凱大催化是一個(gè)耀眼的成長(zhǎng)股，最近4年除了2018年都是140％以上的增長(zhǎng)，而最低的2018年也是77％的增長(zhǎng)。實(shí)在太嚇人了。

公司主要從事貴金屬催化劑的制造和加工，是專業(yè)的貴金屬催化劑生產(chǎn)廠商，為石油化工、醫(yī)藥農(nóng)藥、汽車環(huán)保等客戶提供貴金屬催化劑的生產(chǎn)、定制和循環(huán)利用，形成了以貴金屬為鏈條的綠色循環(huán)體系。

催化劑作為新材料已經(jīng)被納入國(guó)家發(fā)展的重點(diǎn)和支持領(lǐng)域，貴金屬催化劑以其優(yōu)良的活性、選擇性及穩(wěn)定性而倍受重視，廣泛用于加氫、脫氫、氧化、還原、異構(gòu)化、芳構(gòu)化、裂化、合成等反應(yīng)，在化工、石油精制、石油化學(xué)、醫(yī)藥、環(huán)保及新能源等領(lǐng)域起著非常重要的作用，成為最重要的催化劑材料之一。

貴金屬催化劑作為我國(guó)新材料的重要組成部分，是國(guó)家大力提倡和鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位非常重要。貴金屬催化劑的下游行業(yè)主要是汽車尾氣凈化、石油化工、精細(xì)化工、原料藥合成、環(huán)�；瘜W(xué)等行業(yè)，作為下游行業(yè)重要的支撐性材料，下游行業(yè)的蓬勃發(fā)展為貴金屬催化劑行業(yè)高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，特別是汽車尾氣凈化、燃料電池、精細(xì)化工等領(lǐng)域的發(fā)展將成為未來(lái)貴金屬催化劑需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

我國(guó)貴金屬催化劑生產(chǎn)企業(yè)起步較晚，2000 年之前，國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑基本依靠進(jìn)口，目前國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑行業(yè)發(fā)展處于成長(zhǎng)期，技術(shù)處于追趕國(guó)際催化劑龍頭企業(yè)的過程中。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌效應(yīng)的提升、研發(fā)能力的加強(qiáng)和產(chǎn)品質(zhì)量的提高，及國(guó)家相關(guān)政策對(duì)國(guó)有大型石油化工企業(yè)使用國(guó)產(chǎn)貴金屬催化劑的推動(dòng)和支持，國(guó)內(nèi)的貴金屬催化劑產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的進(jìn)口替代。公司主要產(chǎn)品汽車尾氣凈化催化劑質(zhì)量穩(wěn)定、性能良好，得到客戶的認(rèn)可，正逐步替代外資企業(yè)產(chǎn)品。

貴金屬催化劑主要是以鉑族金屬（Platinum Group Metal）為主的鉑（Pt）、鈀（Pd）、釕（Ru）、銠（Rh）、銥（Ir）、鋨（Os）等為催化活性組分的載體類非均相催化劑和鉑族金屬無(wú)機(jī)化合物或有機(jī)金屬絡(luò)合物組成的各類均相催化劑。

均相催化劑通常為可溶性化合物（鹽或絡(luò)合物），如氯化鈀、氯化銠、醋酸鈀、四（三苯基膦）鈀、辛酸銠、三（三苯基磷）氯化銠等。

非均相催化劑為不溶性固體物，其主要形態(tài)為金屬絲網(wǎng)態(tài)和多孔無(wú)機(jī)載體負(fù)載金屬態(tài)。

按催化劑的主要活性金屬分類，常用的有銠催化劑、鉑催化劑、鈀催化劑和釕催化劑等。

貴金屬催化劑由于其無(wú)可替代的催化活性和選擇性，在石油、化工、醫(yī)藥、農(nóng)藥、食品、環(huán)保、能源、電子等領(lǐng)域中占有極其重要的地位。在石化行業(yè)中，貴金屬催化劑應(yīng)用十分普遍，石化產(chǎn)品有成千上萬(wàn)種，其中85％以上生產(chǎn)中需要催化劑，而這些催化劑中有50％以上與鉑族金屬有關(guān)。在環(huán)保領(lǐng)域貴金屬催化劑被廣泛應(yīng)用于汽車尾氣凈化、有機(jī)物催化燃燒、CO、NO氧化等。在新能源方面，貴金屬催化劑是新型燃料電池開發(fā)中最關(guān)鍵的部分。在電子、化工等領(lǐng)域貴金屬催化劑被用于氣體凈化、提純。催化技術(shù)是當(dāng)今高新技術(shù)之一，是能產(chǎn)生巨大經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的技術(shù)。

公司的產(chǎn)品品種豐富，涵蓋銠、鈀、鉑、釕等系列貴金屬化合物及貴金屬催化劑，以貴金屬化合物和均相催化劑為主要產(chǎn)品線，其中核心產(chǎn)品為三苯基膦乙酰丙酮羰基銠、辛酸銠、硝酸銠溶液、硝酸鉑溶液、硝酸鈀溶液等。其他產(chǎn)品線以鈀碳（Pd－C）、鉑碳（Pt－C）、銠碳（Rh－C）等貴金屬非均相催化劑為主，目前銷售金額較小。

公司的主要產(chǎn)品是汽車尾氣凈化催化劑（硝酸銠、硝酸鈀、硝酸鉑）、有機(jī)均相催化劑（銠派克）等，主要用于汽車尾氣凈化器制造和石油化工行業(yè)，且較為集中。

其中，硝酸鈀在2016年占據(jù)52％以上的營(yíng)收比例。

?硝酸鈀

硝酸鈀為棕紅色溶液，貴金屬鈀含量10％－20％，應(yīng)用領(lǐng)域：汽車尾氣凈化催化劑前體，醫(yī)藥中間體合成催化劑，偶聯(lián)催化劑，加氫催化劑等

比如，華邦制藥生產(chǎn)的異維 A 酸 ，  生產(chǎn)過程中就需要用到。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：貴研鉑業(yè)、陜西開達(dá)、蘭州金川貴金屬材料股份有限公司、英國(guó)莊信、德國(guó)賀利氏等、西安凱立（OC：834893）

?硝酸鉑

硝酸鉑，紅棕色溶液，一般都以溶液的形式存在。硝酸鉑溶液是重要的化工原料，主要用于精細(xì)化工和汽車尾氣催化轉(zhuǎn)換器負(fù)載鉑涂層。硝酸鉑只能存在于酸性條件下，極易水解。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有：上海拓思化學(xué)有限公司 、 北京華威銳科化工有限公司 、上海瀚鴻科技股份有限公司 、武漢峰耀同輝化學(xué)制品有限公司、陜西開達(dá)化工有限責(zé)任公司、金川科技（OC：837205）?、西安凱立（OC：834893）

?硝酸銠

硝酸銠，別名三硝酸根合銠、三硝酸合銠，紅色無(wú)定形潮解性固體，易溶于水。因其非常容易水解生成氫氧化銠沉淀，工業(yè)上常以硝酸銠的溶液使用，是替代氯化物作為合成銠配合物的起始原料，不溶于乙醇，其固體加熱會(huì)分解生成氧化銠。主要用于汽車尾氣催化劑。

貴金屬銠含量5％－20％，用途：汽車尾氣凈化催化劑前體，醫(yī)藥中間體合成催化劑，偶聯(lián)催化劑，加氫催化劑等。

銠 （Rhodium）是一種銀白色、堅(jiān)硬的金屬，元素符號(hào)Rh，銠屬鉑系元素，具有高反射率的性質(zhì)銠金屬通常不會(huì)形成氧化物，熔融的銠會(huì)吸收氧氣，但在凝固的過程中釋放。銠的熔點(diǎn)比鉑高，密度比鉑低。銠不溶于多數(shù)酸，它完全不溶于硝酸，稍溶于王水。

銠的非比尋常之處在于，它對(duì)降低汽車尾氣氮氧化物含量的效果無(wú)可比擬。與供應(yīng)量更大的姊妹金屬鉑和鈀一樣，銠主要用于制造減少有害排放的汽車催化劑，鉑和鈀分別用于柴油和汽油汽車，但銠在這兩種汽車中都有應(yīng)用，在減少有害氣體排放方面是最有效的。

硝酸銠的客戶有威孚高科（SZ：000581）子公司無(wú)錫威孚環(huán)保催化劑有限公司等。

威孚環(huán)保的產(chǎn)品有柴油顆粒氧化催化劑 Particle Oxidation Catalyst（POC）、柴油車選擇性催化還原催化劑 Selective Catalytic Reduction（SCR）Catalyst、CNG／LPG催化劑 Catalyst for CNG／LPG Engines、汽油車用三元催化劑 Three－Way Catalyst（TWC）

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：蘭州金川貴金屬材料股份有限公司、陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達(dá)化工有限責(zé)任公司

?鈀氧化鋁

外觀：球形、條狀，產(chǎn)品用途：用于芳香醛、苯胺及其衍生物、硝基芳香族、脂肪族化合物加氫反應(yīng)、工業(yè)尾氣與凈化純氣體、雙氧水生產(chǎn)

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：江蘇金沃新材料有限公司 、陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達(dá)化工有限責(zé)任公司

?銠派克

客戶有：萬(wàn)華化學(xué)（SH：600309）和華昌化工（SZ：002274）子公司華昌科技

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達(dá)化工有限責(zé)任公司

?碘化銠

客戶有皖維高新（SH：600063）等。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達(dá)化工有限責(zé)任公司

汽車尾氣催化劑是鉑族金屬的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，近年來(lái)，汽車尾氣催化劑需求鉑族金屬的量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，從2011年到2016年間，全球汽車尾氣催化劑需求從313．1噸增加至376．5噸，年均增長(zhǎng)率4％，我國(guó)從39．2噸增加至62．8噸，年均增長(zhǎng)率10％。

目前，汽車尾氣催化劑中應(yīng)用最廣的前驅(qū)體為硝酸鈀、硝酸鉑、硝酸銠，國(guó)內(nèi)每年外購(gòu)前驅(qū)體的鉑鈀銠金屬量約18噸，市場(chǎng)份額基本被英國(guó)莊信和德國(guó)賀利氏壟斷。隨著中國(guó)汽車產(chǎn)量的增加，預(yù)計(jì)到2020年，鉑鈀總需求將達(dá)到80噸，外購(gòu)鉑鈀前驅(qū)體的金屬量約30噸。

我國(guó)國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)帶動(dòng)汽車催化劑需求， WPIC 預(yù)計(jì)每輛車的鉑族金屬用量增加1 克。國(guó)外汽車催化劑主要由莊信萬(wàn)豐、優(yōu)美科、巴斯夫等供應(yīng)。

世界知名的三大催化劑公司優(yōu)美科、巴斯夫、莊信萬(wàn)豐都已在中國(guó)建廠，在國(guó)內(nèi)催化劑使用領(lǐng)域占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑生產(chǎn)企業(yè)起步較晚，上世紀(jì) 90 年代才有部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�生產(chǎn)。

目前我國(guó)貴金屬催化劑生產(chǎn)方面，常規(guī)產(chǎn)品比較多，有創(chuàng)新的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品相對(duì)較少，產(chǎn)品、產(chǎn)能主要集中在低端產(chǎn)品，同質(zhì)化較嚴(yán)重。

鈀鉑類貴金屬非均相催化劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，而具有銠系列均相催化劑、汽車尾氣凈化的三元催化劑、煤制氣化工類催化劑等中高端產(chǎn)品生產(chǎn)能力的企業(yè)非常有限，該類產(chǎn)品市場(chǎng)基本被進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)。

國(guó)內(nèi)貴金屬企業(yè)面臨著來(lái)自跨國(guó)公司較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，技術(shù)能力和軟硬件水平與跨國(guó)公司相比存在一定差距。但隨著國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的大力支持、國(guó)內(nèi)企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，國(guó)內(nèi)貴金屬催化劑產(chǎn)品在性能上不斷與國(guó)際同行縮小差距。未來(lái)隨著技術(shù)的不斷成熟、品牌的推廣加強(qiáng)和政府的大力扶持，具備成本優(yōu)勢(shì)、深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)將有望實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際同行的產(chǎn)品替代，市場(chǎng)份額將持續(xù)上升。

作為鉑族元素的一員，釕、銠、鈀、鋨、銥、鉑6個(gè)元素在地殼中的含量都非常少。除了鉑在地殼中的含量為億分之五、鈀在地殼中的含量為億分之一外，釕、銠、鋨、銥4個(gè)元素在地殼中的含量都只有十億分之一。又由于它們多分散于各種礦石之中，很少形成大的聚集，所以價(jià)格昂貴。

鉑族金屬熔點(diǎn)高、強(qiáng)度大、電熱性穩(wěn)定、抗電火花蝕耗性高、抗腐蝕性優(yōu)良、高溫抗氧化性能強(qiáng)、催化活性良好，廣泛應(yīng)用于汽車尾氣凈化、化工、航空航天、玻纖、電子和電氣工業(yè)等領(lǐng)域，用量雖少，但起著關(guān)鍵作用，素有“工業(yè)維生素”之稱。

鉑族金屬資源集中在南非和俄羅斯，18 年全球探明儲(chǔ)量6．9 萬(wàn)噸，產(chǎn)量604 噸，鈀金和鉑金占比約2／3。全球最大的貴金屬服務(wù)商賀利氏貴金屬9月初發(fā)表的預(yù)測(cè)報(bào)告稱，銠的生產(chǎn)集中在南非（占全球產(chǎn)量的81％），而南非是疫情最嚴(yán)重的采礦地區(qū)。預(yù)計(jì)2020年銠市場(chǎng)將維持供不應(yīng)求的局面。蒙特利爾銀行資本市場(chǎng)部推測(cè)稱，由于南非方面開采的中斷，可能導(dǎo)致今年銠的開采量下降20％。彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，今年銠價(jià)已經(jīng)上漲超過130％，在主要大宗商品中名列榜首。其2020年的漲幅是黃金的5倍多、鈀金的8倍左右。

鉑族金屬供給趨緊，預(yù)計(jì)20－22 年維持漲價(jià)態(tài)勢(shì)。

因此，凱大催化業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的原因應(yīng)該是：國(guó)產(chǎn)替代和下游汽車尾氣催化劑需求高增長(zhǎng)帶動(dòng)產(chǎn)品銷量提升，同時(shí)產(chǎn)品價(jià)格提升。

那么，這種好日子能夠持續(xù)多久呢？

個(gè)人判斷，下游高景氣，應(yīng)該還有機(jī)會(huì)持續(xù)兩三年，但之后就不好說(shuō)了。

因?yàn)橘F金融催化劑的門檻并不是很高，而現(xiàn)在銷量又這么好，這么賺錢，必然吸引大量企業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。一般2年內(nèi)就可以完成擴(kuò)產(chǎn)。屆時(shí)，產(chǎn)能過剩，同時(shí)這類產(chǎn)品高度同質(zhì)化，下游客戶議價(jià)權(quán)高，那么產(chǎn)品價(jià)格可能大幅下滑，企業(yè)甚至有可能陷入虧損境地。

這一點(diǎn)從凱大催化的毛利率和凈利率可以看出。

凱大催化毛利率不斷走低，從2015年的13％到2019年的6．3％，凈利率從7．8％到2．4％，實(shí)在太低了。

行業(yè)內(nèi)的公司西安凱立、陜西瑞科、貴研鉑業(yè)都是上市或新三板掛牌企業(yè)，可以對(duì)比一下幾家。

一對(duì)比，就很明顯。

陜西瑞科和西安凱立以載體催化劑為主，下游客戶主要是醫(yī)藥企業(yè)，技術(shù)含量較高，因此毛利率和凈利率、ROE等都較高。

凱大催化和貴研鉑業(yè)類似，都是做汽車尾氣用的均相催化劑為主，技術(shù)含量低，毛利率和凈利率極低。

2019年，凱大催化和貴研鉑業(yè)的營(yíng)收遠(yuǎn)超陜西瑞科和西安凱立，但在催化劑方面的凈利潤(rùn)卻不如這二者，可見產(chǎn)品是大路貨，賺的是辛苦錢。貴研鉑業(yè)是毛利率最低的，可見業(yè)務(wù)雜亂什么都做的企業(yè)，很難搞好。

因此，凱大催化的壁壘其實(shí)是很低的，雖然目前高增長(zhǎng)，但是主要是趕上了國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)帶動(dòng)的尾氣處理風(fēng)口，未必能持續(xù)多久。

另外，凱大催化目前員工人數(shù)僅60人，凈利潤(rùn)卻和170人的西安凱立差不多。

這人均產(chǎn)出實(shí)在是逆天了，好的有點(diǎn)讓人不敢相信。

再看研發(fā)費(fèi)用，2019研發(fā)費(fèi)用總投入 6383．40 萬(wàn)元，較上年同期增加 3342．57 萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為 109．92％，直接參加研發(fā)人員為 18 人，開立研發(fā)項(xiàng)目 7 個(gè)，完成 3 個(gè)。

看起來(lái)挺不錯(cuò)，但是仔細(xì)一分析，感覺很不對(duì)勁。

研發(fā)費(fèi)用中的6000萬(wàn)都是材料費(fèi)用，而同行陜西瑞科和西安凱立研發(fā)費(fèi)用中大部分是研發(fā)人員薪酬，材料費(fèi)用很低。公司是不是把一些營(yíng)業(yè)成本轉(zhuǎn)移到研發(fā)中的材料費(fèi)用？

231萬(wàn)研發(fā)職工薪酬，研發(fā)人員為 18 人，研發(fā)人員的平均薪酬為12萬(wàn)一年，好像偏低了。公司可是在杭州啊。這個(gè)薪酬水平應(yīng)該在杭州只能招來(lái)應(yīng)屆畢業(yè)生。

研發(fā)人員為 18 人，但是公司的技術(shù)人員只有12人，另外6人是哪個(gè)部門的呢？是不是把一些生產(chǎn)人員也算進(jìn)去了？

最后看下估值，凱大催化（OC：830974） 目前市值15．28億（靜態(tài)PE為30倍），陜西瑞科（OC：430428）是16．09億（靜態(tài)PE為22倍），而陜西瑞科各方面指標(biāo)都遠(yuǎn)高于凱大催化，今年上半年陜西瑞科的增長(zhǎng)率也高于凱大催化。并且陜西瑞科下游為醫(yī)藥，業(yè)績(jī)持續(xù)性要好于凱大催化。

凱大催化（OC：830974）當(dāng)前價(jià)格是12．29元，按照最近的定增方案，定增價(jià)格是7．21元。

因此，綜合各方面看，凱大催化目前估值偏高。

特別說(shuō)明：文章中的數(shù)據(jù)和資料來(lái)自于公司財(cái)報(bào)、券商研報(bào)、行業(yè)報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)、公眾號(hào)、百度百科等公開資料，本人力求報(bào)告文章的內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等。文章中的信息或觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)，本人不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。