得越來越大（見圖2）。從投資邏輯上我們不禁要問，為什么美國在貨幣加息緊縮，經(jīng)濟表現(xiàn)沒那么好的情況下，股市卻依然保持堅挺？中國在貨幣寬松，經(jīng)濟表現(xiàn)沒那么差的情況下，股市的表現(xiàn)卻讓人失望？

圖2：自2021年上半年，A股H股與全球其它市場出現(xiàn)分流

究其主要原因，我們認為主要有三個：

第一，美國貨幣政策雖然在加息，基準利率已經(jīng)到了幾十年新高，但是考慮到通貨膨脹后的實際利率（名義利率減去通脹率），其實依然非常低，甚至為負。較低的實際利率，較高的通脹率，刺激了居民的需求和企業(yè)的盈利，為美股繼續(xù)走牛形成了基本面的支撐。圖1顯示，雖然美股當前處于比較高的歷史水位，但是市盈率并不算太高，處于歷史中位數(shù)水平，說明上市公司估值有較高的盈利支撐。

第二，在俄烏戰(zhàn)爭、中美大國博弈的動蕩背景下，大量美元回流到美股尋求確定性，為美股繼續(xù)走牛創(chuàng)造了資金面的支撐。雖然自去年以來美國暴力加息在全球制造了“美元荒”，但是對于美國股市來說，不僅沒有出現(xiàn)流動性短缺，反而吸引了來自其它國家的頭寸。從各大機構投資策略的角度我們也看到，自去年以來各大投行、基金紛紛減持新興國家資產(chǎn)增配美股，這樣的資產(chǎn)組合調整效應也為美股維持牛市提供了支撐。

第三，源自于美國的AI科技革命，也為美股繼續(xù)“亢奮”提供了興奮劑。以chatgpt為標志的通用性內容生成式智能是本次數(shù)字科技革命中的里程碑，標志著AI科技躍入了新的階段。本次革命的發(fā)源地和受益者都在美國，所形成的投資標的也都在美國資本市場，為美股繼續(xù)走牛提供了科技紅利和新的想象力。我們知道，對于資本市場的估值來說，想象力是第一驅動力。

與此相反，中國雖然在減息寬松，但面臨著資產(chǎn)負債表收縮和資本流出的壓力，在新一輪AI科技革命中與美國相比節(jié)奏似乎有點滯后。最為根本的是，如果A股和H股的投資環(huán)境得不到根本性改善，投資者長期如驚弓之鳥擔心不確定的政策沖擊，那么大中華區(qū)的股市可能繼續(xù)“游離于”世界主流市場之外。但我們相信，隨著中國更高水平改革開放的基調進一步明確，各項政策進一步夯實，市場化、法治化、國際化的投資和營商環(huán)境進一步改善，中美股市之間，中國與世界股市之間的差距也會逐步縮小。

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       原文標題 : 9月月報：政策飽和攻勢市場為何不買賬，中美股市為何“大分流”