大家好，我是海豚君！

美東時間 8 月 2 日美股盤后，游戲引擎龍頭 Unity 發(fā)布了 2023 年二季度業(yè)績。

整體上看，當期業(yè)績顯著超預期，尤其是盈利情況，主要預期差在廣告上。下季度的指引雖然落在預期之內(nèi)，但從管理層的表述來看，海豚君認為，公司還是偏謹慎的去給的指引，因此不排除后續(xù)繼續(xù) beat 的可能。

此外，公司再次提高了全年收入指引的下限，以及經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的指引區(qū)間，多少還是能夠表現(xiàn)出管理層對公司未來發(fā)展的信心。

具體來看：

1、繼續(xù)顯著減虧

這是本次財報預期差最大的地方。在 GAAP 下，Unity 二季度經(jīng)營虧損率在一季度縮小 10pct 的基礎上，又環(huán)比縮小了 15pct，降至 36%。減虧顯著的主要功臣在于經(jīng)營費用的壓縮，大部分來源于本身經(jīng)營效率提升，小部分來自員工股權激勵的減少。

按照經(jīng)調(diào)整的 EBITDA 來看，二季度 Unity 實現(xiàn) 0.99 億元的利潤，顯著超出上季度給出的指引 0.5～0.6 億元，以及市場預期 0.58 億元。

對于 Q3 的盈利情況，公司指引區(qū)間在 0.9～1 億美元，高于市場一致預期 0.76 億元，全年指引區(qū)間也從 2.5-3 億美元上提到 3.2-3.4 億美元。

按照 Unity 這種已經(jīng)連續(xù) 5 個季度 beat 指引的情況下，市場也會繼續(xù)推演下季度同樣 beat 的情況。因此，這次財報后市場預期會繼續(xù)大幅提升。

2、創(chuàng)收超預期在廣告

Unity 二季度收入 5.34 億美元，同比增長 80%，超出市場一致預期 5.15 億美元。不看合并 IS 帶來的增量，老業(yè)務也有 7% 的同比增長，相比上季度-9% 的下滑，明顯改善。

從細分業(yè)務的情況來看，Grow 的增長更超出市場預期。公司也解釋為當期廣告收入增長不錯，去年同期還受到部分疫情的影響。

實際上這和最近幾家廣告公司財報透出的信息差不多，由于對宏觀環(huán)境預期的判斷出現(xiàn)變化，數(shù)字廣告市場在逐季回暖中。

但 Create 業(yè)務也并不是沒有亮點，當季增速也是環(huán)比提升，同時下季度可能會更大程度的受益去年提價的拉動（一般主引擎一年一簽）。同時，二季度推出的新產(chǎn)品，基本上都是和 Create 業(yè)務相關，比如 Industry SKU（非游戲方向）、2022 LTS、PolySpatial（與蘋果 MR 合作）、Muse&Sentis（AIGC 功能）等。

只是這些新品推出，到變現(xiàn)產(chǎn)生顯著的增量價值，還有一段時間，無論是通過擴展用戶范圍，還是在本身產(chǎn)品上增加提價力來最終實現(xiàn)，需要長期跟蹤。

對于未來指引，雖然基本上落在市場預期之內(nèi)。但結合管理層的表述，海豚君認為，繼續(xù)超預期的概率仍然很大。

Q3 收入指引 5.4～5.5 億元，市場預期 5.44 億元；2023 全年收入指引和上季度一樣，再次提高了區(qū)間下限，從原來的 20.8～22 億，提高到 21.2～22 億。

3、自由現(xiàn)金流轉正

二季度 Unity 自由現(xiàn)金流轉為凈流入 0.34 億元，主要源于經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，也就是收入好轉，大幅減虧的作用。

截至二季度末 Unity 賬上有現(xiàn)金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務，融資都是靠直接增發(fā)股票，或者發(fā)行可轉債。目前主要是 2021 年發(fā)行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。

但由于公司自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉正，后續(xù)有望繼續(xù)積累現(xiàn)金，因此暫時不用特別緊張潛在融資風險，繼續(xù)關注 Unity 的主業(yè)經(jīng)營和投資動向即可。

4、股權稀釋后續(xù)優(yōu)化

除了現(xiàn)金流，對于 Unity 股東來說，另一個比較關注的就是因為員工期權、增發(fā)融資帶來的股權稀釋情況。

二季度 Unity 仍然受到去年增發(fā)股份來收購 IronSource 的影響，潛在稀釋比例同比還是比較高（36.3%）。但環(huán)比來看，稀釋后的總股份已經(jīng)在下降了，應該是裁員和回購的作用。

根據(jù)公司的指引，后續(xù)會通過壓縮員工期權的方式，引導稀釋比例（2%-3%）比往年（5%～7%）要明顯縮小，同時還會繼續(xù)進行少量的回購。因此，這對于中小股東來說，是一個小小的驚喜。

海豚君觀點

隨著游戲行業(yè)的底部回暖，以及 Unity 仍然穩(wěn)固的市場地位，Unity 的業(yè)績修復不斷超出我們的預期。與此同時，對于中長期的增長布局，Unity 也在 VR 和 AI 領域都已經(jīng)有了動作。

當然，雖然已經(jīng)被反復熱炒，但 Unity 在 VR 和 AI 上的布局，離體現(xiàn)到業(yè)績中，還有一段時間：1）AIGC 的功能可能短期用于繼續(xù)增強 Unity 在游戲開發(fā)引擎領域的競爭優(yōu)勢，中長期隨著更多功能的推出，來實現(xiàn)順勢提價的目的。

2）VR 的話，具體 TAM 能夠有多大，則還需要看蘋果 MR 硬件賣得如何，海豚君更看好 2025 年的低價二代。但不管怎樣來說，這確實是一個增量市場，蘋果生態(tài)的入場，也絕非是小打小鬧。

總的來說，短期受益行業(yè)回暖，中長期也有布局，Unity 當下的投資邏輯比較清晰。只是兩次事件驅動，公司估值也比真實業(yè)績更快一步反應了出來。目前 Unity 市值剛好對應海豚君之前的中性預期估值（參考 YouTube 海豚君《Unity 深度分析&財報回顧&投資建議》），這個預期實際上隱含了 2025 年經(jīng)調(diào)整 EBITDA 差不多在 10 億美元，略低于公司指引（2024 年末 ARR 10 億）。

鑒于 Unity 在海豚君上次預期之后，連續(xù)推出 AIGC 產(chǎn)品、蘋果 MR 合作等多個中長期潛在增長動力，以及公司的股權稀釋力度比我們預想得有所減輕，因此較之前提高收入預期，小幅調(diào)低股權稀釋比例，中性預期 2024e 公司估值 240 億，按稀釋后股權計算 50 元/股，較目前股價仍然有上浮空間。

以下為詳細點評 

一、Unity 業(yè)務基本介紹

披露結構大調(diào)整：當下業(yè)績并入了 IronSource 經(jīng)營情況，因此只看同比增速相對失真，并且由于細分業(yè)務的劃分范圍也進行了調(diào)整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業(yè)務從原來的三個（Create、Operate、戰(zhàn)略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產(chǎn)品（游戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對游戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業(yè)務，以及合并 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和游戲發(fā)行服務（Supersonic）。

收入貢獻分布來源于游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平臺收入、游戲發(fā)行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業(yè)務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在于其在手游開發(fā)引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業(yè)務對整體收入的貢獻率并不是最高的。并且隨著激勵廣告游戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業(yè)績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發(fā)展相對穩(wěn)態(tài)的 SaaS 平臺表現(xiàn)，即用戶滲透率達到階段天花板，但粘性高續(xù)簽率有保障，每年創(chuàng)收增長靠用戶使用更多的工具軟件或者是平臺提價效應。

對于 SaaS 平臺來說，經(jīng)歷過拓客期之后的穩(wěn)態(tài)期，利潤率不斷提升，平臺價值也會兌現(xiàn)。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經(jīng)營虧損還相對較大，主要源于主引擎的變現(xiàn)率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非游戲領域的投入擴展。

4、在主業(yè)領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰(zhàn)略重點是搶占更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現(xiàn)金流的擔憂。

5、與 IronSource 合并是基于中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足游戲產(chǎn)業(yè)鏈中的發(fā)行環(huán)節(jié)的能力和資源（偏超休閑游戲），賺更多游戲流水的分成，另一方面則有助于 Unity 擴大在獨立游戲工作室中的使用滲透率，有助于在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發(fā)揮。

二、收入超預期，指引符合預期

二季度 Unity 整體收入 5.34 億，同比增速 80%，高于市場預期 5.15 億。剔除 IronSource 的情況，老業(yè)務同比增長 7%，相比上季度的-9% 下滑，已經(jīng)有明顯改善。

分業(yè)務來看，市場與實際情況的主要預期差在 Grow 的廣告業(yè)務上，二季度（含 IS）同比增長 157%。除了去年基數(shù)比較低之外，也與游戲、廣告行業(yè)雙雙回暖有關。

不過 Create 二季度環(huán)比也在改善趨勢上，加速增長。除了有行業(yè)原因，可能也部分體現(xiàn)了去年提價的影響。當季 KA 客戶 1330 家，環(huán)比上季度有一定提升。老客戶的花銷擴張率也止住了下滑趨勢，保持在 106%。

對于下季度的指引上，海豚君認為 Unity 管理層的表述還是可能偏向謹慎一些。比如認為全年廣告行業(yè)增長持平，中國地區(qū)的游戲市場還有所疲軟等等。

因此給的收入指引，基本在市場預期之內(nèi)。三季度 5.4～5.5 億元，yoy+67%～70%，增速有所放緩。全年收入指引也只是提高了區(qū)間下限，從 20.8 億元提高到 21.2 億元。

海豚君認為，從過往 5 個季度來看，管理層的指引都比實際情況更保守一些。此外，從未履行合同額來看，二季度新增了 0.65 億，剩余合同額達到新高。因此后續(xù)不排除繼續(xù) beat 的可能，市場預期也可能因為二季度的情況而進行提高。

二、大砍費用，繼續(xù)減虧

GAAP 減虧和 Adjusted EBITDA 盈利提升，是二季報主要亮眼的地方。盈利能力提升主要源于高毛利的廣告業(yè)務修復帶來毛利率的提升（約 2.5pct），以及經(jīng)營費用的大幅減少（約 12pct）。當然后者的作用更大，一方面本身經(jīng)營效率在提升，另一方面員工的股權激勵也在減少。

最終毛利率回到 70%，GAAP 下的經(jīng)營虧損率縮小至 35%，而調(diào)整后的 EBITDA 利潤率則提高到 18.5%，均超出市場預期。

此外，根據(jù)之前的調(diào)研信息，公司后續(xù)還有進一步縮減 SBC 的計劃，因此股權稀釋比例，有望從往年的 5% 下降到 2%-3%。

主營業(yè)務經(jīng)營改善，使得公司的自由現(xiàn)金流也轉為凈流入了。截至二季度末 Unity 賬上有現(xiàn)金 + 投資大約 16.5 億，公司無有息債務，融資都是靠直接增發(fā)股票，或者發(fā)行可轉債。目前主要是 2021 年發(fā)行的，面額 17.25 億，2026 年到期的可轉債因為轉股價格太高股性基本消失，可能到期需要償還。

但由于公司自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉正，后續(xù)有望繼續(xù)積累現(xiàn)金，因此暫時不用特別緊張潛在融資風險，繼續(xù)關注 Unity 的主業(yè)經(jīng)營和投資動向即可。

       原文標題 : 被反復爆炒的 Unity，業(yè)績也爭氣