對沖風(fēng)險、消除波動、熨平周期，乃至于享受成長股的溢價，這是化工企業(yè)長期難以逾越的難題，也是資本市場苦苦尋找的目標(biāo)。

2021年的資本市場，有一個關(guān)鍵詞：復(fù)蘇。復(fù)蘇的主戰(zhàn)場，在周期板塊。

在A股抱團品種普遍回調(diào)之時，多頭資金共識凝聚，周期板塊扛起了上漲大旗，而化工行業(yè)，則是上漲陣營里的中軍。從三月份開始，同花順化工新材料指數(shù)從6000點一帶，上漲到9306點，展示出充足的領(lǐng)跑成色。

其實，化工的第一波上漲，比2021年來得更早一些。

自2020年下半年開始，當(dāng)市場資金注意力還在“白酒”與“新能源”板塊時，一批化工股已經(jīng)走出了良好的趨勢，并在新一年里展示出強勁的延續(xù)性，它的背后，源于諸多化工企業(yè)的業(yè)績反轉(zhuǎn)。

作為化工板塊的重要成分股、甲乙酮和順酐細分龍頭——齊翔騰達（002408．SZ），正是其中典型的代表。

自2020年4月底以來，齊翔騰達的漲幅超過2．5倍，不僅沖破了震蕩格局，在2021年9月之后，股價更是連續(xù)創(chuàng)出新高，在9月16日一舉達到18．78元的歷史高點。

齊翔騰達0430－0917周K線走勢

出色的股價表現(xiàn)背后，其實是公司經(jīng)營的超預(yù)期。在8月30日，公司發(fā)布了半年度財報，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入177．49億元，同比增長79．08％，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤14．69億元，同比增長208．93％。

不過，營收與凈利大幅雙增的業(yè)績表現(xiàn)，其實只是公司的經(jīng)營成果。那么，這個成果如何產(chǎn)生，顯然需要從齊翔騰達的基本面中找答案。

以及沿著這個角度，我們還可以探尋一系列問題。比如，化工產(chǎn)品價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，背后的原因是什么？又比如，公司優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，將在多長的周期內(nèi)展示出持續(xù)性？

以及，公司提出“再造一個新齊翔”的目標(biāo)，是否會得到基本面的支撐？從更長遠的角度觀察，化工巨頭萬華化學(xué)搭建產(chǎn)業(yè)版圖的路徑，是否會被齊翔騰達在未來印證？

01 業(yè)績歸因

化工是一個“老”行業(yè)，所謂的老，既體現(xiàn)在悠長的行業(yè)歷史，也體現(xiàn)在成熟的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。

在化工行業(yè)的規(guī)律中，價格變化，是行業(yè)驅(qū)動的主要因素，它牽引了市場預(yù)期、牽引了公司業(yè)績、也牽引了股價。

對化工的歷史進行復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，不論是在07－08年，還是10－11年，以及17－18年，價格變化，都是行業(yè)驅(qū)動的主要因素。使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)的利潤得以充分釋放。

化工產(chǎn)品的價格上漲，根源在于供與需的錯配。其情形無外兩種，供應(yīng)少了，或是需求多了。對于2021年這一輪價格上漲，其發(fā)動源頭同樣如是。

在供給端上，過去幾年的下行期里，旨在形成產(chǎn)能建設(shè)的資本性支出，出現(xiàn)了集中態(tài)勢，集中的方向，便是萬華化學(xué)、齊翔騰達這樣的龍頭公司，行業(yè)內(nèi)普供能力并沒有放大。在需求端上，國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)、海外出口的增加，共同拉動了下游需求。構(gòu)成了價格向上的動力。

這種立足于行業(yè)中觀的描述，同樣符合作為細分龍頭的齊翔騰達。

透視公司的財務(wù)數(shù)據(jù)角度，可以發(fā)現(xiàn)，公司的利潤增長幅度，遠超營收增長幅度，在一定程度上，佐證了公司產(chǎn)品供需改善，毛利率大幅上升的邏輯。

想要獲得更具確定性的結(jié)論，我們還需要從更具體的產(chǎn)品層面來獲得支持。

展開齊翔騰達的業(yè)務(wù)線，可以發(fā)現(xiàn)它的業(yè)務(wù)大致分成兩塊，一塊是化工原材料生產(chǎn)，另一塊是供應(yīng)鏈管理。

公司的供應(yīng)鏈管理，主要是針對華東長三角、華南珠三角區(qū)域和海外地區(qū)的企業(yè)，提供大宗商品貿(mào)易服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)的毛利率不算高，但卻有個大宗貿(mào)易的特點：非常穩(wěn)定，長期維持在2％左右的水平，因此不會形成太大的波動干擾。

真正具備彈性的業(yè)務(wù)線，在于齊翔騰達龍頭身份的主業(yè)，它同樣可以劃分成兩條產(chǎn)品線，它有兩個化工內(nèi)行才知道的名字：碳四、碳三。

所謂的碳四與碳三，乍聽起來云里霧中，但如果對高中化學(xué)有初步的學(xué)習(xí)，便可知道，這是四碳有機物與三碳有機物的另一種叫法。

在有機化學(xué)的命名規(guī)則中，采用了天干命名法。例如，不穩(wěn)定的甲烯，化學(xué)式為CH2，而兩個碳原子的乙烯，其實是C2H4的代稱。因此類推，三個碳原子的C3H6是丙烯，四個碳原子的C4H8是丁烯。

因此，以石油副產(chǎn)品丁烯、丁烷、丙烯作為生產(chǎn)原料，進行石化深加工的齊翔騰達，很自然地擁有了“碳四”、“碳三”兩條產(chǎn)品線。

在碳四產(chǎn)品線里，齊翔騰達擁有兩塊細分龍頭業(yè)務(wù)，其一是甲乙酮，又名丁酮，是一種用途廣泛的環(huán)保有機溶劑，主要應(yīng)用于PU 漿料、涂料和膠粘劑，終端應(yīng)用對應(yīng)的產(chǎn)品是人造革、聚氨酯、汽車和制鞋業(yè)，相比傳統(tǒng)溶劑較為環(huán)保，未來有著廣泛的市場需求．

在甲乙酮業(yè)務(wù)上，齊翔騰達擁有絕對的龍頭地位。它的表征是公司的市場占有率，在國內(nèi)市場這個數(shù)字超過了50％，而在國內(nèi)出口份額上，更是高達70％以上，具備相當(dāng)程度的市場話語權(quán)。

從圖片上我們清楚的看到，在近半年的時間里，甲乙酮的價格，處于小幅震蕩上行的走勢。這符合我們前面提到的價格邏輯。在三季度里，這個走勢得以繼續(xù)保持，原因就在于，公司10萬噸／年甲乙酮裝置例行檢修35天，公司對于行業(yè)的話語權(quán)，從這種掛鉤的敏感表現(xiàn)，可見一斑。

公司的另一個拳頭業(yè)務(wù)是順酐，這是一種制造不飽和聚酯樹脂的原料，可以用于制造人造大理石和玻璃鋼等，一般出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)、建材行業(yè)、高新材料行業(yè)等制造業(yè)場景。

不飽和聚酯樹脂通常占順酐總消費量的40％～50％，而中國由于順酐下游產(chǎn)品用途相對較少，其應(yīng)用在不飽和聚酯樹脂行業(yè)的比例更是高達70％以上。受益于經(jīng)濟拉動政策，建材行業(yè)的復(fù)蘇也帶動了順酐的需求，使得價格保持在高位水平。

而在另外一個層面上，公司作為順酐行業(yè)全球龍頭，國內(nèi)市占率高達30％以上，出口占國內(nèi)出口比例高達50％。隨著國家“限塑令”的逐步實施，可降解塑料制品的需求正在悄然提升，這同樣刺激了作為上游原料順酐需求，形成了價格另一個拉動因素。

因此，半年報中順酐業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收利潤雙增的結(jié)果，其實同樣在研究者的預(yù)料之中。

回到財務(wù)的層面上，除了豐富的產(chǎn)品線，作為一家老牌企業(yè)，齊翔騰達具備堪稱良好的財務(wù)管理能力。對它歷史上財報進行觀察可以看到，它的費用長期低于行業(yè)平均水平，單項占比沒有超過營業(yè)收入總額2％，總期間費用不到5％，為公司留存了收益。

在2021年的半年報中，同樣可以看到，公司在營收利潤雙增的同時，期間費用占比顯著下降。

在評價經(jīng)營能力的另一個層面上，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況，并不令投資者感到擔(dān)憂。我們發(fā)現(xiàn)，在營業(yè)收入大增的同時，95．56％的一年內(nèi)應(yīng)收賬款，使得公司的壞賬風(fēng)險，保持在一個很低的水平上，很難對公司的運營造成實質(zhì)性的風(fēng)險。

綜合幾個角度，造就了公司理想的現(xiàn)金流狀況，歷年來凈利潤全都流入到企業(yè)，使得公司財務(wù)資金池靜水流深，不至于形成捉襟見肘的困境。

在資本擴張的同時，公司的負債率始終保持在一個合理的水準(zhǔn)，甚至從2020年底的52．59％，下降到46．61％。

業(yè)務(wù)向好，財務(wù)善治，這最終推動齊翔騰達的財務(wù)與基本面之間，形成了一個良性的循環(huán)，業(yè)務(wù)為財務(wù)提供了源頭之水，而財務(wù)又可反過來為業(yè)務(wù)提供資源支持，通過投資的形式，為未來的增長打下基礎(chǔ)。

財務(wù)報表是公司經(jīng)營的成果，也是透視公司經(jīng)營的一面鏡子。但對于齊翔騰達而言，化工企業(yè)的行業(yè)特性，既構(gòu)成了公司業(yè)務(wù)改善的更深層邏輯，也是公司下一步布局的指引。

02 更長的順周期，源于何處

公司基本面改善的結(jié)果，其更深一層的原因，在于產(chǎn)能周期的作用。

我們知道，化工，是一個標(biāo)準(zhǔn)中游加工制造業(yè)門類。它的邏輯，不同于快節(jié)奏的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，每一步都需要通盤規(guī)劃，穩(wěn)扎穩(wěn)打。在觀察價格的時候，始終需要牢記供需格局。因此，對量具有決定性作用的因素，常常出現(xiàn)在產(chǎn)能環(huán)節(jié)。

一個常見的規(guī)律是，“產(chǎn)能建設(shè)——產(chǎn)能新增——業(yè)績兌現(xiàn)”的循環(huán)，決定了化工企業(yè)順周期如何、何時到來。

在這一點上，報告期內(nèi)，齊翔騰達投資建設(shè)的20萬噸／年丁腈乳膠項目、20萬噸／年MMA項目，已經(jīng)全部建成投產(chǎn)，提高了齊翔騰達產(chǎn)品產(chǎn)銷量和利潤，這是業(yè)績增長更核心的因素。

而大工業(yè)具備的另一個特點是，規(guī)模效應(yīng)，常常是決定盈虧的關(guān)鍵。作為甲乙酮與順酐的全球龍頭，齊翔騰達具備毋庸置疑的成本優(yōu)勢。這既得益于規(guī)�；�、基地布局、柔性和高效生產(chǎn)帶來綜合成本優(yōu)勢，也來自于龍頭地位等優(yōu)勢下議價能力提升，助力成本壓力傳導(dǎo)。

除此之外，面對2021年原料價格波動頻繁的局面，齊翔騰達通過優(yōu)化采購方案，多渠道采購高性價比原料，在一定程度上消除了原材料漲價帶來的不利影響。

這種對于行業(yè)周期性的熟稔程度，對于投資者而言，是擇時與獲得絕對收益的利器，對于化工企業(yè)而言，則是對沖風(fēng)險、消滅波動、穿越周期的必備策略。

那么，在這一輪化工順周期中，齊翔騰達的業(yè)績表現(xiàn)，將在多長時間內(nèi)展示出持續(xù)性？或者說，周期還能順多久？

對化工企業(yè)的周期進行討論，可以從兩個角度展開。其一，在于商品的空間和持續(xù)性；其二，是齊翔騰達股價的空間與持續(xù)性。

如果將周期拉長一點，觀察中國的PPI數(shù)據(jù)，在2019年四季度，PPI已經(jīng)進入見底回升節(jié)奏，因此小周期復(fù)蘇其實是事實。根據(jù)多位券商化工分析師的測算，2－3年的化工景氣周期，是可以預(yù)測的。

在這個背景下，隨著化工行業(yè)景氣度提升，甲乙酮、順酐等產(chǎn)品出現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢，齊翔騰達作為全球的行業(yè)龍頭成為最大的受益者，這將帶動齊翔騰達的業(yè)績增長水平。

在產(chǎn)能層面，通過完善產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展新材料的經(jīng)營部署，新產(chǎn)能投放將同樣帶動業(yè)績增長。10萬噸／年丁腈膠乳和10萬噸／年MMA項目已經(jīng)在2020年投產(chǎn)，同時2021年初丁腈膠乳二期10萬噸／年和MMA10萬噸／年投產(chǎn)，兩項產(chǎn)能估計貢獻營業(yè)收入預(yù)計為18億和20億元，這些將助力2021年的業(yè)績高增長。

此外，齊翔騰達還有甲乙酮、順酐、異壬醇、PMMA和碳三產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)線也正在建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計在2022年投產(chǎn)，同樣為2022年以及以后的業(yè)績增長的持續(xù)性提供產(chǎn)能基礎(chǔ)。

在需求端，齊翔騰達作為甲乙酮和順酐行業(yè)的全球龍頭，將充分受益于行業(yè)需求空間的提升。

因此，雖然齊翔騰達甲乙酮的國內(nèi)市場占有率已經(jīng)達到50％以上，順酐國內(nèi)市場占有率達到30％以上。但積極建設(shè)新產(chǎn)能，仍是齊翔騰達進一步提升和鞏固自身的全球龍頭地位的核心策略。

2021年3月，公司公告計劃新建20萬噸順酐新產(chǎn)能，建成投產(chǎn)后產(chǎn)能增長100％，2021年6月齊翔騰達公告將新建8萬噸甲乙酮產(chǎn)線，投產(chǎn)后甲乙酮產(chǎn)能增長超過40％。這兩項產(chǎn)能建設(shè)，將使齊翔騰達基礎(chǔ)業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢將進一步擴大。

除了鞏固甲乙酮和順酐兩大龍頭產(chǎn)品外，在碳四產(chǎn)業(yè)鏈上的持續(xù)深耕。成為了齊翔騰達增長的另外一極。

面對疫情帶來的醫(yī)用丁膠手套需求大幅提升，齊翔騰達充分延伸產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，通過投產(chǎn)丁腈膠乳產(chǎn)線20萬噸／年，使得公司成為全國最大的丁腈膠乳裝置企業(yè)。

在公司的客戶名單里，包括了諸如藍帆醫(yī)療、金發(fā)科技，以及全球最大手套制造商馬來西亞Top glove等一眾大公司。此外，公司的另一項業(yè)務(wù)進展，在于新材料業(yè)務(wù)建設(shè)投產(chǎn)20萬噸／年MMA生產(chǎn)線，用于有機玻璃、高檔油漆、高端顯示屏、家用電器和裝飾材料等。

同時正在建設(shè)10萬噸／年的PMMA生產(chǎn)線（用于照明器材、光學(xué)、飛機座艙和防彈玻璃以及光導(dǎo)纖維等），預(yù)計于2022年11月投產(chǎn)。

在充分利用碳四產(chǎn)線副產(chǎn)品的層面上，年產(chǎn)20萬噸異壬醇項目，正處于建設(shè)當(dāng)中，預(yù)期2022年8月投產(chǎn)。

通過引進國外先進的化工技術(shù)，建設(shè)國內(nèi)最大異壬醇生產(chǎn)線（異壬醇主要用于生產(chǎn)PVC用增塑劑DINP，廣泛應(yīng)用于玩具膜、汽車、電線、電纜、地坪、建筑等領(lǐng)域），這種新產(chǎn)能建設(shè)的指向，其用意并不復(fù)雜——通過將碳四產(chǎn)業(yè)鏈充分挖掘、延伸和完善，形成碳四全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，提升產(chǎn)品附加值水平。

這種全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展模式，讓齊翔騰達更能夠根據(jù)市場的需求有生產(chǎn)更多產(chǎn)品的能力，助力齊翔騰達柔性生產(chǎn)優(yōu)勢的提升，打造新的競爭優(yōu)勢。

因此，對于齊翔騰達的股價而言，其一，取決于商品價格的走勢與幅度；其二，在行業(yè)集中度提高的過程中，行業(yè)價格的有序性，以及對價格的把控力同步提升，使得資本市場樂于給出估值溢價，這是股價上漲的又一來源。

而齊翔騰達市值增加的第三重邏輯，來自于化工企業(yè)的特性。

03 細分龍頭，如何踏上價值白馬的成長之路

在資本市場上，存在一個概念：成長股。

所謂的“成長股”，其實是以各行業(yè)龍頭為代表的投資標(biāo)的，圍繞價值投資風(fēng)格，鍛造出的一條A股市場投資主線。或者說，這是一個機構(gòu)資金抱團優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的投資邏輯。

因此，它從不是一個產(chǎn)業(yè)概念，而是一個資本市場概念。而尋求成長股的一個關(guān)鍵，又在于看清產(chǎn)業(yè)邏輯，尋找最符合的公司。

不論是在信貸快速擴張的時期，抱團金融股，還是在消費反彈之下，擁抱消費股，在移動互聯(lián)網(wǎng)快速普及的環(huán)境下重倉TMT公司，還是用周期思維擇時稀土、有色，當(dāng)公募、私募基金參與一個行業(yè)賽道的時候，都繞不開一個核心邏輯：

行業(yè)增長邏輯出現(xiàn)——業(yè)績增速明顯——邏輯得到驗證。

這種企業(yè)業(yè)績增速加快，大幅超越預(yù)期的過程，就行業(yè)而言，叫作“景氣度上行”，就企業(yè)而言，正是躍升為“成長股”的時刻。

對于齊翔騰達所在的化工行業(yè)而言，從去年四五月份開始，行業(yè)景氣度不斷向上，這一點，從產(chǎn)品價格的上升，和企業(yè)利潤的釋放上，可以得到印證。對應(yīng)到齊翔騰達，則是股價的正向反饋。

從中長期看，化工是一個長尾行業(yè)。它的需求要么遲遲不來，一旦到來，又不會在短時時間內(nèi)大幅回落，而是展示出平穩(wěn)增長。

在過去幾年里，化工行業(yè)的普遍資本支出并不明顯，對應(yīng)的則是齊翔騰達這樣的公司，憑借自己優(yōu)異的現(xiàn)金流，持續(xù)進行產(chǎn)能建設(shè)。

在完成這個循環(huán)后，行業(yè)集中度更加集中，語權(quán)提升，而一旦市場從買方市場轉(zhuǎn)向賣方市場，就是展示實力，兌現(xiàn)溢價的時刻。這對于資金形成共識，抬升企業(yè)估值中樞，無疑是最扎實的背景。

這一點，我們已經(jīng)從齊翔騰達持續(xù)、密集、大量級的產(chǎn)能建設(shè)上，得到了印證。而它能夠在“量”的層面進一步擴容，除了加注既有業(yè)務(wù)的產(chǎn)能建設(shè)之外，還在于基于已有能力的延展。

這同樣是化工企業(yè)的行業(yè)規(guī)律之一——與其他周期性行業(yè)相比，化工企業(yè)具備更理想的延展性。

化工企業(yè)的一個特征，在于它對于加工工藝中“Know－h(huán)ow”核心技術(shù)的熟稔。我們可以看到，在萬華化學(xué)、信越化學(xué)、巴斯夫這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)擴張進程中，都遵循了從“專精”到“大、全、精”的轉(zhuǎn)變。

以化工龍頭萬華化學(xué)為例，它以聚氨酯為起點，在聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯四大傳統(tǒng)塑料的版圖上，跑出了一條新賽道，而后，則在深度專精與廣度擴張兩個維度上同時下注，最終確立了自己化工龍頭＋成長白馬的地位、

這種化工巨頭的變遷，其實正是化工行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。而從齊翔騰達對于碳三業(yè)務(wù)的擴展策略上，我們同樣可以看到這樣的軌跡。

依托于碳四產(chǎn)業(yè)鏈的充分發(fā)展，齊翔騰達引進了美國UOP的Oleflex生產(chǎn)工藝，投資建造70萬噸／年丙烷脫氫項目，技術(shù)有永久使用權(quán)并具備5年的排他性。

同時，齊翔騰達和中國化學(xué)設(shè)立聯(lián)營齊翔騰達天辰齊翔騰達新材料有限公司，建設(shè)中國“卡脖子”己二腈項目，即100萬噸尼龍66新材料項目。丙烯產(chǎn)品直接通過管道輸送到天辰齊翔騰達的己二腈項目。

利用丙烯產(chǎn)品，引進德國贏創(chuàng)、蒂森克虜伯共有的過氧化氫直接氧化法技術(shù)，投資建造30萬噸／年環(huán)氧丙烷項目，生產(chǎn)的環(huán)氧丙烷通過管道直接供給鄰近的客戶。

這一系列布局帶來了一個可預(yù)見的未來——它提單落地，便會幫助齊翔騰達形成完善的丙烷－丙烯－環(huán)氧丙烷的完善碳三產(chǎn)業(yè)鏈。

對沖風(fēng)險、消除波動、熨平周期，乃至于享受成長股的溢價，這是化工企業(yè)長期難以逾越的難題，也是資本市場苦苦尋找的目標(biāo)。

因此，以碳四產(chǎn)業(yè)鏈為核心，積極發(fā)展碳三和新材料業(yè)務(wù)，這種新舊產(chǎn)能的轉(zhuǎn)換，構(gòu)成了公司業(yè)績的增長動力，也是公司提出的打造“又一個齊翔騰達”的推動力。

對于資本市場而言，它提供了一個帶有想象力的可能——通過擴張產(chǎn)業(yè)版圖，壓縮周期屬性的細分龍頭，很容易讓人聯(lián)想到萬華化學(xué)歷史上的產(chǎn)業(yè)路徑，從可能到認知，再從認知到共識，這種線性外推的方式，正是挖掘價值白馬的思維范式之一。（作者：騰宇）