“AI四小龍”云從科技難“從容”？

8月12日，云從科技集團(tuán)股份有限公司(下稱“云從科技”,688327.SH)公布了2023半年報(bào)。上半年云從科技推出“從容”大模型，但此后其迎來大規(guī)模解禁。

5月29日，云從科技宣布將4.55億股股份解除限售，并申請(qǐng)上市流通。本次上市流通的限售股為其首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略配售限售股及首次公開發(fā)行的部分限售股，限售期限為自公司股票上市之日起12個(gè)月。

截至8月18日收盤，云從科技報(bào)收15.50元/股，對(duì)應(yīng)市值160.7億元；對(duì)比4月的市值高點(diǎn)436.6億元，其市值已蒸發(fā)275.9億元。

「不二研究」據(jù)其最新半年報(bào)發(fā)現(xiàn)：上半年，云從科技的營收為1.64億元，同比下降58.16%；凈利潤為-3.04億元，同比收窄6.53%。

盡管云從科技虧損同比減少，但持續(xù)高研發(fā)投入已讓云從科技不堪重負(fù)。今年上半年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用為1.98億元，其營收占比更是高達(dá)120.99%。

此外，云從科技的銷售費(fèi)用率也在攤薄凈利潤。以2023年上半年為例，其銷售費(fèi)用率為48.17%。

此前4月的一篇舊文中(《三年巨虧20億，"AI四小龍"云從科技“血拼”上市》)，我們聚焦于云從科技“搶灘”科創(chuàng)板，盡管其營收高速增長，但仍深陷虧損泥潭。

時(shí)至今日，時(shí)至今日，AI迎來新一輪浪潮，但更加“內(nèi)卷”。盡管云從科技推出“從容”AI大模型，但其能否借此打破虧損“魔咒”、從容突圍AI困局？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

5月18日，“AI四小龍”云從科技也推出了“從容”大模型。

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作為首位登陸A股的“AI四小龍”成員，云從科技在此前公布的上市后首份年報(bào)：其在持續(xù)“燒錢”的虧損中，2022年?duì)I收同比腰斬。

財(cái)報(bào)顯示，2020年-2022年，云從科技營收分別為7.55億元、10.76億元、5.26億元，其中2022年同比下降51.26%；歸母凈利潤分別為-8.13億元、-6.32億元、-8.69億元，三年來虧損總額高達(dá)23.14億元。

成立不到8年，云從科技已顯疲態(tài)。巨額虧損下，扭虧為盈阻力重重；硬件業(yè)務(wù)越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經(jīng)營持續(xù)能力待考；研發(fā)愈加內(nèi)卷，業(yè)績不堪重負(fù)；業(yè)務(wù)高度重疊，護(hù)城河難言鞏固。

當(dāng)AI跨入“大模型”時(shí)代，云從科技能否“從容”站到最后？

營收難比巨頭，盈利能力待考

云從科技是“AI四小龍”中最后一只獨(dú)角獸。

2015年，云從科技成立，時(shí)年34歲的周曦正式從科學(xué)家轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)業(yè)者。6年時(shí)間內(nèi)，云從科技累計(jì)融資超過30億元；中國國新、廣州產(chǎn)業(yè)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等多家國有及政府基金均為其股東，是名副其實(shí)的“AI國家隊(duì)”。

發(fā)展初期，云從科技便布局智慧金融領(lǐng)域，與四大行成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，摸索銀行智能化場景。

目前，其已向400多個(gè)金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，其中包括中國商業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等。

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財(cái)報(bào)顯示，2020年-2023年上半年，云從科技營收分別為7.55億元、10.76億元、5.26億元和1.64億元。由于2020年?duì)I收基數(shù)較小，2021年同比增長高達(dá)42.6%。但2022年?duì)I收同比腰斬，虧損同比擴(kuò)大。

對(duì)于業(yè)績下滑，根據(jù)云從科技解釋稱，主要?dú)w因于受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響，公司訂單項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，且新訂單業(yè)務(wù)開展出現(xiàn)不同程度的延期。

與巨頭相比，云從科技差距仍大。2020年-2022年，商湯科技總營收分別是34.46億元、47.00億元、38.09億元，同期云從科技的體量不到其三分之一。2022年同受疫情影響，商湯科技營收下滑19.0%，而云從科技卻同比下跌51.26%。此消彼長下，短時(shí)間內(nèi)云從科技趕超無望。

更大的困境在于，云從科技至今未踏出虧損泥潭。財(cái)報(bào)顯示，2020年-2023年，云從科技?xì)w母凈利潤分別為-8.13億、-6.32億元、-8.69億元和-3.04億元，三年半虧損總額高達(dá)26.18億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，虧損嚴(yán)重已然成為“AI四小龍”的共性。2018年-2020年，曠視科技合計(jì)虧損127.30億元；商湯科技合計(jì)虧損205.48億元；2018年-2020年上半年依圖科技合計(jì)虧損61.02億元。云從科技在其中虧損幅度最輕。

招股書中，云從科技表示計(jì)劃將于2025年扭虧為盈。根據(jù)預(yù)測結(jié)果，2022年-2025年云從科技總營收將分別達(dá)到16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，復(fù)合增長率為33.60%。

「不二研究」認(rèn)為，以目前云從科技的盈利能力分析，扭轉(zhuǎn)虧損局面說易行難。

從毛利率來看，云從科技在“AI四小龍”中排名倒數(shù)第一。財(cái)報(bào)顯示，2020-2023年上半年，云從科技毛利率分別為43.21%、36.76%、34.06%和57.76%；其中2020年-2021年，可比上市公司綜合平均毛利率分別為59.99%和55.94%，均大幅高于云從科技同期水平。

應(yīng)收賬款居高不下，同樣會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。近三年，云從科技應(yīng)收賬款居高不下，對(duì)應(yīng)余額分別為4.84億元、3.53億元、2.00億元。尤其2020年受疫情影響，應(yīng)收賬款占當(dāng)年?duì)I收的近7成；其他年份應(yīng)收賬款也已接近當(dāng)年?duì)I收的4成。

如果毛利率持續(xù)下滑、應(yīng)收賬款持續(xù)高企，云從科技的扭虧為盈計(jì)劃很大概率將成水月鏡花。AI賽道研發(fā)周期長、投入高，如何打破虧損魔咒，實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，已經(jīng)成為云從科技當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。

硬件毛利率低，業(yè)務(wù)越做越窄

作為“AI四小龍”之一，云從科技軟硬件業(yè)務(wù)兼修。

財(cái)報(bào)顯示，云從科技主要產(chǎn)品包括人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案，其中人工智能解決方案居于主導(dǎo)地位。從行業(yè)屬性上來看，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)屬于平臺(tái)領(lǐng)域，可理解為軟件業(yè)務(wù)；人工智能解決方案則屬于應(yīng)用層，也即硬件業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，2020年-2023年上半年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入分別為2.37億元、1.36億元、1.13億元和9138.01萬元，占總營收比重分別為31.50%、12.72%、21.48%和55.84%；人工智能解決方案收入分別為5.15億元、9.34億元、4.12億元和7190.28萬元，占總營收比重分別為68.50%、87.28%、78.34%和43.94%。

AI供應(yīng)鏈特性使然，云從科技兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率天差地別。根據(jù)財(cái)報(bào)，2020年-2022年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)毛利率分別為75.86%、73.99%、68.73%；人工智能解決方案毛利率為28.19%、31.34%、19.84%。

雖然硬件業(yè)務(wù)毛利率普遍偏低，但與同行競對(duì)相比，云從科技的人工智能解決方案毛利率也處于低位。2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，依圖科技、寒武紀(jì)、曠視科技人工智能解決方案毛利率普遍在50%以上。硬件業(yè)務(wù)毛利率的低下，已成為云從科技主營業(yè)務(wù)毛利率排名倒一的“罪魁”。

「不二研究」認(rèn)為，除此之外，云從科技的硬件業(yè)務(wù)還面臨越做越窄的窘境。

由于云從科技所采用的 JDM模式（聯(lián)合開發(fā)）受制于硬件廠商的合作，人工智能解決方案毛利率被拉低，從而拖累整體毛利率水平；同時(shí)，第三方軟硬件產(chǎn)品并不屬于核心技術(shù)，過多使用還將造成核心技術(shù)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，2019-2022年第三方軟硬件產(chǎn)品收入占比分別為57.71%、42.32%、36.17%、76.24%，依賴程度高企。

此種情形下，持續(xù)獲取新的客戶成為提高利潤的破局之道。2018年-2020年，購買人工智能解決方案的客戶數(shù)量分別為859、965和741個(gè)，總體有所下滑。

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或許云從科技也意識(shí)到硬件業(yè)務(wù)對(duì)于整體經(jīng)營狀況提升有限，于是轉(zhuǎn)而扶持毛利率較高的軟件業(yè)務(wù)。不過軟件業(yè)務(wù)多是一次消費(fèi)，軟件業(yè)務(wù)的增長也將相應(yīng)地帶動(dòng)硬件業(yè)務(wù)，困境的擺脫絕非易事。

時(shí)至今日，云從科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)四大領(lǐng)域已逐步實(shí)現(xiàn)成熟落地應(yīng)用，其中智慧金融和智慧治理是云從業(yè)務(wù)落地的主要構(gòu)成。

由于智能閘機(jī)、AI攝像頭、金融柜員機(jī)等設(shè)備并未有太多差異化要求，方案的普及較為容易，因而云從科技在業(yè)務(wù)落地上頗具優(yōu)勢。

不過，云從科技正面臨客戶集中度較高的局面。招股書及財(cái)報(bào)顯示，2019年-2022年，前五大客戶集中度分別為51.83%、27.92%、69.58%、58.88%。過于依賴少量大客戶，云從科技的未來可持續(xù)經(jīng)營性恐面臨考驗(yàn)。

以G端客戶為主也存在著諸多問題。一方面，可能會(huì)導(dǎo)致云從科技議價(jià)能力相對(duì)較弱、回款周期長、應(yīng)用場景較為有限；另一方面，龐大的商業(yè)消費(fèi)市場可能會(huì)歸入競爭對(duì)手麾下。

商業(yè)大環(huán)境挑戰(zhàn)諸多、資本市場風(fēng)云變幻，孰能在應(yīng)用領(lǐng)域找到突破口，就能夠穿越谷底。

正如云從科技副總裁楊樺在2021年12月接受采訪時(shí)表示，從“云端”落地才是AI的歸宿。更好地尋求研發(fā)和商業(yè)化、硬件和軟件之間的平衡，成為云從科技未來的必修課。

AI浪潮下，云從何處去？

自ChatGPT的火爆出圈，AI行業(yè)再次掀起投資熱潮。

隨著技術(shù)普及、競爭加劇，AI行業(yè)的泡沫早已蔓延到技術(shù)層。然而由于短期回報(bào)率不佳和“實(shí)體清單”的打壓，硬科技的資金正加速流向自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等高速發(fā)展的領(lǐng)域，AI經(jīng)歷斷崖、走下神壇。這對(duì)于依賴融資的獨(dú)角獸來說并不好過。

內(nèi)憂外困下，行業(yè)內(nèi)卷愈發(fā)激烈。互聯(lián)網(wǎng)巨頭及傳統(tǒng)軟硬件廠商早已入局，在人才、研發(fā)、資金和客戶方面俱碾壓獨(dú)角獸；“AI四小龍”所能仰仗的或許只有落地經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)用積累。

然而，目前AI企業(yè)之間的同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，尤其是“AI四小龍”之間業(yè)務(wù)交織重疊。從本質(zhì)上來說，AI是一種底層技術(shù)，機(jī)會(huì)在于如何與各領(lǐng)域深度結(jié)合。

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「不二研究」認(rèn)為，對(duì)于云從科技而言，找到差異化領(lǐng)域并深耕其中，將是其實(shí)現(xiàn)扭虧為盈以及構(gòu)筑護(hù)城河的根本。

事實(shí)上，商湯科技、曠視科技、依圖科技在錯(cuò)位競爭上走的更遠(yuǎn)。

商湯科技向并購?fù)顿Y方向傾斜，努力擴(kuò)大朋友圈；曠視科技側(cè)重供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)，寄望在細(xì)分賽道發(fā)力；依圖科技定位技術(shù)要求更高、挑戰(zhàn)更大的AI芯片，走軟硬件結(jié)合的生態(tài)閉環(huán)路線；而云從科技仍然在安防與金融方向發(fā)力，此兩者早已是AI應(yīng)用落地的必爭之地，獨(dú)特性不足。

此外，研發(fā)費(fèi)用的增長趨勢已讓云從科技不堪重負(fù)。財(cái)報(bào)顯示，2020年-2023年上半年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為5.78億元、5.34億元、5.60億元、1.98億元，占總營收比重分別為49.67%、65.42%、106.45%、120.99%。在競爭加劇、研發(fā)內(nèi)卷的行業(yè)大勢下，研發(fā)費(fèi)用或還將持續(xù)增長。

通過增加研發(fā)投入，盡可能拓寬護(hù)城河仍是AI行業(yè)的普遍共識(shí)。而在商業(yè)化尚未完全落地的前提下，不斷增加研發(fā)投入，云從科技注定短期內(nèi)難以改變虧損現(xiàn)狀。

高額的股權(quán)激勵(lì)也給業(yè)績帶來不小的壓力。2020年-2022年，云從科技分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用1.90億、1.77億元、1.63億元。

此外，銷售費(fèi)用率也在攤薄凈利潤。2020年-2022年，云從科技的銷售費(fèi)用率分別為36.28%、26.05%、38.59%、48.17%，高于可比上市公司的平均水平。

在越來越難獲得資本青睞、自身無法造血的情況下，留給云從科技的時(shí)間已經(jīng)不多了，降本增效愈發(fā)成為競爭力的體現(xiàn)。

除了安防和金融外，汽車、醫(yī)療、教育等場景仍是AI商業(yè)化落地的“深水區(qū)”，算法成熟度或應(yīng)用落地規(guī)模都仍然較低，是未來值得深耕的新方向，也是差異化打法的著力點(diǎn)。

投資退潮后，云從科技的盈利改善只能回歸自身。這不僅在于自身技術(shù)的突破，還在于數(shù)據(jù)采集環(huán)境的完善、應(yīng)用場景的大規(guī)模拓展與成熟。這一切并非短期內(nèi)能解決，但唯有憑此，才能在市場發(fā)展中占據(jù)一席之地。

AI獨(dú)角獸流血IPO：搶跑容易沖刺難

對(duì)于AI來說，這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。內(nèi)憂外患中，深陷虧損的AI企業(yè)們，已來到了生死存亡的十字路口。

在曠視科技、依圖科技IPO遇阻的背景下，云從科技無疑已取得先機(jī)優(yōu)勢。

但上市遠(yuǎn)非上岸，搶跑容易沖刺難。營收凈利持續(xù)下滑，扭虧為盈說易行難；硬件業(yè)務(wù)越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經(jīng)營持續(xù)能力待考；研發(fā)愈加內(nèi)卷，業(yè)績不堪重負(fù)……

云從科技前行的每一步，仍然面臨著競爭者的重圍。當(dāng)AI迎來新一輪浪潮，但更加“內(nèi)卷”。只有尋找差異化競爭路徑，才能形成競爭優(yōu)勢，獲得持續(xù)造血能力，徹底解開虧損魔咒。

本文部分參考資料：

1. 《云從科技還能卷多久？》，BT財(cái)經(jīng)

2. 《云從科技流血上市，AI行業(yè)“錢”途未卜？》，鈦媒體

3. 《云從科技楊樺：從“云端”落地才是AI的歸宿》，復(fù)旦管理視野

4.《從聲通科技的發(fā)展來看，AI行業(yè)如何回答可持續(xù)盈利這一命題？》，港股研究社

5.《股價(jià)跌停！云從科技4.54億股解禁，大模型虛火資本“用腳投票”》，華夏時(shí)報(bào)

作者 | 若楠 祿存

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

       原文標(biāo)題 : 云從科技“AI困局”：上半年?duì)I收腰斬、虧損超3億