本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者在雪球設(shè)有同名專欄。

賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。——《國(guó)語．越語上》 在經(jīng)典的價(jià)值投資者敘事中，公司只有兩種：偉大的公司和不漲的公司。簡(jiǎn)化來說，賽道外的公司不值得一看，漲漲跌跌，最后都是利好茅臺(tái)。賽道股投資人邏輯完全自洽：漲了就是偉大公司。 這句話雖然聽上去是廢話，但卻是顛破不破的真理。如果一個(gè)公司不漲，有什么資格自稱偉大公司？

不過，如果我們跳出價(jià)值視角，在周期投資者眼中，所謂好公司和差公司，都只是同一家公司處在生命周期的不同階段而已：一家公司會(huì)經(jīng)歷了出生，盛年，衰老，死亡，產(chǎn)品線時(shí)而過剩，時(shí)而緊缺，任何人都無法擺脫從新生到頂峰，從頂峰走向衰退的命運(yùn)。 而對(duì)周期股投資者來說，文初的“以待乏也“四個(gè)字，足以指導(dǎo)周期投資的時(shí)間窗口選擇： 周期投資精要在于景氣周期底部，產(chǎn)能極度過剩的時(shí)候，低成本大肆擴(kuò)張，肆無忌憚的吞噬對(duì)手的份額；與你爭(zhēng)奪份額的人寥寥無幾，這種爭(zhēng)奪來的輕松平常。

 而當(dāng)景氣高點(diǎn)來臨之時(shí)，一度被低估的龍頭，迎來了量?jī)r(jià)齊升的高光時(shí)刻，凈利潤(rùn)隨著景氣周期到來暴漲百倍，估值同樣上升幾倍，偉大的投資人將會(huì)在這個(gè)時(shí)候描述賽道的光明前景，這個(gè)買家云集的時(shí)刻，也正是出貨的最佳時(shí)機(jī)。 過去幾十年中，無論是中石油（SH：601857），還是貴州茅臺(tái)（SH：600519），我們都曾看到這一戲碼的反復(fù)上演。

而最新一個(gè)值得反復(fù)咀嚼的案例，則出自玻璃品這個(gè)周期賽道上：在玻璃景氣周期高點(diǎn)的今天回頭看，曾被打上過“野蠻人”標(biāo)簽的姚振華的寶能系，在這場(chǎng)持續(xù)6年的南玻A（SZ：000012）控股權(quán)暗戰(zhàn)及公司改造戲碼中，所表現(xiàn)出的擺弄周期鐘擺的手法與力道，令人嘆為觀止。

01“硬娶”南玻A

一切都要從6年前的那場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)開始說起。與A股史上最為著名的那段“野蠻人戲碼”中另一位主角萬科A一樣，成立于1984年的南玻A也是深圳企業(yè)。 不過，與萬科管理層對(duì)控制權(quán)的珍視不同，在2015年前，玻璃的價(jià)格長(zhǎng)期貼地巡航，產(chǎn)業(yè)景氣度長(zhǎng)期過剩，業(yè)績(jī)遲遲沒有起色南玻A并不特別受人待見。

圖：玻璃價(jià)格指數(shù)在2015年創(chuàng)歷史新低。來源：Choice

截至2015年10月底，玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用率為10年以來較低水平，僅69．35％，較2014年下滑9．2％。另一方面，行業(yè)36．31％的停產(chǎn)率也創(chuàng)出了歷史最高水平。與之對(duì)比，全球范圍內(nèi)，產(chǎn)能利用率一般在80％左右。 在高位運(yùn)行時(shí)期，玻璃的毛利率可以達(dá)到15％以上，但是2015年最好盈利能力卻只有5％～10％。

當(dāng)然，毛利率下降跟銷售價(jià)格有著直接關(guān)系，比如，南玻生產(chǎn)的5mm白玻璃，在市場(chǎng)景氣時(shí)可以賣到30元／平方米，而2015年的時(shí)候價(jià)格降到了17元～18元／平方米，售價(jià)下跌幅度高達(dá)40％～50％。 行業(yè)景氣低點(diǎn)，大股東份額僅為10％，幾家大股東都沒有控制公司的欲望，這為寶能入場(chǎng)提供了絕佳的條件：意在尋求控制權(quán)的姚老板找到了切入機(jī)會(huì)。

圖：寶能系公司前海人壽增持成本計(jì)算。來源：根據(jù)公告整理

兵貴神速，從2015年一季度開始，只用了4個(gè)月時(shí)間，附屬于寶能系的前海人壽及其一致行動(dòng)人完成持有南玻集團(tuán)A股5．29億股，B股3554．5萬股，占南玻集團(tuán)總股本的25．05％，構(gòu)成五次舉牌。 前海人壽的建倉成本已不可考，以10元左右均價(jià)假設(shè)計(jì)算，寶能系控制南玻A董事會(huì)，前后總共花掉了50億左右。 

寶能這筆巨款顯然不是為了被動(dòng)投資：很快，2016年的11月7日，來自“寶能系”的四名董事王健、 陳琳、葉偉青、程細(xì)寶向公司董事會(huì)提出了六項(xiàng)逼宮提案；當(dāng)月15日，南玻A董事長(zhǎng)帶頭辭職，六名董事紛紛追隨。 “血洗”管理層之后的故事更加簡(jiǎn)單： 寶能系重組了管理層，提高了對(duì)分紅和現(xiàn)金流的要求，推動(dòng)南玻A從基本不產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)逐漸走向現(xiàn)金流穩(wěn)定輸出。

圖：2020年南玻A經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流創(chuàng)下新高。來源：choice