“沒有調(diào)查，就沒有發(fā)言權(quán)”，在資本市場(chǎng)上更是如此。機(jī)構(gòu)在大舉建倉(cāng)一些行業(yè)或個(gè)股時(shí)，往往會(huì)事先做好調(diào)研，篩選出最有潛力的行業(yè)或公司。

以調(diào)研日期口徑，上周（11月20日至26日）機(jī)構(gòu)合計(jì)調(diào)研上市公司239家。其中參與調(diào)研工業(yè)機(jī)器人龍頭埃斯頓的機(jī)構(gòu)高達(dá)143家，不乏中金公司、高盛資管、睿遠(yuǎn)基金等知名投資公司。

不僅是上周，該公司5月至今頻繁被機(jī)構(gòu)調(diào)研。那么埃斯頓因何受到資本市場(chǎng)的頻繁關(guān)注？競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪？可持續(xù)價(jià)值有多大？

01

中國(guó)“發(fā)那科”

埃斯頓主營(yíng)工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)，自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)。機(jī)構(gòu)頻繁調(diào)研或是看中了埃斯頓所處的賽道——工業(yè)機(jī)器人。

工業(yè)機(jī)器人是我國(guó)智能制造2025的重要抓手之一，是我國(guó)機(jī)器換人icon、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化升級(jí)的核心環(huán)節(jié)。

近年來，隨著我國(guó)的人口出生率驟降，人工成本不斷攀升，自動(dòng)化改造成為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主要方向，而工業(yè)機(jī)器人的成本在不斷降低，機(jī)器換人越來越有經(jīng)濟(jì)性。

在加上，光伏、鋰電行業(yè)的生產(chǎn)呈現(xiàn)出柔性化、定制化和快速更新化的特點(diǎn)，工業(yè)機(jī)器人將提高生產(chǎn)線的作業(yè)效率以及產(chǎn)品的質(zhì)量，目前國(guó)內(nèi)多家光伏和鋰電企業(yè)開始在生產(chǎn)線中使用工業(yè)機(jī)器人。

智能制造行業(yè)作為中國(guó)制造業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力之一，在國(guó)家政策推動(dòng)下，中國(guó)智能制造 產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速為下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和分工格局帶來深刻影響。據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人安裝量達(dá)24．3萬(wàn)臺(tái)，幾乎與世界其他地區(qū)的總和相當(dāng)。

在人口老齡化、國(guó)產(chǎn)替代等因素的共同作用下，未來伴隨光伏、鋰電行業(yè)的進(jìn)一步成熟，工業(yè)機(jī)器人的增量市場(chǎng)需求將真正迎來。

浙商證券指出， 2020 年起中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)處于順周期（類比上世紀(jì)日本90 年代），到 2025 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)增量空間有望超 1000 億元。

雖然該領(lǐng)域目前主要由國(guó)際機(jī)器人“四大家族”——發(fā)那科、ABB、安川、庫(kù)卡壟斷絕大部分市場(chǎng)份額，但國(guó)產(chǎn)替代已提上日程。

縱觀國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)，最具技術(shù)實(shí)力的就是匯川技術(shù)和埃斯頓。匯川技術(shù)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，主要向各行業(yè)提供自動(dòng)化技術(shù)，工業(yè)機(jī)器人只是其中很小的一部分。

而埃斯頓的發(fā)展路徑與全球機(jī)器人龍頭發(fā)那科極為相似，其擁有近20年的折彎?rùn)C(jī)床數(shù)控系統(tǒng)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，15 年折彎?rùn)C(jī)床伺服系統(tǒng)，后開始發(fā)展工業(yè)機(jī)器人。

公司有望走發(fā)那科市占率提升之路：一方面依靠本土品牌優(yōu)勢(shì)，以低于外資企業(yè)的價(jià)格搶占原有存量市場(chǎng)，目前庫(kù)卡被美的收購(gòu)，公司有望搶占這塊市場(chǎng)份額；2018－2019 年行業(yè)低谷，面臨洗牌，公司有望獲得這部分出清份額。

經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在2021年度中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)排名中位列全球機(jī)器人品牌整體排名第7位，其中六關(guān)節(jié)機(jī)器人出貨量?jī)H次于國(guó)際四大機(jī)器人廠商，排名第5位，是當(dāng)之無愧的“國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人”龍頭。

在2015年，埃斯頓不過是一個(gè)營(yíng)收不足5億元的公司。到2016年，埃斯頓的業(yè)績(jī)開始同比增長(zhǎng)40．40％達(dá)到6．78億元，2017年?duì)I收為10．77億元，同比增長(zhǎng)58．69％；2018年?duì)I收繼續(xù)突飛猛進(jìn)達(dá)到14．61億元，同比增長(zhǎng)35．72％。

雖然2019年?duì)I收14．21億元，同比下降2．71％。但在2020年疫情下營(yíng)收卻又增長(zhǎng)了58．7％，達(dá)到25．1億元，2021年達(dá)到30．2億元。

今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入25．42億元，同比增長(zhǎng)10％；歸屬凈利潤(rùn)1．203億元，同比增長(zhǎng)36．89％。

02

“買”出來的機(jī)器人龍頭

不可否認(rèn)，作為國(guó)產(chǎn)機(jī)器人龍頭企業(yè)的埃斯頓前景十分廣闊，但埃斯頓的營(yíng)收快速增長(zhǎng)很大程度上取決于海外收購(gòu)與布局的推動(dòng)。

在很早之前埃斯頓主要以金屬成型機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)為主，直到2012年后埃斯頓才憑借自身核心零部件優(yōu)勢(shì)開始布局工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品。在伺服技術(shù)的加成下，埃斯頓切入機(jī)器人賽道也算水到渠成。

不過，埃斯頓的野心并不止于此。在2015年上市后，公司開始了瘋狂的收購(gòu)。光2016年到2017年間，埃斯頓就完成了7筆收購(gòu)，其中海外收購(gòu)就有4起。

通過公司一系列內(nèi)生外延的戰(zhàn)略改革和擴(kuò)張，埃斯頓形成了從控制器、伺服系統(tǒng)、電控系統(tǒng)到機(jī)器人本體和軟件算法形成機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈。

可“買”來的畢竟是買來的，這也給其發(fā)展留下了后遺癥。

一方面，并購(gòu)來的業(yè)務(wù)對(duì)其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。財(cái)報(bào)顯示，公司2021年綜合營(yíng)收同比增長(zhǎng)了20．42％，可公司工業(yè)機(jī)器人本體業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)104．7％，焊接工業(yè)機(jī)器人在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)153％。

顯而易見，其他業(yè)務(wù)非但沒有為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，反倒拖了后退。

另一方面，埃斯頓的毛利率遠(yuǎn)低于同行。2021年，匯川技術(shù)工業(yè)機(jī)器人的毛利率是46．09％；而埃斯頓工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)的綜合毛利率卻只有32．46％。

兩者之間掌握的技術(shù)可以說是旗鼓相當(dāng)，埃斯頓的產(chǎn)業(yè)鏈反倒更加完整，但毛利率利潤(rùn)卻遠(yuǎn)低于匯川技術(shù)，這也說明了“買來的”，始終不如自研的。

此外，由于不斷的收購(gòu)公司，埃斯頓的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的32．72％上升至2021年的58．78％，2022年三季報(bào)達(dá)62．41％。

財(cái)報(bào)顯示，截至三季度末，公司的短期借款為11．18億元，長(zhǎng)期借款為14．08億元；可公司貨幣資金僅有8．883億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為8．316億元。

除此之外，公司還需要面對(duì)來自行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

目前公司在核心零部件領(lǐng)域（控制器和伺服電機(jī)）具備優(yōu)勢(shì)，但對(duì)工業(yè)機(jī)器人而言，減速器的性能決定了其精度和負(fù)載。目前自制的減速機(jī)以雙曲面齒輪減速裝置為主，RV減速器和諧波減速器遠(yuǎn)非強(qiáng)項(xiàng)。

總得來說，埃斯頓擁有良好的市場(chǎng)前景。公司立足于機(jī)器人黃金賽道，在人口紅利逐漸消失的背景下，行業(yè)未來空間大。

但問題在于，不斷依靠收購(gòu)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是低質(zhì)量的，未來能否擁有高增長(zhǎng)而消化高估值，需要持續(xù)跟蹤或得超額的認(rèn)知，現(xiàn)在仍處于一個(gè)探索的階段。

－ End －

       原文標(biāo)題 : 機(jī)構(gòu)組團(tuán)踏破埃斯頓“門檻”