英偉達(dá) (NVDA.O)北京時(shí)間8月29日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)（截至 2024年7月）：

1、整體業(yè)績(jī)：收入增速放緩，毛利率有所下滑。本季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收300.4億美元，同比增長(zhǎng)122.4%，略好于市場(chǎng)預(yù)期（288億美元）。本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）75.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期（75.4%）。受材料存貨儲(chǔ)備等負(fù)面影響，毛利率有所下滑。而本次財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)166億美元，同比上升168%。利潤(rùn)端再創(chuàng)新高，但增速有所回落。

2、核心業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心是主要推動(dòng)力。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入達(dá)到87.5%，是公司當(dāng)前最核心的業(yè)務(wù)。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)15.8%，繼續(xù)回暖。海豚君認(rèn)為公司本季度游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，主要是受PC行業(yè)回暖以及游戲顯卡份額提升的影響。結(jié)合全球PC市場(chǎng)，本季度出貨量重新回到6490萬(wàn)臺(tái)，從底部有所修復(fù)。

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)155%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的需求推動(dòng)。業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)得益于云服務(wù)廠商等資本開支的增加，但本季度公司業(yè)務(wù)收入增速開始回落。

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率維持在低位。英偉達(dá)本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)下滑至13.1%，收入的增速抵消了費(fèi)用端的增加。存貨端當(dāng)前占比仍然處于歷史低位，這也表明公司當(dāng)前產(chǎn)品的需求情況還是不錯(cuò)的。

4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)2025財(cái)年第三季度收入325億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)79.4%，略好于市場(chǎng)預(yù)期318億美元；第二季度毛利率74.4%（正負(fù)0.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期75.1%。

海豚君整體觀點(diǎn)：

英偉達(dá)本季度的數(shù)據(jù)來(lái)看還不錯(cuò)，公司在收入端和利潤(rùn)端都有好于預(yù)期的表現(xiàn)。但公司給出的下季度指引并沒有明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，收入雖略好于市場(chǎng)預(yù)期，而毛利率更是出現(xiàn)連續(xù)的下滑，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。在部分產(chǎn)品材料存貨儲(chǔ)備等負(fù)面影響下，公司下半年的毛利率也將繼續(xù)承壓。

至于Blackwell，此前公司設(shè)計(jì)生產(chǎn)已經(jīng)從第二季度開始，但公司希望更換一些光罩。通過(guò)重新設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提高Blackwell的穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)會(huì)在第四季度實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)。

結(jié)合各大云服務(wù)廠商的資本開支情況看，整體預(yù)期仍在上調(diào)。受益于相關(guān)投入的增加，公司數(shù)據(jù)中心及AI業(yè)務(wù)仍有望繼續(xù)上漲。黑悟空等游戲的火熱表現(xiàn)，也有望給游戲業(yè)務(wù)帶來(lái)增量。公司在收入端有望繼續(xù)增長(zhǎng)，而毛利率仍有繼續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)。

回到投資本身，雖然公司業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)，但增速已經(jīng)開始下滑。由于公司本身股價(jià)中已經(jīng)包含了過(guò)多市場(chǎng)的期待，如今業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄�以及Blackwell的“重新設(shè)計(jì)”，一定程度上會(huì)影響市場(chǎng)的信心。結(jié)合英偉達(dá)及市場(chǎng)情況，海豚君預(yù)期當(dāng)前公司對(duì)應(yīng)今年的PE仍有45倍左右。如果經(jīng)營(yíng)面再出現(xiàn)調(diào)整性風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)仍將繼續(xù)承壓。

以下是詳細(xì)分析

一、核心業(yè)績(jī)指標(biāo)：收入增速放緩，毛利率有所下滑

1.1 營(yíng)業(yè)收入：

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收300.4億美元，同比增長(zhǎng)122.4%，好于市場(chǎng)預(yù)期（288億美元）。公司本季度收入繼續(xù)拉升，主要是得益于下游數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶動(dòng)。

展望2025財(cái)年第三季度，公司收入將繼續(xù)增長(zhǎng)。英偉達(dá)預(yù)計(jì)第三季度收入325億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)79.4%，略好于市場(chǎng)預(yù)期318億美元，其中收入的增長(zhǎng)仍主要來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。此外，四季度隨著Blackwell的量產(chǎn)，有望給公司帶來(lái)新的增量。

1.2 毛利率（GAAP）：

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）75.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期（75.4%）。在低產(chǎn)量的Blackwell材料庫(kù)存儲(chǔ)備的負(fù)面影響下，二季度毛利率也受到一定影響。

隨著數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，公司毛利率水平逐漸被拉高。其中一部分原因是本身AI產(chǎn)品有相對(duì)較高的毛利率，而另一部分也體現(xiàn)了當(dāng)前市場(chǎng)中供不應(yīng)求的情況，產(chǎn)品整體價(jià)格有所提升。但能否持續(xù)站穩(wěn)在相對(duì)高位，還需經(jīng)歷市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

英偉達(dá)對(duì)2025財(cái)年第三季度的毛利率預(yù)期為74.4%（正負(fù)0.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期（75.1%）。在AI等需求的帶動(dòng)下，公司毛利率的中樞已經(jīng)從65%提升至70%以上。而在部分產(chǎn)品材料等影響下，公司毛利率仍將承受一定壓力。

1.3經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況

1）存貨/收入：本季度比值22%，環(huán)比下降1pct。雖然公司本季度存貨回升至67億美元，但和公司高增長(zhǎng)的收入相比，公司存貨占比仍處于歷史低位。公司當(dāng)前仍處于供不應(yīng)求的局面，毛利率也在相對(duì)高位；

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值47%，保持穩(wěn)定。應(yīng)收賬款占比也處于相對(duì)較低的位置，公司收賬情況還是不錯(cuò)。

二、核心業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心是主要推動(dòng)力

在AI等需求的帶動(dòng)下，2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在公司收入中的份額繼續(xù)擴(kuò)大，本季度達(dá)到了87.5%。游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是影響公司業(yè)績(jī)最重要的一項(xiàng)。

2.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收263億美元，同比增長(zhǎng)154%。本季度英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)新高，主要是由Hopper GPU 計(jì)算平臺(tái)的需求推動(dòng)的，該平臺(tái)用于大型語(yǔ)言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理。

細(xì)分來(lái)看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中計(jì)算收入為226億美元，同比增長(zhǎng)162%；網(wǎng)絡(luò)收入為37億美元，同比增長(zhǎng)114%，這得益于InfiniBand 和以太網(wǎng)的 AI 收入。

由于當(dāng)前云服務(wù)提供商約占公司數(shù)據(jù)中心收入的 45%，云服務(wù)廠商的資本開支對(duì)公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有著直接影響。從meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計(jì)資本開支本季度達(dá)到了583億美元，同比增長(zhǎng)70%，其中微軟的資本開支數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)更是達(dá)到了30%以上。巨頭資本開支的提升，給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供了保障。

結(jié)合公司給出的下季度325億美元的收入指引，海豚君認(rèn)為增長(zhǎng)仍主要來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，其中云服務(wù)廠商的全年資本開支計(jì)劃在本季度也有所上調(diào)。四季度Blackwell的出貨，也有望給業(yè)務(wù)帶來(lái)新的增量。

Blackwell進(jìn)展：第二季度公司向客戶交付了 Blackwell 架構(gòu)的樣品。Blackwell 計(jì)劃從第四季度開始量產(chǎn)，并持續(xù)到2026 財(cái)年，其中公司預(yù)計(jì)在第四季度Blackwell 收入將達(dá)到數(shù)十億美元。

2.2游戲業(yè)務(wù)：

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.8億美元，同比增長(zhǎng)15.8%。主要得益于GeForce RTX 40系列GPU 和游戲機(jī)SOC的銷量增加。。結(jié)合英特爾和AMD的業(yè)績(jī)來(lái)看，海豚君認(rèn)為游戲顯卡的回暖力度好于PC市場(chǎng)整體，英偉達(dá)的獨(dú)顯份額也有所回升。

PC整體市場(chǎng)出貨量好轉(zhuǎn)，也是公司游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的因素之一。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2024年二季度全球PC市場(chǎng)出貨為6490萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.4%。隨著整體市場(chǎng)的回暖，PC市場(chǎng)已經(jīng)有一定的修復(fù)，英特爾和AMD的PC業(yè)務(wù)也有所回升。由于游戲顯卡主要搭載于PC上，英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)也有一定的受益。

2.3 汽車業(yè)務(wù)：

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.46億美元，同比增長(zhǎng)36.8%，英偉達(dá)的汽車業(yè)務(wù)，主要來(lái)自于AI Cockpit 解決方案和自動(dòng)駕駛平臺(tái)推動(dòng)的。公司汽車業(yè)務(wù)雖然也有明顯回升，但當(dāng)前在收入中占比很�。ú蛔�2%）。目前英偉達(dá)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，仍主要關(guān)注于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

三、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率繼續(xù)走低

3.1 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為62.1%，有所下滑。本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的下滑，主要是受毛利率下降的影響。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的構(gòu)成來(lái)分析，具體變化情況：“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度75.1%，環(huán)比下降3.3pct。受部分產(chǎn)品材料存貨儲(chǔ)備等影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度10.3%，環(huán)比下降0.1pct。公司研發(fā)支出的絕對(duì)值有所提升，但由于收入端的快速提升，費(fèi)用率再次下降；

3）銷售、行政等費(fèi)用占比：本季度2.8%，環(huán)比下降0.2pct。雖然絕對(duì)值有提升，但公司銷售費(fèi)用率依然處于相對(duì)較低水位。

公司2025財(cái)年第三季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至43億美元，但相比于收入端的增長(zhǎng)，下季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率有望繼續(xù)走低至13.2%左右。收入端的高速增長(zhǎng)，將費(fèi)用率拉低。

3.2 凈利潤(rùn)（GAAP）率

2025財(cái)年第二季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)166億美元，同比大幅增長(zhǎng)。本季度凈利率為55.3%，環(huán)比有所下滑。本季度公司雖然收入端仍在增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)下滑，但毛利率下降幅度更大，帶動(dòng)凈利率的環(huán)比下滑。

原文標(biāo)題 : 英偉達(dá)：AI信仰也崩，蜜汁要成毒藥？