京東物流近年來多次開展并購，但對(duì)公司盈利能力和股價(jià)都沒有起到正向作用，是否在以戰(zhàn)術(shù)上的勤奮掩蓋戰(zhàn)略上的懶惰？

近日，隨著京東物流對(duì)德邦股份（603056．SH）的控制權(quán)收購?fù)瓿桑�其觸發(fā)的全面要約收購也提上日程。

根據(jù)德邦股份7月29日公告，這次要約收購針對(duì)德邦股份26．98％的無限售條件流通股，要約收購價(jià)格為13．15元／股，所需最高資金總額為36．44億元，要約收購期限為2022年8月2日到2022年8月31日。

如果要約期限過后，德邦股份社會(huì)公眾持股數(shù)量占總股本的比例低于10％，那么德邦股份將不再具備上市條件。在公告中，京東物流也明確表態(tài)了對(duì)德邦股份退市的希望。

京東物流2021年虧損157億，再創(chuàng)虧損記錄新高，卻要花近126億收購年度凈利潤(rùn)徘徊在2－7億的德邦股份。

有人說，收購德邦股份完善了京東物流（02618．HK）在大件物流和零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)上的布局，拓展了更多外部客戶，有利于提高市場(chǎng)占有率，戰(zhàn)略意義不�。灰灿腥苏f，京東物流成立15年，年年虧損，收購德邦以后或許還要帶著德邦一起虧損，在A股過兩年就“混不下去”了，早晚是退市的結(jié)局。

如何看待這筆交易？京東物流近年來多次開展并購，但對(duì)公司盈利能力和股價(jià)都沒有起到正向作用，是否在以戰(zhàn)術(shù)上的勤奮掩蓋戰(zhàn)略上的懶惰？

在京東物流收購德邦之前，德邦已和韻達(dá)股份（002120．SZ）達(dá)成戰(zhàn)略合作、推進(jìn)銷售資源共享，本次要約收購?fù)瓿珊�，韻達(dá)仍持有德邦6．52％的股權(quán)，這場(chǎng)“三角戀”又會(huì)走向如何？

01

京東物流的虧損之痛

人員及運(yùn)輸成本大幅拉低毛利率

京東集團(tuán)2007年開始自建物流，2017年4月正式成立京東物流集團(tuán)，2021年5月，京東物流于香港聯(lián)交所主板上市。

這次上市為京東物流帶來了230億的融資資金，作為京東最重要的護(hù)城河之一，京東物流在自身培養(yǎng)出造血能力之前，急需外部投資者的資金輸血。

然而令不少投資者失望的是，一年時(shí)間過去，距離當(dāng)初上市時(shí)的2540億元市值，如今的京東物流市值僅960億元。

與它境遇相似的是順豐控股（002352．SZ），距離2021年2月最高市值5306億元，如今已蒸發(fā)3000億。

而這兩家在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相近的公司，在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上也不乏可比之處。

京東物流主要提供倉配、快遞快運(yùn)、大件、冷鏈、跨境的物流服務(wù)，以及針對(duì)企業(yè)客戶的供應(yīng)鏈解決方案。順豐控股則主營(yíng)快遞（時(shí)效及經(jīng)濟(jì)）、快運(yùn)（包括大件）、冷運(yùn)及醫(yī)藥、供應(yīng)鏈及國(guó)際、同城急送業(yè)務(wù)。兩者在業(yè)務(wù)上非常相近，覆蓋全面，都屬于綜合型物流服務(wù)提供商并且具備提供供應(yīng)鏈方案的能力。

不過在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)上，京東整體距離順豐尚有差距。

順豐的快遞業(yè)務(wù)一直是盈利的主力，同時(shí)也帶著順豐的凈利潤(rùn)每年能保持在40億－70億的水平，它的毛利率也能保持在12％－18％。而京東物流卻沒有能支撐自己盈利為正的核心業(yè)務(wù)，它的毛利率近幾年維持在2％－9％，在2021年則是僅有5．52％，與順豐相差6．85個(gè)百分點(diǎn)。

在業(yè)務(wù)相近的情況下，為何京東物流的營(yíng)業(yè)成本居高不下？

分析兩家2021年年報(bào)中披露的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成，可以看到，在場(chǎng)地設(shè)備及折舊攤銷方面，京東物流和順豐控股的成本占比相近，在11％左右。京東物流的車輛運(yùn)輸和人員兩個(gè)大頭上合計(jì)占營(yíng)收比重在83．67％（員工＋外包＋其他），順豐控股則是74．57％（人工＋運(yùn)力），毛利率的差距體現(xiàn)在這里。

尤其去年京東物流因?yàn)槭召徔缭剿龠\(yùn)以及自身外部業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需要，增加了不少外包需求，即由其他運(yùn)輸公司、快遞公司及供應(yīng)商提供的分揀、運(yùn)輸、配送、交付及勞務(wù)外包服務(wù)，致使它的外包成本同比增長(zhǎng)54．7％，高于營(yíng)收42．68％的增速，從而拉低了毛利率。

這也意味著，如果京東物流想要降低成本，扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢(shì)，那么在人力和運(yùn)輸上都需要找到更具性價(jià)比的方案。

進(jìn)一步對(duì)比京東物流和順豐控股的基礎(chǔ)設(shè)施：

從表格中可以看到，京東物流在倉儲(chǔ)方面更為領(lǐng)先，這個(gè)它本身“以儲(chǔ)代運(yùn)”的模式息息相關(guān)，但是反過來，它在運(yùn)輸方面就遠(yuǎn)不及順豐，卡車（貨車）僅1．8萬輛、貨運(yùn)航線僅1000條，順豐的貨車則高達(dá)9．5萬輛、國(guó)內(nèi)國(guó)際航線有1萬條。

在運(yùn)輸上的短板，可能正是京東物流成本居高不下的重要原因。

2020年京東物流收購跨越速運(yùn)，以期彌補(bǔ)在空運(yùn)和陸運(yùn)上的不足，包括它現(xiàn)在1．8萬輛的卡車中，其中有1萬輛就來自于跨越速運(yùn)，但目前來看，這項(xiàng)收購提質(zhì)增效的成果并不明顯，反而有拖累之嫌。

02

德邦也卷不動(dòng)了

大件物流的獲客難度大，規(guī)模效應(yīng)難以發(fā)揮

每一次收購都不能無的放矢，更何況這次京東物流要拿出一百多億來收購一家上市公司，那么京東物流看中了德邦什么優(yōu)勢(shì)？

德邦股份以快運(yùn)業(yè)務(wù)起家，2013 年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開展快遞業(yè)務(wù)，2018 年正式全面發(fā)力大件快遞業(yè)務(wù)，2021 年其快遞業(yè)務(wù)收入占總收入比重為62．93％、快運(yùn)業(yè)務(wù)占比34．05％、倉儲(chǔ)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比較小，僅為3．02％。

從德邦過去的經(jīng)營(yíng)策略來看，它一直重視轉(zhuǎn)型而來的快遞業(yè)務(wù)，尤其是大件快遞業(yè)務(wù)，并把中高端大件作為差異化競(jìng)爭(zhēng)的核心。

大件快遞的范疇定義不一，對(duì)于快遞公司來說一般指一個(gè)派送快遞員可以上門收、上門派送就可以定義為快遞，其次就是屬于零擔(dān)（一張貨物運(yùn)單托運(yùn)的貨物重量或容積不夠裝一車的貨物）或者整車類物流。重量也并不統(tǒng)一，比如德邦定義是提供單件3KG至60KG大件的快遞服務(wù)，順豐則是指20KG以上。

目前行業(yè)里面做大件快遞比較知名的有德邦、京東、順豐、中通、安能、天地華宇等。這其中順豐往往能吸引到對(duì)時(shí)效有要求的客戶；德邦快遞、京東則在價(jià)格上相對(duì)便宜、同時(shí)網(wǎng)點(diǎn)布局較多。

尤其德邦快遞的網(wǎng)點(diǎn)布局，截至2021年末，德邦擁有末端網(wǎng)點(diǎn)近7萬個(gè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率94．5％，網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力是優(yōu)勢(shì)。

另外德邦還有一點(diǎn)，那就是運(yùn)力優(yōu)勢(shì)。4年前德邦上市時(shí)，IPO募集資金中，運(yùn)輸車輛購置擬投入20．9億元，占了總資金規(guī)模的一半，可見它在車輛上的投入。如今德邦擁有2182條干線線路，自有營(yíng)運(yùn)車輛20602輛，自有運(yùn)力占比55．41％。雖然收入規(guī)模只有京東的1／3、順豐的1／6，但是其自有車輛數(shù)量卻超過京東，達(dá)到順豐的近1／4。而這恰恰京東物流的短板。

雖然身具優(yōu)勢(shì)，但是德邦的經(jīng)營(yíng)也面臨一些困難。

2022年一季度，德邦股份首次出現(xiàn)了營(yíng)收凈利雙降，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70．20億元，同比減少4．75％；凈利潤(rùn)虧損0．80億元，而去年同期則為盈利0．11億元。3月末，德邦資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)61．17％，遠(yuǎn)超同行。

在年報(bào)中，德邦自己也提到，對(duì)于大件快遞業(yè)務(wù)，因中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)自動(dòng)化程度較低、末端上門服務(wù)要求高等因素，其規(guī)模效益弱于傳統(tǒng)小件快遞業(yè)務(wù)，但公司快遞業(yè)務(wù)量整體偏低，中轉(zhuǎn)及末端效能利用不飽和，規(guī)模效益仍有較大發(fā)揮空間，故當(dāng)前經(jīng)營(yíng)方向仍然是提高業(yè)務(wù)量，增加市場(chǎng)份額，攤薄單個(gè)包裹成本。

首先我們要明白大件物流的需求方主要是一些家居、家電企業(yè)，而這里面有一部分企業(yè)有自己的物流體系，比如蘇寧的蘇寧物流、海爾的日日順，還有一部分電商平臺(tái)的物流比如京東物流和菜鳥，德邦自從切入大件物流以后，其實(shí)就是在和這些玩家在直接競(jìng)爭(zhēng)，再加一個(gè)龍頭順豐，德邦的獲客難度之大可想而知。

對(duì)于德邦來說，最想要的就是增加客戶、增加業(yè)務(wù)量，來把它搭建好的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)物盡其用、提升自己的盈利水平，因此它投入京東物流旗下也算是雙方基于各自價(jià)值所做的合理交換。

03

收購案細(xì)節(jié)

董監(jiān)高間接持股，要不要受每年25％的減持限制？

在取得德邦股份的控制權(quán)時(shí)，京東物流先是通過下屬公司京東卓風(fēng)獲取了德邦股份控股股東德邦控股的控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)德邦股份的間接控制。

根據(jù)德邦股份7月28日公告，目前京東卓風(fēng)通過受讓取得了德邦控股62．5932％的股份，且同時(shí)接受德邦實(shí)控人崔維星、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓方委托獲得部分德邦控股股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)的方式，實(shí)際獲得德邦控股99．9870％股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)德邦控股的控制，從而間接控制德邦控股所持有的公司66．4965％的股份。這一交易，合計(jì)約89．76億元。

京東卓風(fēng)所獲得的德邦控股表決權(quán)，大部分來自于原德邦股份的實(shí)控人崔維星和董監(jiān)高。這部分股權(quán)沒有轉(zhuǎn)讓，是否因?yàn)槭艿綔p持限制呢？

董監(jiān)高減持，尤其是間接持股的減持，一直是公司管理者和投資者關(guān)注的問題。

《公司法》第141條的規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。”

那么，像德邦股份一樣，董監(jiān)高通過德邦控股間接持有的股份，是否要遵循上述減持限制呢？

按照當(dāng)前規(guī)則，如果間接持有上市公司股權(quán)，則不受上述限制，因?yàn)檫@部分股權(quán)并非直接登記在個(gè)人名下，但是有一個(gè)例外，那就是董監(jiān)高曾對(duì)其間接持有的股份做出過自愿性股份限售承諾。

在德邦股份的這個(gè)案例中，涉及的董事長(zhǎng)崔維星以及其他董監(jiān)高就曾在招股說明書中做出過相關(guān)承諾。

崔維星：

其他董監(jiān)高（崔偉剛、湯先保、黃華波）：

不過在德邦股份7月5日的公告中，可以看到，經(jīng)過股東大會(huì)表決，已經(jīng)豁免了崔維星“每年減持的股份數(shù)量不超過持有發(fā)行人總股份數(shù)的10％”以及其他董監(jiān)高做出的“25％”的承諾。

而德邦股份董監(jiān)高在獲得豁免后仍保留德邦控股的部分股權(quán)，可能和京東物流仍想保持德邦獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的策略有關(guān)。股權(quán)繼續(xù)綁定能在一定程度上維持人員穩(wěn)定并提高后續(xù)整合效率。

通過本案可以看到，如果是間接持股，而董監(jiān)高曾經(jīng)做過自愿性股份限售承諾，那么也可以通過股東大會(huì)豁免相關(guān)承諾，從而實(shí)現(xiàn)減持目的。

間接收購?fù)瓿珊�，京東卓風(fēng)通過控股德邦控股間接擁有權(quán)益的德邦股份的股份比例超過德邦股份已發(fā)行股份的30％，從而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，京東卓風(fēng)應(yīng)當(dāng)向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的德邦股份已上市無限售條件流通普通股發(fā)出全面要約。

基于要約價(jià)格為每股13．15元，收購數(shù)量為277，109，539股的前提，本次要約收購所需最高資金總額為36．44億元。

如果接受要約的股份占總股本比例在16．98％以上，及德邦股份社會(huì)公眾持股數(shù)量占總股本的比例低于10％，那么德邦股份將不再具備上市條件。反之，則是德邦股份繼續(xù)留在A股，不過接受了要約的股份將被京東卓風(fēng)收購。

要約收購期限為2022年8月2日到2022年8月31日。截至8月5日，德邦股份的收盤價(jià)為13．18元／股，最終是否會(huì)退市還需要等待要約結(jié)果公布。

04

京東、德邦、韻達(dá)的“三角關(guān)系”

韻達(dá)與德邦的合作將會(huì)受并購影響？

無論德邦股份的要約收購結(jié)果如何，它的第二大股東韻達(dá)股份當(dāng)下都還不能離開，因?yàn)檫@次要約收購的對(duì)象中，韻達(dá)股份并不在列。

2021年，韻達(dá)股份剛剛通過定增方式戰(zhàn)略入股德邦，其鎖定期為36個(gè)月，距離解鎖還有2年時(shí)間。

而在韻達(dá)股份與德邦股份簽訂的戰(zhàn)略協(xié)議中，我們看到了雙方合作的密切程度。

在市場(chǎng)拓展方面，雙方擬通過交叉銷售，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)銷售資源共享。在部分時(shí)間或部分區(qū)域，若韻達(dá)和德邦在各自不能獨(dú)立滿足客戶的產(chǎn)品需求時(shí)，可優(yōu)先推薦客戶使用另一方相關(guān) 產(chǎn)品，或者可優(yōu)先選擇另一方共同合作開發(fā)該客戶需求，為客戶提供對(duì)應(yīng)的快遞、零擔(dān)、供應(yīng)鏈等多產(chǎn)品的一體化服務(wù)。對(duì)于此類客戶，雙方將按照各自的資源貢獻(xiàn)及相關(guān)協(xié)議約定，分配對(duì)應(yīng)比例的收益。此外，后續(xù)合作中韻達(dá)將向德邦開放末端網(wǎng)點(diǎn)韻達(dá)快遞超市的系統(tǒng)接口，結(jié)合德邦渠道覆蓋需求將末端網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行互通。

在網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化方面，當(dāng)韻達(dá)和德邦在合適條件下，可以全網(wǎng)或部分區(qū)域優(yōu)先向?qū)Ψ焦蚕磙D(zhuǎn)運(yùn)中心、運(yùn)輸車輛和末端網(wǎng)點(diǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)資源。

在集中采購方面，德邦和韻達(dá)共享供應(yīng)商和資源采購計(jì)劃，在同等資源需求和相同采購條件下，優(yōu)先選擇對(duì)方為聯(lián)合采購商。

隨著德邦被京東物流收購，有了京東物流作為“靠山”，韻達(dá)是否仍是一個(gè)合適的合作伙伴呢？德邦和韻達(dá)簽署的這份長(zhǎng)達(dá)3年的協(xié)議又是否會(huì)繼續(xù)維持？這些將是后續(xù)整合中三方關(guān)注的重要問題。

05

不以盈虧論英雄

標(biāo)的并非完美、并購也并非終點(diǎn)

本次京東物流觸發(fā)強(qiáng)制全面要約收購，勢(shì)必又要花費(fèi)一筆可觀的資金來支付收購對(duì)價(jià)，而且德邦股份自身的盈利能力也正處于低谷，難以在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上給京東物流帶來改善。

但是從資源互換的角度去看，一方面德邦未來在大件物流上和京東物流不再是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，反而可能獲得更多業(yè)務(wù)傾斜；另一面京東物流補(bǔ)充了運(yùn)力、豐富了網(wǎng)點(diǎn)，或?qū)�減少運(yùn)輸成本，為扭虧為盈打好基礎(chǔ)。

當(dāng)然，以上是比較理想的狀態(tài)，并購整合難度頗大，京東物流前幾次的并購至今也沒有顯現(xiàn)出多么好的成效。包括這次收購的德邦股份，其人力成本占收入比重高達(dá)45％，高于京東物流和順豐，如果京東物流抱著讓德邦獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的想法，不做優(yōu)化調(diào)整，未來恐怕難免拖累業(yè)績(jī)。

不過，對(duì)于已經(jīng)虧了14年的京東物流來說，可能這并不是值得關(guān)注的重點(diǎn)。

京東物流的CEO余睿認(rèn)為，如果放在10年的維度里去丈量京東物流，可以把它理解為“中國(guó)供應(yīng)鏈的 AWS（亞馬遜的云計(jì)算服務(wù)）”。

與云服務(wù)為用戶提供存儲(chǔ)、計(jì)算等資源類似，京東物流其實(shí)做的就是將供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)設(shè)施包括了倉庫、員工、運(yùn)力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等等資源提供給客戶，配套定制化方案或通用解決方案。

而成立于1994年的亞馬遜直到2015年才實(shí)現(xiàn)盈利，不是它沒有盈利能力，而是一種主動(dòng)選擇，把賺來的錢用于擴(kuò)張業(yè)務(wù)。如今京東物流自比亞馬遜云，又是否是一種隱喻？

本文作者 ｜ 顧天嬌     

來源 ｜ 英才雜志更多文章請(qǐng)點(diǎn)擊

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