大家好，我是海豚君！

美東時(shí)間8月8日美股盤后，游戲引擎龍頭Unity發(fā)布了2024年二季度業(yè)績(jī)。整體來看，Q2當(dāng)期表現(xiàn)超預(yù)期，但Q3指引miss預(yù)期，且進(jìn)一步下調(diào)了全年指引。

按理說，指引下調(diào)是非常負(fù)面的信號(hào)，但為何市場(chǎng)反應(yīng)卻很積極？昨日Unity收盤大漲8%，到底是因?yàn)橹亟M結(jié)束市場(chǎng)期盼Unity能夠置之死地而后生，還是純純交易波動(dòng)？Q2財(cái)報(bào)反映出公司哪些經(jīng)營(yíng)上的細(xì)微變化？

由于在這種重要拐點(diǎn)期，絕大部分財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后于公司戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)面變化，而經(jīng)營(yíng)面信息主要在電話會(huì)中進(jìn)行討論，因此海豚君在仔細(xì)讀完了股東信和電話會(huì)內(nèi)容后，再來和大家詳細(xì)聊一聊具體怎么看待這次財(cái)報(bào)。

先來過一遍財(cái)報(bào)核心指標(biāo)的表現(xiàn)：

1. 引擎業(yè)務(wù)挽回客戶有效？：在Strategy portfolio的披露口徑中，Create增速放緩系戰(zhàn)略合作、專業(yè)服務(wù)等正在主動(dòng)收縮的業(yè)務(wù)影響，占大頭的引擎訂閱收入還保持在13%的健康增長(zhǎng)。

公司解釋為是量?jī)r(jià)共同驅(qū)動(dòng)。一方面漲價(jià)以及用戶從低價(jià)套餐轉(zhuǎn)向高級(jí)套餐，另一方面訂閱用戶數(shù)也在增加。

相比而言，海豚君對(duì)后者更關(guān)注，也就是訂閱客戶數(shù)量的增加。不僅僅是在于自帶高留存率的Tob業(yè)務(wù)獲客是關(guān)鍵，還因?yàn)樵谌ツ?月宣布推出基于Runtime收費(fèi)后，就引發(fā)客戶不滿甚至流失，因此新CEO上任后的主要工作就是在挽回曾經(jīng)的游戲客戶。

雖然Q1、Q2管理層宣稱訂閱客戶數(shù)均有增加，但Q1在實(shí)際指標(biāo)上還看不出來。而Q2大客戶環(huán)比凈增加了11家，雖然增加不多，但也終于能夠與管理層對(duì)“客戶回心轉(zhuǎn)意”的描述相互印證。

Unity 6將于下個(gè)季度發(fā)布，基于Runtime收費(fèi)的新付費(fèi)模式將正式上線，因此這個(gè)時(shí)候還愿意續(xù)費(fèi)的訂閱用戶，一定程度上可以視為接受了這個(gè)收費(fèi)變化。管理層對(duì)Unity 6信心滿滿，認(rèn)為這一代引擎將成為支撐后續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

2. 廣告還在節(jié)節(jié)敗退：但我們都知道，引擎業(yè)務(wù)是Unity的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司承壓這么久的真正原因在于以廣告為主的Grow業(yè)務(wù)出現(xiàn)了問題。

二季度Strategy portfolio中的Grow業(yè)務(wù)同比下滑9.5%，較上季度進(jìn)一步加速。雖然有行業(yè)因素（龍頭Applovin收入miss），但弱于同行的增速，體現(xiàn)為Unity的市場(chǎng)份額被進(jìn)一步擠壓。

目前Unity引入了兩個(gè)專家來調(diào)整廣告業(yè)務(wù)，其中Jim Payne是移動(dòng)廣告營(yíng)銷平臺(tái)MoPub的聯(lián)合創(chuàng)始人之一，后來又創(chuàng)立了Max advertising systems，算是移動(dòng)營(yíng)銷領(lǐng)域比較資深的專家。

但管理層也承認(rèn)，廣告的修復(fù)仍然需要一段時(shí)間。也正是由于廣告業(yè)務(wù)調(diào)整節(jié)奏存在不確定性，因此管理層出于謹(jǐn)慎考慮，調(diào)低了全年收入指引。

3. 經(jīng)營(yíng)面量化指標(biāo)透露的更多“希望”：上季度在海豚君關(guān)注的幾個(gè)前瞻性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中，僅新增合同環(huán)比增長(zhǎng)，但因?yàn)樾略龊贤�額不受重組影響，因此被海豚君視為“一絲希望”的積極信號(hào)。

再來看二季度，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中似乎也出現(xiàn)了更多的希望：（1）新增合同繼續(xù)環(huán)比擴(kuò)大；（2）大客戶數(shù)環(huán)比凈增長(zhǎng)；（3）遞延收入環(huán)比凈增長(zhǎng)；（4）剩余不可取消合同額（包含遞延和未付款的backlog）雖然環(huán)比還在下滑，但下滑幅度已進(jìn)一步收斂；

唯一遺憾的是（5）凈擴(kuò)張率還在惡化，二季度下降至96%。意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費(fèi)降低。這可能有老客戶流失的原因，可能也有老客戶自身減少賬戶數(shù)或賬戶降級(jí)的原因，以及也有Unity主動(dòng)關(guān)閉了部分業(yè)務(wù)的原因。結(jié)合年初不少游戲廠商裁員的舉動(dòng)，海豚君認(rèn)為后兩者概率更大。

4. 裁員提效，下調(diào)后的盈利指引預(yù)示新投入趨近：年初Unity提及的大裁員，終于在Q2有了具象體現(xiàn)——經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比下滑17%，主要來自占大頭的研發(fā)、銷售費(fèi)用，另外其中的SBC費(fèi)用同比下降28%。毛利率則因?yàn)楫a(chǎn)品組合的調(diào)整，終止了低毛利率的專業(yè)服務(wù)、Weta合作，也回到了76%的高毛利率水平。最終經(jīng)營(yíng)虧損減至1.29億，同比下降32%，經(jīng)調(diào)整的EBITDA 1.14億，超出指引和預(yù)期。

雖然Q2盈利超預(yù)期，但公司對(duì)Q3以及全年的盈利指引也進(jìn)行了下調(diào)，且下調(diào)幅度大于收入，預(yù)示著這一輪降本提效的節(jié)流操作，預(yù)計(jì)進(jìn)入尾聲，適度的新投入將到來。

這一點(diǎn)在電話會(huì)上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強(qiáng)廣告業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，需要搭建更多的基礎(chǔ)設(shè)施，因此后續(xù)會(huì)開始在機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)棧等做一些投入。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季度業(yè)績(jī)最大的爭(zhēng)議點(diǎn)就是在指引下調(diào)這個(gè)問題上。乍一看，是一個(gè)鐵空的負(fù)面消息。但在將財(cái)報(bào)、股東信、電話會(huì)通讀完的整體感受，海豚君認(rèn)為下調(diào)指引大概率還是一如管理層所說，是“出于謹(jǐn)慎保守的考慮”，以此來給到剛剛組建完成的新班子更多的試錯(cuò)和運(yùn)作空間。

隨著原CFO離職、引入兩個(gè)業(yè)內(nèi)資深人士重新調(diào)整廣告業(yè)務(wù)，新班子下的Unity頗有一種要重新起航的氣勢(shì)。當(dāng)然在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，短期很難快速反映。

在Q1點(diǎn)評(píng)中，海豚君當(dāng)時(shí)認(rèn)為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上的拐點(diǎn)最早在年底，主要基于Create的表現(xiàn)1）Unity 6秋天發(fā)布；2）年底財(cái)務(wù)上正式走過重組周期的影響；3）游戲行業(yè)回暖等主要考慮。

Q2財(cái)報(bào)并未完全打翻海豚君的預(yù)期（前瞻性指標(biāo)說明Create好轉(zhuǎn)趨勢(shì)沒有改變，并且非游戲市場(chǎng)收入還在保持高增長(zhǎng)，Q2增速近60%），但也必須承認(rèn)廣告業(yè)務(wù)短期確實(shí)有些曲折，按照指引來看Q4大概率還沒喘過氣。而廣告調(diào)整的關(guān)鍵在于，Unity如何從Applovin等競(jìng)對(duì)手中搶回客戶？

管理層給了一些方向性的指引——引入人才、完善高新基礎(chǔ)技術(shù)、更快的產(chǎn)品創(chuàng)新以及利用現(xiàn)有的生態(tài)優(yōu)勢(shì)和地位去推動(dòng)業(yè)務(wù)恢復(fù)擴(kuò)張趨勢(shì)。

這些動(dòng)作都不是一蹴而就的，也并不能快速在短期久給業(yè)績(jī)帶來立竿見影的變化。但新班子選擇了一個(gè)正確的方向——打磨產(chǎn)品提高競(jìng)爭(zhēng)力，而非依靠商業(yè)手段來逼迫客戶做選擇的作死操作。

因此海豚君認(rèn)為，雖然短期上Unity還是處于調(diào)整期，指引下調(diào)、廣告市占率下滑對(duì)大部分資金來說，依然是一個(gè)偏負(fù)面消息。但中長(zhǎng)期，海豚君相對(duì)不悲觀，期待Unity能夠以一種更簡(jiǎn)單、純粹的姿態(tài)回歸。

再回過頭來看昨天的逆勢(shì)大漲，不排除部分資金有豪賭新班子或提前搶買經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的心理，畢竟當(dāng)前估值確實(shí)偏低。不過海豚君認(rèn)為主要還是交易層面的因素，短期的基本面并不支撐這種程度的漲幅。只有當(dāng)廣告問題出現(xiàn)明確解決的跡象，才有真正持續(xù)有力的價(jià)值修復(fù)。

以下為詳細(xì)分析

一、Unity業(yè)務(wù)基本介紹

Unity在2023年一季度并入了IronSource經(jīng)營(yíng)情況，并且對(duì)細(xì)分業(yè)務(wù)的劃分范圍也進(jìn)行了調(diào)整。新的披露結(jié)構(gòu)下，分部業(yè)務(wù)從原來的三個(gè)（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個(gè)（Create、Grow）。新的Create解決方案包含了原先Create下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認(rèn)在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：針對(duì)游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運(yùn)營(yíng)的一攬子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步關(guān)閉Profession service、Weta等產(chǎn)品服務(wù)。

而Grow解決方案包含了原Operate中的廣告業(yè)務(wù)，以及合并IronSource的營(yíng)銷（主要為Aura，Luna于1Q24關(guān)閉）和游戲發(fā)行服務(wù)（Supersonic）。收入貢獻(xiàn)分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負(fù)責(zé)撮合競(jìng)價(jià)的廣告平臺(tái)收入、游戲發(fā)行收入等。

二、Create穩(wěn)增長(zhǎng)，Grow問題加重

Unity二季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收4.5美元，同比下滑15.8%，稍高于指引和市場(chǎng)預(yù)期。剔除重組影響，單從Strategy Portfolio來看，收入同比下滑6.5%。一方面，Create業(yè)務(wù)中的戰(zhàn)略合作和專業(yè)服務(wù)還在主動(dòng)收縮，引擎訂閱收入同比增長(zhǎng)13%，和Q1差不多保持穩(wěn)定；另一方面，Grow仍然受累于移動(dòng)APP內(nèi)營(yíng)銷被同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占份額的影響。

從具備前瞻性的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來看，Q2綜合來看有繼續(xù)向好的趨勢(shì)：（1）Net expansion rate二季度凈擴(kuò)張率預(yù)期中繼續(xù)下滑至96%，這個(gè)數(shù)字代表過去12個(gè)月的老客戶合計(jì)收入同比下滑，意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費(fèi)降低。這可能有a. Unity主動(dòng)關(guān)閉部分業(yè)務(wù)帶來，可能也有b. 老客戶自身減少賬戶數(shù)或賬戶降級(jí)的原因，以及c. 老客戶流失的原因。結(jié)合年初不少游戲廠商裁員的舉動(dòng)，海豚君認(rèn)為前兩者（a/b）概率更大。

（2）大客戶數(shù)量因?yàn)闃I(yè)務(wù)重組，大客戶數(shù)量也是類似會(huì)受影響的指標(biāo)。但二季度大客戶達(dá)到1254家，環(huán)比凈增加11家，是一個(gè)向好信號(hào)，可繼續(xù)關(guān)注。

（3）剩余未履行合同額&遞延收入二季度，剩余合同額雖然還在環(huán)比下滑1.4%，但相較Q1已有放緩。反映類似經(jīng)營(yíng)情況的遞延收入，二季度同樣表現(xiàn)為走出重組影響，環(huán)比不在下降，反而凈增加了6.8億。

（4）新增合同額海豚君二次計(jì)算的新增合同額指標(biāo)，在Q1就是唯一正面積極的信號(hào)指標(biāo)，Q2在其他前瞻性指標(biāo)都有好轉(zhuǎn)下，自然也會(huì)表現(xiàn)出持續(xù)向好的趨勢(shì)：Q2新增合同額環(huán)比繼續(xù)擴(kuò)張。邊際新增往往代表客戶對(duì)Unity的合作態(tài)度變化，因此從這個(gè)指標(biāo)來看，再次說明Unity在去年騷操作之后的一系列挽留舉動(dòng)對(duì)客戶關(guān)系有一定緩解，這也與電話會(huì)上管理層的相關(guān)表述交叉印證。

上述前瞻性指標(biāo)（1）-（3）都有業(yè)務(wù)關(guān)閉的影響，雖然難以拆出Strategy Portfolio的情況，但總體來看是呈現(xiàn)持續(xù)回暖的趨勢(shì)。（4）更偏邊際指標(biāo)，因此也更能夠體現(xiàn)最新的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，同樣說明經(jīng)營(yíng)情況并沒有惡化。當(dāng)然，財(cái)務(wù)指標(biāo)總是滯后于經(jīng)營(yíng)面的變化，并且處于廣告業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎考慮，管理層對(duì)Q3以及今年全年的收入指引進(jìn)行了小幅下調(diào)。根據(jù)公司的指引，三季度預(yù)計(jì)Strategy Portfolio收入在4.15億～4.2億之間，可比降幅為4%-6%，略好于二季度情況，區(qū)間中位數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，管理層預(yù)計(jì)2024全年Strategy Portfolio收入在16.8億～16.9億，同比下滑2%～3%，相比上季度也進(jìn)行了下調(diào)，但新指引仍然隱含四季度存在收入回暖的預(yù)期。Unity 6 也將于今年秋天發(fā)布，預(yù)計(jì)三季度就能看到管理層對(duì)Unity 6客戶反饋的情況，因此只要廣告業(yè)務(wù)不出更大的混亂，年底的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)還是相對(duì)清晰的。

二、行業(yè)回暖，Unity為何沒受益？

雖然Unity的增長(zhǎng)和估值看點(diǎn)主要放在非游戲的工業(yè)場(chǎng)景上，但游戲市場(chǎng)收入還是占了整體引擎訂閱收入的絕大部分，因此我們也有必要看看游戲行業(yè)情況。從Sensor Tower的數(shù)據(jù)來看，二季度全球游戲收入出現(xiàn)了明顯反彈，并且按照基數(shù)周期的趨勢(shì)，下半年有望持續(xù)回暖。按道理來說，Unity也應(yīng)當(dāng)跟隨修復(fù)，為何廣告收入不增反降？

海豚君認(rèn)為，首先不可否認(rèn)，Unity確實(shí)存在在移動(dòng)營(yíng)銷市場(chǎng)，份額丟失的情況。一方面Runtime付費(fèi)惹眾怒連帶取消營(yíng)銷推廣合作，另一方面可能與IS的整合還未奏效，以及蘋果隱私政策下Unity廣告追蹤技術(shù)未及時(shí)優(yōu)化等原因共同導(dǎo)致。但同時(shí)海豚君也發(fā)現(xiàn)，Sensor Tower的行業(yè)數(shù)據(jù)，是基于消費(fèi)者實(shí)際付費(fèi)流水的收入，但不包含以in-app廣告變現(xiàn)為主的休閑游戲。另外，全球付費(fèi)增長(zhǎng)的同時(shí)，游戲下載次數(shù)卻并未同步回暖，一定程度上說明，游戲流水的增量主要來自存量游戲，并未有多少新游戲吃到行業(yè)回暖的紅利。上述兩個(gè)原因下，與Unity廣告收入息息相關(guān)的休閑游戲情況并未體現(xiàn)，實(shí)際上休閑游戲在疫情期間持續(xù)了幾年高增長(zhǎng)之后目前處于平淡期。同時(shí)在新游戲總體供給不多的情況下，Unity的推廣收入也很難有特別大的氣色。

三、裁員提效，但投入將回歸

年初Unity提及的大裁員，終于在Q2有了具象體現(xiàn)——經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比下滑17%，主要來自占大頭的研發(fā)、銷售費(fèi)用。從SBC的下降也能明顯看出，費(fèi)用的下滑主要來源于團(tuán)隊(duì)成本的下降。

此外，毛利率則因?yàn)楫a(chǎn)品組合的調(diào)整，終止了低毛利率的專業(yè)服務(wù)、Weta合作，也回到了76%的高毛利率水平。最終經(jīng)營(yíng)虧損減至1.29億，同比下降32%，經(jīng)調(diào)整的EBITDA 1.14億，利潤(rùn)率達(dá)到25.3%，超出指引和預(yù)期。

雖然Q2盈利超預(yù)期，但由于收入下調(diào)，公司對(duì)Q3以及全年的盈利指引也順勢(shì)進(jìn)行了下調(diào)，調(diào)整幅度高于收入，預(yù)示這一輪降本提效的節(jié)流操作也將進(jìn)入尾聲，適度的新投入將到來：管理層預(yù)計(jì)Q3經(jīng)調(diào)整EBITDA在7500～8000萬區(qū)間，全年指引在3.4至3.5億區(qū)間，相比于此前的4～4.25億，調(diào)低了15%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。這一點(diǎn)在電話會(huì)上也得到了部分印證。管理層指出，為了加強(qiáng)廣告業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，需要搭建更多的基礎(chǔ)設(shè)施，因此后續(xù)會(huì)開始在機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)棧等做一些投入。關(guān)于SBC對(duì)股權(quán)稀釋的影響，以往也是Unity被一貫詬病的問題。不過從去年Q4開始就已經(jīng)有很大緩解，雖然未來公司研發(fā)投入將增加，但公司指引的2024年末預(yù)計(jì)包含潛在稀釋后的總股份達(dá)到4.88億股，相比上季度指引的4.92億股進(jìn)一步下降，隱含年股權(quán)稀釋率只有2%了。

四、現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流回歸正流入

二季度現(xiàn)金流變動(dòng)暫時(shí)沒有太大問題，截至二季度末公司賬上現(xiàn)金12.8億，相比上季度增加1億，主要源于經(jīng)營(yíng)面的好轉(zhuǎn)和資本開支維持較低水平。

公司無有息債務(wù)，融資都是靠直接增發(fā)股票，或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，二季度末合計(jì)面額規(guī)模22億，本季度未有贖回或新發(fā)行的動(dòng)作。

       原文標(biāo)題 : 暴漲無厘頭，但“新”Unity可期