AI芯片獨角獸寒武紀申請科創(chuàng)板上市，2020年5月7日晚完成了第一輪問詢。上交所發(fā)問犀利，關(guān)注的重點是這家估值280億的獨角獸，幾項主要業(yè)務(wù)是否是“可持續(xù)”的。

招股書顯示，寒武紀2019年收入4．4億元，80％來自兩個政府IDC項目。而在2018年為寒武紀貢獻了99．7％收入的終端智能處理器IP業(yè)務(wù)，因為失去主要客戶華為，收入一落千丈，僅占2019年收入的15％。

寒武紀的身后集結(jié)了近30家投資機構(gòu)，它不僅是中國過去幾年涌現(xiàn)的數(shù)十家AI芯片創(chuàng)業(yè)公司中最估值最高的公司之一，也是第一家申請上市的公司。因此寒武紀的上市，稱得上是對過去幾年中國AI芯片創(chuàng)業(yè)熱的一次總結(jié)，有市場風向標的意義，是騾子是馬，該拉出來遛遛了。

壞消息：華為從客戶變成對手

寒武紀的這一輪問詢，大部分內(nèi)容是在回答“被華為拋棄之后怎么辦”的問題。

寒武紀最初的聲名鵲起是因為華為。2017年9月，華為發(fā)布“全球首款手機AI芯片”麒麟970，其中集成了來自寒武紀的AI模塊寒武紀1A。與華為的合作打開了寒武紀的想象空間。作為全球出貨量最大的手機品牌之一，華為不僅保障了寒武紀的產(chǎn)品銷售和收入，也讓寒武紀獲得了一個高起點。

招股書顯示，2017年、2018年，寒武紀的收入全部來自IP授權(quán)，而華為分別貢獻了其中的98％、97％。

但在2019年，IP授權(quán)收入斷崖式下滑，寒武紀的主要收入來源變成了智能計算系統(tǒng)集成。并且，寒武紀本次科創(chuàng)板上市的募投項目中，也并無任何關(guān)于IP研發(fā)的內(nèi)容。因此上交所在問詢中要求寒武紀說明：“該部分業(yè)務(wù)的未來經(jīng)營計劃及可持續(xù)性，是否存在逐步放棄該部分業(yè)務(wù)的趨勢�！�

其實答案眾所周知，華為在與寒武紀短暫合作后，很快就拋棄了后者，轉(zhuǎn)而自研AI芯片模塊。2018年10月華為向外公布了其“達芬奇計劃”，一口氣發(fā)布兩款A(yù)I芯片昇騰910和昇騰310。2019年華為推出的新款手機芯片麒麟990、麒麟810全面采用了華為自研AI模塊，結(jié)束了與寒武紀的合作。

在給上交所的回復(fù)中，寒武紀表示，目前華為的支付的費用僅基于原有合同，雙方未達成新的合作。因此2020年華為方面支付的授權(quán)費還將下滑，并且華為未來繼續(xù)采購寒武紀IP的可能性較小。

對于華為與寒武紀的分手，有多個版本的傳言。傳言一是華為要求跟寒武紀簽獨家授權(quán)，但被堅持要做中立芯片供應(yīng)商的寒武紀拒絕，華為不能容忍關(guān)鍵部件失去控制，因此選擇自研。傳言二是寒武紀的AI模塊使用效果讓華為不滿意，因此華為認為“買不如做”，轉(zhuǎn)而選擇自研。傳言三是，華為最初選擇與寒武紀合作本就是權(quán)宜之計，自研是華為一貫的方針。

上交所也要求寒武紀說明：“公司A（即華為）未繼續(xù)采購發(fā)行人產(chǎn)品的原因，是否因產(chǎn)品無法達到客戶要求�！�

寒武紀對此表示否認，稱寒武紀的產(chǎn)品與華為自研的產(chǎn)品在性能上并無顯著差距，華為選擇的自研的原因是，華為逐步意識到智能處理器相關(guān)技術(shù)的重要性，因此選擇對于該等產(chǎn)品和技術(shù)進行自主研發(fā)。

一位曾供職于華為海思的投資人向投中網(wǎng)表示，對華為來說開發(fā)一個AI模塊并不困難，加上又是下一代手機芯片的重要部分，選擇自研是自然的事情。

對寒武紀來說，最麻煩之處還不單單是失去了華為這個大客戶。目前華為海思也擁有包括終端智能芯片、云端智能芯片、邊緣端智能芯片的完整產(chǎn)品線，而這些恰恰就是寒武紀的產(chǎn)品線。

業(yè)內(nèi)有一句話廣為流傳：華為學(xué)誰，誰死；誰學(xué)華為，誰死。華為從客戶變成了競爭對手，對任何半導(dǎo)體領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司而言都是巨大的危機。實際上，在一些AI芯片的細分市場上（例如安防），華為海思已經(jīng)建立優(yōu)勢，寒武紀這樣的創(chuàng)業(yè)公司要想生存，必須從華為手上搶奪市場份額。

背靠中科院系統(tǒng)，拿下政府IDC大單

沒有了來自華為的穩(wěn)定收入，寒武紀在商業(yè)化方面只能另尋他途。

好消息是，寒武紀很快又找到了另一座靠山，就是中科院。寒武紀一定程度上算是中科院計算機所孵化出來的一家公司，陳天石、陳云霽等創(chuàng)始團隊成員主要來自中科院“龍芯一號”的核心研發(fā)團隊。目前中科院也是持有寒武紀18％股份的二股東。因此毫不奇怪，關(guān)鍵時刻還得靠中科院拉一把。

2019年4月25日，珠海橫琴新區(qū)管委會與中科院計算機所簽訂合作協(xié)議，建設(shè)橫琴先進智能計算中心項目。這個項目很快成了寒武紀最大的“現(xiàn)金奶�！�。

橫琴項目一共有三期，在一期建設(shè)中，寒武紀為中科曙光的服務(wù)器提供算力，也就是智能加速卡。2019年，寒武紀向中科曙光銷售了6384萬元的智能加速卡，基本上是用于橫琴項目。

橫琴項目二期則直接由寒武紀承建，給寒武紀帶來了2億元的“智能計算集群系統(tǒng)”業(yè)務(wù)收入。寒武紀并不生產(chǎn)服務(wù)器，而是向服務(wù)器廠商采購服務(wù)器整機，當然服務(wù)器的底層算力還是由寒武紀的智能加速卡產(chǎn)品提供。2019年，寒武紀向中科院系統(tǒng)的另一家公司中科可控信息產(chǎn)業(yè)有限公司采購了8110萬元的服務(wù)器。

橫琴項目一期已經(jīng)在2019年6月建設(shè)完成，二期正在建設(shè)中，預(yù)計在2022年還將進行第三期的擴建。因此，橫琴項目未來幾年間將為持續(xù)為寒武紀帶來收入。

除了橫琴項目之外，寒武紀2019年還簽約拿下了西安市西咸新區(qū)灃東人工智能計算創(chuàng)新中心的項目。根據(jù)新聞稿，該項目是西北地區(qū)首個“AI領(lǐng)域的新型基礎(chǔ)設(shè)施”，由西安市西咸新區(qū)灃東新城統(tǒng)籌科技資源改革示范基地建立。2019年，灃東項目為寒武紀貢獻了8108萬元收入。

巧合的是，2019年6月寒武紀剛剛與西咸新區(qū)簽約，在該區(qū)建設(shè)西部總部。眾所周知，以訂單或投資開路，是地方政府招商引資的常見路數(shù)了。

以上是2019年寒武紀前五大客戶銷售情況，其中“公司B”是中科曙光。從圖可見，珠海橫琴和西安灃東兩個政府IDC項目，在2019年為寒武紀貢獻了約80％的收入，其中橫琴項目貢獻了60％的收入。這兩個項目雖然收入豐厚，但背后的關(guān)聯(lián)關(guān)系和地方引資招商的戰(zhàn)略考量因素，卻讓商業(yè)上的價值大打折扣。

上交所在問詢函中，要求寒武紀就項目來源方式、是否具有可持續(xù)性等問題進一步說明。寒武紀回復(fù)稱：“在‘新基建’的背景下，公司將面向重點城市數(shù)據(jù)中心、科研院所和行業(yè)客戶推廣已經(jīng)建成的智能計算集群系統(tǒng)示范項目……綜上，公司智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)具有可持續(xù)性�！�

寒武紀在招股書中表示，寒武紀的定位是獨立、中立的芯片公司。而當一家芯片公司化身為政府IDC項目承包商，多少有些不務(wù)正業(yè)之感。

超高估值如何消化？

國內(nèi)AI芯片公司受到VC／PE熱捧，是因為講了一個“彎道超車”的故事，但從寒武紀來看，彎道超車并不容易。

首先，對創(chuàng)業(yè)公司而言，要攻下云端市場難度極大。一位ICT領(lǐng)域的投資人向投中網(wǎng)表示：“寒武紀技術(shù)上不弱，但是產(chǎn)品也談不上比傳統(tǒng)大廠更好�！贝笮突ヂ�(lián)網(wǎng)公司這樣的客戶，第一訴求是安全穩(wěn)定，為什么放棄那些成熟芯片，而去用一個小公司、未經(jīng)檢驗的芯片？

在智能終端市場，最大的一塊需求是手機。而手機市場上，華為海思、高通這樣的芯片巨頭自研AI模塊并非難事，沒有向外采購IP的需求。對國內(nèi)AI芯片創(chuàng)業(yè)公司來說，最大的機會大概是OV、小米等廠商的自研芯片。但在對上交所問詢的回復(fù)中，寒武紀也承認，小米、OPPO、VIVO自主研發(fā)的SoC芯片大規(guī)模商用仍待時日，短期內(nèi)對于公司智能處理器IP產(chǎn)品不存在大規(guī)模的采購需求。

以上兩大市場是寒武紀創(chuàng)業(yè)以來主攻的方向。在2017年11月的新聞發(fā)布會上，寒武紀提出的公司發(fā)展目標是：“3年內(nèi)占領(lǐng)10億智能 AI 終端，占領(lǐng)中國云端高性能芯片1／3市場份額”。

如今3年之期很快就要到了，寒武紀的現(xiàn)狀與當年許下愿景之間判若云泥。

“智能 AI 終端”板塊，因為失去華為的合作，寒武紀與的目標之間的距離不但沒有拉近，反而還越來越遠了。在招股書中，寒武紀稱其智能處理器IP“迄今已集成于超過1億臺智能手機及其他智能終端設(shè)備中”，這個數(shù)字與一年前的新聞稿中數(shù)字是一樣的。

“云端高性能芯片”板塊，寒武紀基本上依賴珠海橫琴和西安灃東這兩個政府大單，如前所述還夾雜著難以忽視的非商業(yè)因素。

至于其他的邊緣計算場景，市場空間比較大的如安防，華為海思的地位已經(jīng)很強勢；自動駕駛領(lǐng)域傳統(tǒng)芯片巨頭也早就重金設(shè)防，如英特爾160億美元收購了以色列芯片公司Mobileye。

其他市場如泛物聯(lián)網(wǎng)則更分散的，特點是量大而價低�！敖K端比較分散，有一定機會，本質(zhì)上要能算的來賬，出貨量要大于芯片的設(shè)計成本，這種場景不是特別多�！币晃话雽�(dǎo)體領(lǐng)域的投資人表示。

目前來看，寒武紀依然沒有拿出過硬的市場表現(xiàn)，突破以上提到的這些市場瓶頸，這樣的寒武紀，如何撐起280億元的超高估值？

信中利美國創(chuàng)投公司創(chuàng)始合伙人王維嘉在知乎上寫道，目前國內(nèi)芯片公司的估值是美國同類公司的5－10 倍估值價格，不是人民幣的數(shù)對美元的數(shù)，是美元對美元的數(shù)。王維嘉稱：“如果是我，寧可踩空也不投……如果一定要賭一把，就把后期投資者當交易對手，快進快出�！�

寒武紀的上市，在一些行業(yè)人士看來，實際上也是因為在一級市場融資越來越困難了。因為發(fā)現(xiàn)缺乏落地場景，AI芯片公司的熱度與幾年前相比已經(jīng)大幅下降�！懊撾x市場談技術(shù)沒有意義，投資首先還是看市場需求。”前述ICT領(lǐng)域投資人表示。