面板股應(yīng)該是A股投資者很熟悉的一個(gè)板塊，股東人數(shù)眾多，比如面板龍頭京東方（（SZ：000725））股東有160多萬戶、TCL科技（SZ：000100）有82萬戶、深天馬（SZ：000050）有9萬多戶，近兩年伴隨著行業(yè)景氣度的上升，面板行業(yè)乃至上下游日子都過的比較好。

新三板企業(yè)雅葆軒（NQ：870357）是面板行業(yè)上游的一家公司，公司成立于2011年7月，總部位于安徽省蕪湖市。

公司專注于研發(fā)生產(chǎn)PCBA電路板。自2018年－2020年公司營收中幾乎100％都是來自于這一產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

所謂PCBA，它指的是在PCB（印刷電路板）基礎(chǔ)上增加電子元器件焊接而成的一種產(chǎn)品，兩者為上下游關(guān)系，公司上游原材料除了PCB（印刷電路板）外，還有IC、連接器、電阻電容等元器件。

目前國內(nèi)PCB行業(yè)整體較為分散，主要企業(yè)有：深南電路、東山精密、迅達(dá)科技、旗勝電子、健鼎科技等。

此前PCB行業(yè)受到原材料中銅、玻纖布、環(huán)氧樹脂價(jià)格上漲，凈利潤承壓，伴隨著主要原材料價(jià)格的企穩(wěn)，PCB成本端有望得到緩解，但由于PCB企業(yè)向下游成本轉(zhuǎn)嫁的滯后性，公司作為PCB行業(yè)下游，未來一段時(shí)間可能繼續(xù)會(huì)受到上游PCB價(jià)格上漲帶來的成本提升。

公司下游主要應(yīng)用于液晶顯示屏、汽車電子、消費(fèi)電子、醫(yī)療、安防等領(lǐng)域。

LCD液晶面板產(chǎn)業(yè)鏈分為上游材料元器件、中游面板模組件、下游應(yīng)用。上游材料主要包括混合液晶材料、驅(qū)動(dòng)IC、偏光片、背光模組、玻璃基板、彩色濾光片和其他材料。其中，PCBA占比13％。

面板行業(yè)高度集中，據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國大陸面板廠商產(chǎn)能市占率超過50％。具體來看，2020年全球電視面板廠出貨量前五分別為京東方、群創(chuàng)光電、華星光電、惠科以及LGD。

中國大陸廠商京東方、華星光電、惠科、中電熊貓、中電彩虹位列國產(chǎn)出貨量前五，共計(jì)出貨1．47億片，約占全球市場54％。其中京東方2020年出貨量為4643萬片，約占全球17．06％。

公司第一大客戶為深天馬（SZ：000050），自2017年－2020年深天馬占公司營收一直高于70％，2020年占比高達(dá)77．83％，2021年前五大客戶占公司營收的95．81％，公司客戶集中度很高，而且也看不到積極擴(kuò)展客戶的跡象。

深天馬聚焦于中小尺寸顯示面板，深耕面板行業(yè)三十余年，擁有a－Si、LTPS、AMOLED三大技術(shù)平臺(tái)。產(chǎn)品主要聚焦消費(fèi)電子類領(lǐng)域，目前智能手機(jī)LTPSLCD面板出貨量全球份額第一，客戶涵蓋華為、小米、OV等安卓系頭部品牌終端廠商。

2020年上半年，根據(jù)群智咨詢的統(tǒng)計(jì)天馬LTPSLCD智能手機(jī)出貨量約為6，500萬片，位列全球出貨首位，全球LTPS手機(jī)面板市占率達(dá)到25．9％。

同時(shí)公司a－Si產(chǎn)能以車載、醫(yī)療等專業(yè)顯示為主，目前車載面板市占率全球第二、國內(nèi)第一；AMOLED正在積極量產(chǎn)和擴(kuò)建中。

在智能手機(jī)面板市場中，京東方占比21．6％，三星占比19．6％，深天馬占比10．3％。京東方市場份額在上升，但是三星和深天馬都在下降。

而且智能手機(jī)出貨量從2016年就開始逐步下滑。

深天馬近兩年?duì)I收增長緩慢。因此，雅葆軒可能受累于下游大客戶深天馬業(yè)績放緩。

自2017年－2020年，雅葆軒毛利率從50．97％降至34．73％，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)。

此外，公司的應(yīng)收賬款＆票據(jù)常年占當(dāng)期營收的比例在40％以上，反映了公司對(duì)于下游客戶的議價(jià)權(quán)較弱。

公司所處的PCBA行業(yè)集中度較高，境外企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015、2016年全球前十大電子制造服務(wù)企業(yè)營收規(guī)模占整個(gè)行業(yè)營收總額比例超過了70％，而且上述企業(yè)全部為境外企業(yè)，其中臺(tái)資企業(yè)占有7家，美資企業(yè)占有3家。

2020年全球知名電子制造服務(wù)研究機(jī)構(gòu)MMI發(fā)布了全球50大PCBA加工榜單，有富士康、和碩、緯創(chuàng)、比亞迪、環(huán)旭電子、偉易達(dá)等，國內(nèi)排名前十的企業(yè)中7家為臺(tái)資企業(yè)，由此可見該行業(yè)現(xiàn)狀整體變化不大，公司屬于行業(yè)內(nèi)規(guī)模較小的企業(yè)。

從公司員工結(jié)構(gòu)上來看，生產(chǎn)人員占總員工比例在60％以上，專科以下學(xué)歷占比在65％左右，擁有本科學(xué)歷的員工不足10％，由此可見公司就是一家勞動(dòng)密集型的電子廠，商業(yè)模式為從上游采購了印刷電路板和電子元器件，經(jīng)工人組裝后銷售給下游大客戶，技術(shù)含量并不是很高。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

受益于面板行業(yè)下游面板行業(yè)的高景氣，公司的業(yè)績從2019年開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，2020年大幅提升，一直持續(xù)到今年中，這與下游大客戶深天馬的利潤增長狀況基本匹配。

但從深天馬2021年前三季度數(shù)據(jù)來看，其增速明顯放緩，扣非凈利同比增幅僅有2．34％。

分季度來看，這種放緩從二季度已經(jīng)開始，深天馬2021年Q2扣非凈利潤同比下滑16．87％，Q3進(jìn)一步擴(kuò)大，同比下滑高達(dá)63．46％。

這似乎預(yù)示著面板行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入景氣下行階段，但部分市場人士稱面板將會(huì)由于韓國產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移至大陸使得周期化為成長。

而深天馬在2020年年報(bào)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)中判斷稱目前全球的LCD產(chǎn)能整體仍然供過于求，隨著顯示技術(shù)的進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)競爭將更加激烈，伴隨著各面板廠商OLED新線產(chǎn)能的逐步釋放，這都將改變現(xiàn)有的供需關(guān)系，為顯示行業(yè)帶來新的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

未來OLED技術(shù)將成為引領(lǐng)顯示行業(yè)變革的先鋒，Mini／MicroLED是目前行業(yè)內(nèi)關(guān)注的熱點(diǎn)。

簡單點(diǎn)說，就是深天馬認(rèn)為LCD依舊存在周期性，OLED雖然長期需求看好，但各大廠商的產(chǎn)能釋放可能再度導(dǎo)致供過于求的情況發(fā)生。

業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)夸克顯示認(rèn)為，本輪面板景氣周期盡管有疫情帶來的額外需求的增長（隔離帶來的居家辦公／娛樂需求），但需求端的核心仍然在于庫存的回補(bǔ)。

不過無論從庫存回補(bǔ)的角度還是從疫情帶來的額外需求增長的角度，2021年Q3邊際上的拉動(dòng)都在削弱。

從庫存周期視角來看，本輪面板價(jià)格上漲從2020年6月底開始進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，2020年10月逐漸進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。

考慮到以往主動(dòng)補(bǔ)庫存的時(shí)長大約是12－19個(gè)月，主動(dòng)補(bǔ)庫存最早在2021年10月結(jié)束，最晚持續(xù)到2022年一季度，但無論如何，終端需求的邊際拉動(dòng)能力在削弱。

2021年7月，電視用液晶面板的交易價(jià)格時(shí)隔約1年轉(zhuǎn)為下跌。從中國大陸、韓國、臺(tái)灣的面板廠商與電視廠商敲定的7月大單優(yōu)惠價(jià)格來看，成為指標(biāo)的OpenCell（未安裝背照燈等的半成品）32英寸面板約為每張88美元。比6月下跌1美元（1％），14個(gè)月來首次轉(zhuǎn)為下跌。

當(dāng)需求端拉動(dòng)減弱，在供應(yīng)端，面板供應(yīng)也在改善。

受到超預(yù)期的電視需求推動(dòng)，京東方科技集團(tuán)（BOE）、華星光電（CSOT）等各廠商進(jìn)行了增產(chǎn)。此前宣布撤出液晶面板生產(chǎn)的韓國三星電子和LG顯示器（LGD）也維持生產(chǎn)。DSCC的統(tǒng)計(jì)顯示，4～6月的面板產(chǎn)量比2020年同期增加約16％。

日本國內(nèi)證券分析師認(rèn)為阻礙面板生產(chǎn)的半導(dǎo)體短缺也出現(xiàn)緩解的跡象。從用于控制液晶面板的“驅(qū)動(dòng)IC”來看，中國的合肥晶合集成電路、中芯國際集成電路制造（SMIC）等代工企業(yè)已啟動(dòng)增產(chǎn)。直徑12英寸晶圓的增產(chǎn)取得進(jìn)展，“年內(nèi)短缺情況或?qū)⒕徑狻薄?/p>

英國調(diào)查公司Omdia的高級(jí)總監(jiān)謝勤益認(rèn)為，55英寸以上的大尺寸面板到8～9月也將降價(jià)，全部尺寸可能都會(huì)降價(jià)。

從集邦咨詢統(tǒng)計(jì)的最新LCD價(jià)格變動(dòng)上看，面板價(jià)格下降也是正在發(fā)生的事情。

反映在深天馬的凈利率上可見，公司2021年Q3凈利率已經(jīng)有所下滑。

綜上可見，公司是一家PCBA行業(yè)的小公司，下游對(duì)于單一大客戶存在高度依賴，而從深天馬以及整個(gè)面板行業(yè)的情況來看，行業(yè)存在下行預(yù)期，深天馬Q3業(yè)績同比大幅下滑，2021年Q2可能就是景氣度高峰，此外上游PCB行業(yè)成本不斷上升，對(duì)于PCBA行業(yè)帶來壓力。

不過，公司新產(chǎn)品消費(fèi)品、車載品開始量產(chǎn)，拉動(dòng)公司業(yè)績從2020年開始高增長。

車載面板在汽車智能化趨勢(shì)下滲透率逐步提升，傳統(tǒng)廠商以及新能源廠商的車載大屏化趨勢(shì)明顯。

相較于傳統(tǒng)車廠，新能源廠商設(shè)計(jì)迭代速度更快，車載顯示屏更大，隨著其銷量的不斷提高，整車面板平均尺寸以及數(shù)量將會(huì)提高，會(huì)帶動(dòng)車載面板需求不斷增長。

根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2020年全球車載顯示器出貨量為1．36億臺(tái)，同比下降16％，但10英寸面板逆勢(shì)提升，出貨量達(dá)3085萬臺(tái)，同比增長32．7％，車載面板朝大尺寸化推進(jìn)。

公司早在2019年9月就開始了上市輔導(dǎo)，不過至今一直沒有進(jìn)展。估計(jì)要改成北交所上市了。

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       原文標(biāo)題 : 新三板擬IPO之雅葆軒：面板景氣度下滑，上市還有希望嗎？