在GPT面世的一年半里，整個美股都圍繞著Ai這個核心展開牛市。英偉達是當仁不讓的美股龍頭，也基本是市值增加最多的公司。

盡管很多人對于英偉達這樣的表現(xiàn)恐高，認為這樣的短期漲幅是不現(xiàn)實的，有泡沫的，隨時面臨崩盤。然而對英偉達的跟蹤越緊，卻又發(fā)現(xiàn)，公司的估值并不離譜，是真正由業(yè)績推著走的股票，即使ai的泡沫要破，英偉達也一定不是受傷最慘重的公司，因為它確實是技術壟斷者和在這一輪熱潮中賺到最多真金白銀的公司。          

危險的是那些與Ai聯(lián)系不緊密，卻也跟著納指一路向上的公司，這樣的公司A股很多，當然今年很多都已經(jīng)打回原形了。美股也很多，也有一部分已經(jīng)打回原形，但目前也仍有很多高高在上，或許應該仔細看看業(yè)績，判斷哪些公司是真正的偽Ai。

一、硬件業(yè)績成長部分實在

Ai熱潮起于2023年初，因此對于公司的估值，其實對比當下的累計漲幅與預期營收和利潤的增幅便可理解其漲幅合理性。

如看到，英偉達從2023年至今漲幅為577%，是一個相當驚人的數(shù)字。而2022年的營收是148億美元，利潤43億。 

取英偉達目前最新一個財年給出的最遠端業(yè)績預測，2025財年半年的營收預期為540億，年化1140億，相比2022年的269億增長了323%。由于Ai芯片的火熱，英偉達目前的利潤率遠高于2022年，一個季度達到近148億，所以相對的利潤增幅在10倍以上。

所以從PE看，目前英偉達比2022年底部是要更低些的，而從PS看，則要高一點。但英偉達繼續(xù)跌下去，再跌一點，確實就要跌出近幾年估值新低了。

由此看來，不難看出英偉達業(yè)績漲幅比股價漲幅還要好。大家對于Ai應用回報低下和英偉達新芯片延遲出貨的疑慮，最近讓英偉達回撤了30%，估值看起來更合理了些。再跌下去，英偉達就要出現(xiàn)5年來最低的PE了。所以無論如何，英偉達這幾年數(shù)倍的上漲，終究有很大一部分是不會回撤的價值提升。   

而作為對比，AMD是Ai芯片第二大競爭者，這幾年來也一直在推動新的算力芯片研發(fā)來希望取得一些英偉達的份額。產(chǎn)業(yè)鏈下游幾乎都愿意扶持AMD，但事實是，AMD的股價漲了100%，但營收增幅其實很差，2024年下半年指引后其實營收也只是252億，相比2022年增長6%，利潤率不升反降，自然也不必看了，由這個增速可見，AMD這幾年充當?shù)氖且粋�偽Ai的角色。6%的收入成長換來了股價的翻倍。

如果評價AMD的走勢跟英偉達這兩年的區(qū)別，可以說是跟跌不跟漲，而且每輪脈沖上漲幅度更小，回撤幅度更大，目前AMD的高位跌幅已經(jīng)接近44%。AMD也一次又一次傷害著恐高英偉達，希望龍二低估追落后的投資者。

而英偉達鏈條上的各家公司，包括服務器、光模塊、芯片等，一一細看的話，很多漲幅也都高得嚇人。但從業(yè)績來看，也沒有太大爭議。

看到SMCI，作為這輪Ai牛市中漲起來比英偉達還兇猛的頭號小弟。

雖然這家公司的商業(yè)模式并不理想，就是一個機房組裝商，也有非常大的競爭，利潤率從來都沒有好過，但是，業(yè)績的趨勢卻實打?qū)嵉摹?nbsp;  

2年來，超微電腦累計上漲了521%，當然高峰時絕對漲幅比英偉達還高，最近因為財報中的利潤率大跌而股價暴跌。但卻也看到了，公司提供了2025財年的營收指引為260-300億美元，取中值280億，2022年的營收為51.96億，增長338%，這樣一比較，這個股價漲幅和營收漲幅差距尚可

SMCI給的2025年的利潤率預估相比2024年有所下滑，但也有8%，換算是22億利潤，相比2022年的2.85億，將增加785%。

按照這兩個數(shù)據(jù)的比例看，SMCI經(jīng)過一輪調(diào)整，目前股價漲幅已經(jīng)消化，絕對算不上偽Ai，因為訂單是積壓狀態(tài)，利潤具有一定的可預測性，25年實際業(yè)績大幅出錯的概率不會很大。   

算力作為賣鏟子的公司，質(zhì)疑它們的點只有需求不穩(wěn)固，有可能在大家放棄投入Ai后訂單驟降，但這是需求問題，供給方?jīng)]犯什么錯，跟周期股疫苗股類似，不能質(zhì)疑它們賺到的真金白銀。

但從AMD也能看出，硬件里也有一大堆這種偽Ai公司，它們更多是利用了Ai的概念，可能分享現(xiàn)有利益獲取者利益的預期來驅(qū)動股價大漲的，代表性的高漲幅個股如AAOI、ANET、VRT等等。而半導體公司中則有博通、臺積電、應用材料等。都是業(yè)績完全配不上股價漲幅。

哪些會真的獲得鏈條利益遞延，哪些是假的，自然會有分化，不好一棍子拍死，比如競爭格局同樣一家獨大的臺積電，得到這個英偉達的利潤傳遞不會太難，而博通的預期跟AMD的預期很類似，有機會重蹈覆轍。   

但有幾樣東西是要注意的，一是目前美股都大跌，已經(jīng)獲得利潤的英偉達等估值已經(jīng)調(diào)整到位，而這類預判性估值的暫時沒有，因為它們的估值合理化還得靠未來幾個季度的業(yè)績表現(xiàn)，

二是，它們都是利潤順延龍頭后續(xù)釋放的特性，具有滯后性，如果英偉達們一直漲，業(yè)績順風順水，它們追落后那倒還好。但若面臨Ai行業(yè)大崩，英偉達需求下行的時候，它們剛好業(yè)績還在猛漲，那這時是看英偉達的前兆業(yè)績還是看它們的財報？而它們的股價和估值都等著業(yè)績釋放來催化呢，面臨這種情況，業(yè)績利好也不催化股價，這就是一個缺點了。

因此從硬件行業(yè)的表現(xiàn)看，龍頭成為龍頭是有道理的，等待利潤溢出分享的公司邏輯沒那么好，一旦沒有按設想的方向前進，就變成了偽Ai，開始跟跌不跟漲，現(xiàn)在即使抄底ai，認為景氣還得持續(xù)，也要明白，邏輯有高下，選好的不選壞的。

二、軟件的利潤趨勢不明

關于Ai泡沫的討論已經(jīng)非常廣泛，討論最多的問題基本來自于投入和產(chǎn)出的不匹配，有相關的數(shù)據(jù)支出，假設英偉達目前按年化收入900億算，那么算力設施和其他配備的投入跟算力五五開，則需要建設1800億的數(shù)據(jù)中心，而又按照軟件行業(yè)50%利潤率來計算，則Ai需要帶動3600億的收入才能說得過去。   

然而目前的情況確實是軟件行業(yè)的收入增長遠遠達不到這個預估。

當然這個3600億不一定是收入的增加，如果Ai節(jié)約了一半的人手，產(chǎn)出一樣的效率，那么其對企業(yè)的影響是成本影響為主，人力成本減半，從而釋放這部分利潤。

對于全球的軟件公司來說，在Ai的大量投入后，每年通過利潤率優(yōu)化釋放1800億的利潤增量也是一個可以接受的數(shù)字。但這其中又要排除企業(yè)自身發(fā)展所產(chǎn)生的利潤增長。

目前看來，全球的軟件應用公司的利潤改善還達不到這個水平。   

控股openai的微軟，也是全球第一大軟件公司，從財務數(shù)據(jù)看，則表現(xiàn)為收入成長的同時，利潤率也同步提升。具體而言，微軟2024財年的利潤相比2022財年提升了21%，提升幅度為154億左右，營收累計提升了23%。但下一季度的預測收入跟當前持平，這讓2025年的營收增速預期下滑到了15%左右。所以即使?jié)M打滿算取2025年的營收增速計算，微軟這三年的營收增長也不過是41%左右。

而微軟的凈利潤率在下滑，有理由相信至2025年的三年累積利潤增速不會高于41%。

目前微軟兩年股價的漲幅卻也達到了70%，ai pc 和 copilot都已經(jīng)推了很久，理論上應該帶動一些成長。但事實是，增速斜率沒有改變太多。三年的增速都不如兩年的股價漲幅，可見微軟也是業(yè)績配不上股價的公司。

谷歌、meta作為跟微軟大模型軍備競賽的對手，產(chǎn)品結(jié)合度更低，漲幅卻也更高。但對比業(yè)績的話，表現(xiàn)確實比微軟略好，谷歌和meta兩年收入分別漲了37%，33%，但meta因為兩年前過去過度投入元宇宙的問題，22年利潤很低，2年里利潤回升近160%。但同樣地，無論收入和利潤，這兩家都沒有股價漲幅大。

 當然，軟件行業(yè)業(yè)績受益Ai肯定慢于硬件，所以大家給到了未來更樂觀的預期。但是也應該注意到，微軟、谷歌，最新財年預期利潤率相比2022年都沒有很大改善，無論是資本化還是費用化，算力開支都會增加成本。企業(yè)的利潤增長，有業(yè)務的修正作用（如meta裁撤VR業(yè)務），有跟隨經(jīng)濟的自然增長。即使沒有Ai，增長也是合理的，Ai通過成本優(yōu)化帶來的利潤釋放，理論上應該改善利潤率才對，現(xiàn)在沒有。這就離產(chǎn)生1600億利潤增量的目標更加遙遠了。   

而且，微軟是ai結(jié)合應用最快的公司，也是利潤率表現(xiàn)下降和營收增速最快放緩的公司，meta和谷歌還在探索，結(jié)合階段，當前它們優(yōu)秀的業(yè)績，一來自低基數(shù)，二來自它們本身商業(yè)模式的優(yōu)越性，跟Ai沒啥關系。那么，確定Ai化下去的結(jié)果是持續(xù)增長，而不是微軟化？這是一個值得深思的問題。

其他的軟件服務類公司，說是一片偽Ai也可以，說是不屬于Ai板塊也可以，因為本身Ai繁榮始于GPT和文生圖，大部分軟件服務在這里面沒什么業(yè)務增加的邏輯，或許只有云服務跟隨著微軟的Ai基建稍微獲得一些繁榮。但看業(yè)績吧，基本都是漲幅大于收入成長。從CRM、SAP到NOW、PLTR�；�本都是估值猛漲。

說Ai會推動軟件繁榮吧，一個個在2022年以后，基本都是增速遞減的狀態(tài)，Ai沒有改變整個行業(yè)的增速向下曲線。偶有業(yè)績增速向上改善的，如palantir和servicesnow這種，就大漲，但回頭一看，10+PS，30%的營收增速都沒有。整個軟件板塊，現(xiàn)在是卡30%增速了。令人擔心。

這樣的環(huán)境下，其實一堆增速遞減的軟件服務公司早早打回原形暴跌了。比如cloudflare、snowflake等明星股，不知不覺已是美股全年最差板塊之一，早早已經(jīng)被開除Ai板塊。這就是偽Ai的宿命。

三、結(jié)語

Ai的發(fā)展將極大促進生產(chǎn)力，但不做定量分析都是空談，如果沒帶動業(yè)績成長和利潤改善，又或者投入1000億產(chǎn)出100億，那都是虛的。從目前的業(yè)績和股價看來，市場開除了一部分Ai股，但在硬件和軟件板塊，仍然存在著不少因為Ai概念而有著不小泡沫的個股。   

接下來無論景氣持續(xù)，還是質(zhì)疑加大，有幾個邏輯都是需要注意的，利益延后外溢邏輯本身具有更大的風險，其次，對于部分頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，Ai不一定對后續(xù)業(yè)績促進作用�；蛟S當市場可以理性地Ai，不認為他完全是一個正面的業(yè)務促進因素，而是好壞共存的因素，才是一種正確的態(tài)度。根據(jù)Ai化程度、或者Ai相關業(yè)績來成為公司價值的第一評價指標，這顯然是錯誤的。

       原文標題 : 看業(yè)績，哪些公司是真正的偽Ai