大家好，我是長橋海豚君！

廣告的命脈是宏觀經(jīng)濟，2022年的廣告市場意料之中的隨著全球經(jīng)濟放緩而跌進塵埃。過去一年，巨頭管理層們提到經(jīng)濟預期就范迷糊，廣告主的預期也一再保守。

但熬過一路向下的2022之后，經(jīng)濟的落地摔似乎并沒有想象中那么狼狽，雖然2023年大概率仍然是一個低迷的環(huán)境，但至少強衰退的預期站不住腳了�；蛟S上半年廣告主還會有所謹慎，但下半年的廣告市場的增速恐怕會先于經(jīng)濟反彈了。

1、在這樣的大周期下，互聯(lián)網(wǎng)廣告巨頭們不僅承受著收入上的壓力，同時還在為自己過去三年的盲目擴張而吃苦果。毫無意外的裁員潮撲面而來，一波接一波的降本增效下，巨頭們的利潤也會先于收入看到拐點，海豚君預計最快二季度會看到顯著回暖的跡象。

2、再落到海豚君關注的Google和Meta上，率先妥協(xié)的Meta挽回了投資者，但市場仍然期望能夠看到更大力度的降本增效。而Google則被ChatGPT迎頭一擊，自亂陣腳，但深厚的AI技術和長久的搜索數(shù)據(jù)積累，讓海豚君覺得暫時不用特別恐慌，雖說船大難掉頭，但Google也并不是毫無準備。需要擔憂的，則是AI給整個行業(yè)帶來的成本增量。

下面本篇將從行業(yè)出發(fā)，圍繞四季度廣告巨頭的業(yè)績表現(xiàn)，重點討論Google和Meta的邏輯變化和估值判斷。

以下是詳細分析

一、“衰退”向“弱增長”的預期切換，廣告率先觸底？

四季度Snap、Meta以及Applovin等廣告公司的財報，當期表現(xiàn)不佳但指引都不差。在業(yè)績電話會上，對于撲朔迷離的宏觀經(jīng)濟，雖然各家管理層均未表達特別篤定的趨勢，但言語中也并不存在對宏觀經(jīng)濟嚴重惡化的擔憂。

移動廣告的Applovin管理層，甚至認為移動廣告的底部短期就會到來。那么為什么在2023年經(jīng)濟增速下降的普遍預期下，廣告會有先觸底的跡象？廣告市場與宏觀經(jīng)濟息息相關，但廣告主的預期和規(guī)劃很難與實際經(jīng)濟增速完全一致。經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展下，廣告占GDP比重也保持穩(wěn)定。

美國廣告／GDP常年保持在1％左右，近兩年因為線上化紅利，數(shù)字廣告拉動整體廣告市場在GDP比重中顯著上升但在經(jīng)濟周期的變動拐點，營銷支出一般作為企業(yè)經(jīng)營彈性收縮擴張的首選，因此廣告市場的變化幅度往往會顯著高于實際的經(jīng)濟變化。

過去十年，雖然美國經(jīng)濟有過不同周期，比如2015、2016年經(jīng)濟增速有顯著的放緩，但因為數(shù)字廣告滲透率不斷提升，基本上抹平了因為經(jīng)濟周期而導致的廣告預算波動。但在最近三年內(nèi)，因為疫情的爆發(fā)與退出，以及政府應對施加的政策擾動，短期內(nèi)經(jīng)濟變化較大，造成廣告市場波動更加劇烈。

如果再細化到每個季度的情況，尤其是吃了線上紅利的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其廣告收入與GDP的變動對比，斜率更加“陡峭”。當然，這里也包括巨頭非美國地區(qū)收入在因為高匯率美元計價，導致收入被動承壓的影響。但還是能體現(xiàn)出，在經(jīng)濟買入不同周期的拐點階段，廣告的變動彈性會遠高于實際經(jīng)濟變化。

對于宏觀經(jīng)濟，當前可能的最大預期變化，在于經(jīng)濟從“強衰退”演繹為“弱增長”帶來的差異，這將顯著影響廣告主在今年的營銷投放節(jié)奏。

根據(jù)年初部分廣告代理機構的調(diào)研，廣告主對經(jīng)濟預期最謹慎的時期基本上發(fā)生在去年的下半年，尤其是三季度快速調(diào)整了營銷預算，四季度雖然也整體偏謹慎，但相比三季度，預期沒有進一步的惡化。對應到巨頭的廣告收入上，體現(xiàn)為：

① 三季度非電商廣告快速坍塌，除了預算規(guī)模收縮外，也有不少廣告主短期轉(zhuǎn)向更接近交易環(huán)節(jié)（轉(zhuǎn)化率更高）的電商廣告（亞馬遜三季度增速走高）。

② 四季度巨頭廣告收入增速均繼續(xù)下滑，但下滑幅度已經(jīng)相比三季度有所放緩。

因此站在重新修正的“經(jīng)濟弱增長”的預期視角，三四季度短期過于謹慎的投放節(jié)奏應該不會在今年全年都保持常態(tài)，或許上半年還有保守心理，但當經(jīng)濟軟著陸預期越來越強，廣告主的營銷活動也會快速回歸正常。

再加上去年的低基數(shù)，預計今年下半年的廣告市場，會呈現(xiàn)出一個相對明顯的增長恢復。下面海豚君對覆蓋的重點廣告公司Google和Meta分別展開分析。

二、 谷歌：ChatGPT的“顛覆”危機？

以往談及谷歌的邏輯，討論宏觀的影響會遠遠大于谷歌本身的經(jīng)營。

這源于收入貢獻超過一半、利潤貢獻可能超90％的搜索業(yè)務，長期以來護城河深厚。在移動應用競爭層出不窮的今天，谷歌在整體搜索流量上市場份額仍然穩(wěn)居92％。

可以說，如果是擁有同樣功能的搜索引擎，基本沒有能夠撼動谷歌市場地位的能力。ChatGPT的出現(xiàn)，短期會因為技術上的先發(fā)優(yōu)勢，在用戶流量上會很快體現(xiàn)出影響。

但后端廣告主的動作不一定會那么快，或許會有部分廣告主因為Bing有新增流量在短期的預算分配上調(diào)整比例，但中長期的投放計劃，還是需要結(jié)合用戶留存、活躍以及谷歌的產(chǎn)品響應來綜合考慮。

與此同時，短期上如何平衡ChatGPT廣告商業(yè)化與原來搜索跳轉(zhuǎn)的商業(yè)化邏輯，也是Bing需要考慮的問題。

而這恰恰給出了谷歌及時完善Bard的時間窗口，谷歌雖然收入上倚重搜索，但旗下的C端產(chǎn)品構成了全球近30億的流量生態(tài)，這也不是短時間能夠顛覆的。

因此，我們認為，搜索市場最可能的終局穩(wěn)態(tài)是：保持現(xiàn)有的競爭結(jié)構不變（或谷歌小幅走低），但整個搜索市場的利潤率因為增加了AI功能的成本投入，而永久性降低。

1、厘清ChatGPT的“顛覆”邏輯首先海豚君要說明的是，我們不認同ChatGPT的出現(xiàn)一定會對現(xiàn)有搜索平臺的競爭格局產(chǎn)生實質(zhì)性的顛覆（即重新洗牌），而更多的是用戶與搜索平臺之間的一種全新的交互方式，一定意義上可以視作是推動整個搜索行業(yè)進步的“技術革命”。

主要源于：

1）短期的用戶體驗差異，是必要但非充分因子�，F(xiàn)有搜索行業(yè)的競爭格局，有多個影響因子。對于搜索應用來說，融合了ChatGPT的Bing影響的是前端的用戶體驗，但與此同時，搜索平臺背后的功能場景、商業(yè)化場景，都是與平臺原先的產(chǎn)品生態(tài)、商業(yè)合作生態(tài)有著莫大的關聯(lián)。

2）歷史積累的數(shù)據(jù)、算法模型，是搜索巨頭的壁壘優(yōu)勢鑒于搜索平臺本身在AI問答訓練的三大生產(chǎn)要素（數(shù)據(jù)、算力、模型）之一——數(shù)據(jù)上的優(yōu)勢顯著，因此行業(yè)外玩家借此機會進入搜索領域的可能性很低。

現(xiàn)有的搜索巨頭，谷歌、微軟、百度等，不僅有數(shù)十年歷史數(shù)據(jù)的積累，在AI算法的投入上，也一直沒有間斷。搜索巨頭之間的差異，需要時間追趕，但并不意味著差距會越來越大。

因此從站在更高更長遠的角度，ChatGPT（AI問答）對目前搜索引擎是一種技術創(chuàng)新，帶來搜索平臺和用戶交互的新方式，將成為未來“搜索平臺”必備的一項技術。

下面我們再來討論ChatGPT從商業(yè)視角的“顛覆性”。ChatGPT的橫空出世，則是從改變用戶與平臺的交互方式出發(fā)，提供了另一種信息查詢和獲取的方式。技術的演繹進程，海豚君簡單概述一下，但不作特別的展開，大家感興趣可以看一些專業(yè)的學術論文。

ChatGPT背后的大模型GPT－3．5屬于GPT模型系列第三代，GPT模型則是從2017年谷歌論文提出的Transformer模型改進而來。

除了GPT模型之外，谷歌則主要將Transformer模型改進為BERT模型。

BERT和GPT兩者的差異主要是底層模塊架構不同，反映到前端應用上，就是谷歌的BERT模型核心優(yōu)勢在于「自然語言理解」，OpenAI的GPT模型核心優(yōu)勢在于「自然語言生成」。

OpenAI的ChatGPT能夠爆火，除了做成對話聊天機器人，面向非專業(yè)人員的普通大眾應用而快速普及滲透外，核心還是來自于其背后的模型優(yōu)勢（包括數(shù)據(jù)清洗、標注、模型結(jié)構設計以及訓練推理的技術積累）。

如果再進一步溯源，ChatGPT的模型優(yōu)勢又可以歸結(jié)為亮點：

① 預訓練模型（語料包）數(shù)據(jù)量大

② 加入人類反饋的監(jiān)督學習進行訓練① 在進化了三代的GPT 3．5，在參數(shù)量上實力碾壓GPT1、2以及BERT模型（標準版，谷歌新版BERT模型參數(shù)量已經(jīng)達到4810億，PaLM模型參數(shù)量達到5400億），以及預訓練數(shù)據(jù)量也是比前輩高了一個數(shù)量級。

② 與ChatGPT對話“絲滑”的最關鍵一點，是在模型訓練過程中比前輩模型增加了有人類反饋的監(jiān)督學習（RLHF，Reinforcement Learning by Human Feedback），而目前谷歌和國內(nèi)的百度等有大模型的廠商，更多的還是基于無人類監(jiān)督學習下的訓練。

因此ChatGPT相比前輩，能夠用人類習慣的語言方式來進行對話，大大減少了“機器感”。

ChatGPT訓練奧秘得以公開，也代表著后人是可以學習和追趕的，尤其是模型的底層框架以及數(shù)據(jù)量并不落后的谷歌。但在用戶的搜索前端，這種交互方式的改變給傳統(tǒng)搜索（或現(xiàn)在的絕對壟斷者谷歌自己）的商業(yè)模式帶來了兩個棘手的難題：

（1）原先的商業(yè)化邏輯需要轉(zhuǎn)變簡單來說，相對于傳統(tǒng)的搜索引擎，ChatGPT帶來的最大的一個變化，就是它本身具備了信息整理和歸納能力。

也就是用戶不需要再通過不同網(wǎng)址的跳轉(zhuǎn)，來收集到想要的信息。

而這種網(wǎng)址之間的跳轉(zhuǎn)，實際上也是傳統(tǒng)搜索業(yè)務進行商業(yè)化的一項必備功能，因此，ChatGPT在改變了這個業(yè)務邏輯后，自然也會改變搜索業(yè)務商業(yè)化變現(xiàn)的思路。

因此，對于傳統(tǒng)搜索引擎來說，在與用戶的交互方式發(fā)生改變之后，如何尋找更契合的商業(yè)化方式是關鍵。否則會因為網(wǎng)頁跳轉(zhuǎn)功能的斷開，而失去一部分現(xiàn)有廣告主的預算。（

2）AI對話成為搜索必備功能后，經(jīng)濟賬要重新算成本是短中期要面臨的最核心問題。當搜索引入AI之后，前端的變現(xiàn)邏輯沒有給廣告ROI效率帶來質(zhì)的提升下，因為用戶使用AI功能過程中導致的額外運營成本，也就是報價沒有和成本同步提升，這將體現(xiàn)為搜索廣告的利潤率會直接下一個臺階。

這也是微軟CEO納德拉對于ChatGPT應用到Bing上提到的一點：“……致力于降低搜索的利潤率……”當然這意味著不僅是Google，Bing自身的利潤率也會降低。

但對于Bing來說，先一步引入ChatGPT后，Bing的用戶流量短期內(nèi)會快速提升（日下載量達到10萬，為平時的10倍）。

因此哪怕原來的廣告轉(zhuǎn)化率并沒有提升，但因為有新鮮流量，Bing短期內(nèi)還是會部分獲得廣告主的青睞。這就好比去年的TikTok剛開始商業(yè)化時，雖然因為用戶年齡結(jié)構、推薦精準度而轉(zhuǎn)化率不高，但仍然有不少廣告主看中它有新增流量而選擇劃撥一部分預算給到它。

反之對應到谷歌身上，短期內(nèi)可能還是會面臨部分搜索份額的流失，那谷歌的應對方案，則可以通過進一步降低廣告報價來減少流失，從而影響到廣告利潤率。

但海豚君認為這種短期讓利損失，在谷歌搜索引擎后續(xù)融入Bard后有望拉回。而真正令搜索利潤率長期下滑的，則還是來自于背后高昂的AI訓練成本和用戶使用AI對話功能時的運營成本。

1）訓練成本根據(jù)調(diào)研和公開披露的信息，OpenAI的ChatGPT訓練成本約為2000萬美元，其中離線訓練成本1200萬美元，45TB語料包的大模型重新訓練一次的成本在460萬美元，理論上而言，這個訓練成本會隨著數(shù)據(jù)量級的增加而增加。

不過，如果采用谷歌目前對PaLM模型的訓練方案，換成Google的GCP TPU v4芯片對GPT3進行訓練，訓練成本只有140萬元美金。

同時因為模型利用率以及能效比的提升，現(xiàn)在采用原先的訓練方案也會大大減少成本。根據(jù)而如果用英偉達最新的H100，預計內(nèi)部成本還將進一步降低。

來源：Sunyan《The Economics of Large Language Models》

當然這對于已經(jīng)有歷史投入的搜索巨頭來說，這一塊的成本壓力可能比無歷史積累的新平臺要少得多（比如基礎的訓練服務器、標注人員團隊的搭建）。但如果要達到目前ChatGPT智能程度，其他巨頭還需要對現(xiàn)有模型新增訓練和調(diào)試。

而隨著用戶對使用體驗的要求越來越高，尤其是內(nèi)容更新頻率的需求（目前ChatGPT訓練用的數(shù)據(jù)主要為2021年之前的數(shù)據(jù)），當不停有新內(nèi)容數(shù)據(jù)產(chǎn)生后，后端的語料包擴充和新的訓練也得及時跟上。

2）運營使用成本雖然訓練成本已經(jīng)上千萬美金了，但ChatGPT產(chǎn)品成本的主要壓力還是在運營階段。

理論上來說，由于用戶體量、以及用戶與ChatGPT的交互過程無法控制，因此對于交互過程中ChatGPT跑模型的次數(shù)也很難判斷上限。去年底Marland大學的AI相關專業(yè)的教授 Tom Goldstein有對OpenAI運營成本做過測算：一般字數(shù)為30字的一次回答，背后的運算成本為0．01美元。按照目前1億注冊用戶，假設平均每個用戶每天查詢1次，那么意味著ChatGPT每天的運營成本（不包含人工成本、物業(yè)設備成本、基本經(jīng)營費用等支出）接近120萬美元。

如果未來AI問答成為搜索引擎的一個必備工具：根據(jù)微軟日前披露，目前全球用戶每天使用搜索查詢次數(shù)為100億次，假設1次搜索代表1次對話（30字的回答），當用戶搜索時全部都調(diào)用了AI問答模型（如ChatGPT、Bard等）時，那么意味著全球搜索引擎每天會增加近1億美金的成本。

對于目前占比92％搜索份額的谷歌，極端情況下（100％調(diào)用AI問答），預計1年的成本將會最高新增336億元。

如果一半的搜索量用了AI，則成本也會增加168億，相當于谷歌在2022年總成本的13％。

不過，上述單次對話的成本測算，用的基礎數(shù)據(jù)是Azure 服務器1塊A100每小時的收費價格3美元。

對于谷歌這種自建底層的服務器平臺來說，內(nèi)部成本假設可以砍掉一半，那么對應成本增量也就是差不多80億／年，相當于2022年總成本的6％，對當年的經(jīng)營利潤率影響3pct。

當然如果單次問答的字數(shù)增多（比如從30字增加到50字），以及更多的用戶使用AI問答來搜索內(nèi)容（搜索量滲透率高于50％），那么對谷歌的利潤影響也就更大。

2、谷歌估值：除了隱形成本增加，搜索競爭的三種情形演繹雖然在海豚君認為，谷歌半年內(nèi)的時間窗口，推出集成了Bard的新搜索引擎和其他工作軟件，能夠依靠旗下產(chǎn)品矩陣的超20億流量生態(tài)，以及與廣告主的合作關系，在搜索領域中長期保持龍頭地位。

但出于對風險的考量，我們在不同的預期下，預估2025年，Bing可能在當前谷歌Bard追趕的時間窗口以及利用office套件產(chǎn)品，而蠶食的不同份額。

① 樂觀預期：谷歌與微軟之間競爭格局不變，但兩個巨頭一起通過侵蝕其他中小搜索平臺而穩(wěn)步提升份額（＋5pct），此外Bard還能對外授權帶動云業(yè)務增長。

② 悲觀預期：谷歌潰敗讓出10％市場份額（包含侵蝕中小平臺份額之后，即讓出的潛在份額實際為15％）推出ChatGPT后，Bing日下載量巔峰為10萬，平時為1萬，按照后續(xù)穩(wěn)定下載量5萬／日對比之前谷歌30萬的下載量，占比為15％。

③ 中性預期：有一定影響，谷歌份額不變，但微軟份額提升。總的來說，三種不同競爭格局下，對谷歌搜索未來五年的CAGR分別為10％、8％、5％。

而在成本端，由于按照目前趨勢，無論AI問答功能能否給搜索引擎上帶來更高的廣告效率吸引廣告主的增量預算（或者單獨向C端用戶訂閱收費），但這已經(jīng)成為必不可少的成本投入。因此相比之前的預期（谷歌4Q22電話會：2024年成本結(jié)構會有更明顯的改善），海豚君調(diào)低了谷歌在2023－2024年成本優(yōu)化的速度，但預計2025年之后與云業(yè)務的盈利改善一起加速修復。

最終估值結(jié)果，假設WACC＝9．59％，g＝2．5％：① 中性預期下，Google DCF估值為1．52萬億美金，單股117美元。由于美債收益率短期仍在高位，如果無風險利率假設由3％提升到3．5％，那么對應為1．4萬億美金，單股109美元／股。

② 悲觀預期下，谷歌為了競爭防守，AI問答的運營成本投入不變，但廣告變現(xiàn)沒有同步擴張，市占率下滑。DCF估值為1．16萬億，即90美元／股（無風險收益率為3％）。

③ 樂觀預期下，谷歌借AI功能，不僅能夠抵御微軟的進攻，同時侵蝕了更多中小平臺的廣告份額，經(jīng)營利潤率提升速度加快。最終DCF估值1．75萬億，即136美元／股（無風險收益率為3％）。

實際上，上述的預測還建立在兩個相對保守的假設上：

1）搜索行業(yè)的市場規(guī)模未因為ChatGPT等AI功能的引入而吸引更多的廣告預算

；2）未預估谷歌云會借助Bard的AI能力，和微軟一起獲得更多的市場份額。三、Meta：投入還得去“泡沫”走過悲慘的2022，邁向新一年的Meta，反而問題邊際減輕。正如海豚君在Meta的四季度財報點評《多重利好疊Buff，Meta華麗轉(zhuǎn)身？》中詳細分析的，去年圍繞在Meta身上的三個問題：蘋果IDFA、TikTok以及無節(jié)制的投入VR，在年底時都有了緩解的趨勢。

當然，三個問題中，因為主動減少投入VR對估值和投資者情緒影響最大。

中長期下，Meta所面臨的TikTok競爭威脅并不會就此打住，海豚君更傾向于政治因素不會長期存在進而壓垮TikTok。

同樣，蘋果ATT的影響更多的是邊際放緩，而不是客觀消失，這也會使得部分廣告預算會轉(zhuǎn)向電商平臺（亞馬遜）而比較Meta疫情（擴大投入元宇宙）前后的經(jīng)營利潤率，即使按照最新調(diào)整的經(jīng)營支出指引，公司盈利水平還是差一大截。

目前Meta對2023年890－950億的支出指引中，還是隱含著對VR保持著較高規(guī)模性的投入。

但VR的變現(xiàn)，光靠硬件短期內(nèi)很難有數(shù)量級的提升，但對軟件收入的預期又需要發(fā)揮想象力，導致整個公司呈現(xiàn)出來的仍然是一個：年燒百億，投入一個盈利拐點還很遙遠的業(yè)務。

但這并不符合一個理性管理層的經(jīng)營決策，一定會承受投資者的壓力。因此我們不妨把這種不理性的持續(xù)投入視作Meta極度悲觀預期下的經(jīng)營假設。

而中性預期下，則假設公司會繼續(xù)大幅減少投入，顯著拉回利潤率水平。而在收入端，盡管短期TikTok遇阻，競爭態(tài)勢有所減弱。但中長期下，海豚君認為如果從相對中性的角度，政治因素并不會對TikTok發(fā)展有非常大的限制，廣告主的短期謹慎不會成為常態(tài)。

而eMarketer甚至認為，TikTok當下的低eCPM反而會讓其快速攫取更多的市場份額。由于其全球15億的流量盤，除中國之外9億的TikTok，2024年能夠?qū)崿F(xiàn)185億美元的收入（不含抖音），占整體全球數(shù)字廣告市場（7800億美元）的2．4％。

因此，短期競爭緩解對Meta中長期社交廣告市場份額可能的提升，海豚君暫不考慮，不會對廣告收入增長趨勢上做特別調(diào)整。而VR這一邊的硬件收入，對整體收入貢獻較低，僅按照IDC預估的出貨量規(guī)模以及當前Oculus均價來做粗略的估算。

根據(jù)對公司經(jīng)營不同的預期演繹：① 中性預期下，海豚君認為，迫于股東壓力和VR產(chǎn)業(yè)發(fā)展，Meta將繼續(xù)削減開支，預計三年內(nèi)經(jīng)營支出水平基本回到疫情／VR巨額投入之前，毛利率因為Reels成本相對較高，與往年水平有一定差距。因此與市場預期對比，海豚君對于Meta盈利能力的恢復速度有更高的期望（尤其是2024年），我們相信，在股東的約束下，除了裁員1．1萬人之外，Meta有進一步減少開支的動力。

在WACC＝10．5％，g＝2．5％下，Meta DCF估值為5570億美金，單股215美元。若短期將無風險收益率假設提高到3．5％，那么對應5200億市值，合200美元／股。

② 悲觀假設下，就是Meta管理層硬著頭皮繼續(xù)保持目前的高額投入做VR，繼裁員后，人效比沒有進一步提升的計劃，即接受2023年27％的經(jīng)營利潤率為中長期水平。雖然這種經(jīng)營情況對股東極不友好，但這種極端情況下的估值恰恰也代表著Meta未來階段可能的底部。

我們假設由于持續(xù)的“不理性”投入，長期經(jīng)營利潤率仍然在29％左右徘徊，遠遠低于2019年之前的正常水平40％。這種情況下，Meta DCF估值不足4000億美金，單股153美元。

結(jié)合當前市值（4400億），說明市場預期中定價了一部分進一步降本增效的動作，但不多。因此，這就意味著的預期差可能來自于Meta后續(xù)更激進的經(jīng)營調(diào)整動作。＜此處結(jié)束＞

       原文標題 : 美股廣告：TikTok之后，ChatGPT要掀起新“革命”？