資本市場(chǎng)如何看待專(zhuān)科連鎖，醫(yī)療服務(wù)是否是個(gè)好生意？

從2015年開(kāi)始，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域尤其是專(zhuān)科連鎖開(kāi)始持續(xù)火熱，在一級(jí)市場(chǎng)上口腔、醫(yī)美、眼科、兒科領(lǐng)域都獲得大額私募融資，上市公司開(kāi)始設(shè)立醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)基金或者直接轉(zhuǎn)型做大健康產(chǎn)業(yè)，各種新玩家開(kāi)始蜂擁進(jìn)入（比如房地產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司等）。

大家對(duì)醫(yī)療服務(wù)普遍持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為其抗周期、現(xiàn)金流充足且持續(xù)穩(wěn)定。但“看起來(lái)很美”的醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖行業(yè)本身有其存在的特殊性，受監(jiān)管程度高，且相較其他行業(yè)有其四大難點(diǎn)：投入大、見(jiàn)效慢、周期長(zhǎng)、退出難。

1、投入大：按照對(duì)不同行業(yè)的單平米投入來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的每平米投入要顯著大于零售、餐飲、地產(chǎn)和制造業(yè)。首先，建設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要一次性的資本性投入（CAPEX），包括裝修、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備（如果考慮買(mǎi)地和蓋樓的話(huà)，單平米投入會(huì)更高）；同時(shí)，后續(xù)的運(yùn)營(yíng)管理也同樣重要，需要長(zhǎng)期持續(xù)的運(yùn)營(yíng)投入（OPEX），包括房租、人工、營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用等。

例如：在一線(xiàn)城市繁華區(qū)域建設(shè)一家專(zhuān)科門(mén)診部的投入，每平米大約需要8千—1萬(wàn)元，其中70％是資本性投入，30％是運(yùn)營(yíng)投入。對(duì)比其他行業(yè)的單平米投入，醫(yī)療專(zhuān)科連鎖初始投入呈現(xiàn)重資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)。

2、見(jiàn)效慢：醫(yī)療專(zhuān)科連鎖對(duì)運(yùn)營(yíng)要求能力高，依賴(lài)專(zhuān)業(yè)醫(yī)護(hù)人員來(lái)提供服務(wù)，運(yùn)營(yíng)成本在后期運(yùn)營(yíng)中較難通過(guò)規(guī)模效應(yīng)有效降低，使得醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖相較其他行業(yè)毛利率和凈利率較低的特點(diǎn)，成熟期利潤(rùn)率和零售、餐飲基本持平。

3、周期長(zhǎng)：從投資回收期看，中小型的醫(yī)療機(jī)構(gòu)門(mén)診部投資回收期在三年左右，大型綜合醫(yī)院回收期普遍在6－8年甚至更久。顯著高于零售業(yè)（6個(gè)月）和餐飲業(yè)（10個(gè)月）。

4、退出難：從過(guò)去十年A股IPO公司的行業(yè)來(lái)看，IPO企業(yè)共計(jì)2，097家，其中醫(yī)療類(lèi)企業(yè)僅有180家，占比8．6％，而其中醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖機(jī)構(gòu)僅有5家。

可見(jiàn)發(fā)審機(jī)構(gòu)對(duì)于醫(yī)療專(zhuān)科連鎖機(jī)構(gòu)一直保持審慎的態(tài)度，對(duì)資本退出而言具有較高的不確定性。因此過(guò)去幾年大部分的醫(yī)療服務(wù)連鎖機(jī)構(gòu)都紛紛選擇在香港上市退出，但香港二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)交易不活躍，且估值偏低。

除了上述投入大、見(jiàn)效慢、周期長(zhǎng)、退出難四大難點(diǎn)外，醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖同時(shí)有著監(jiān)管與準(zhǔn)入難，同時(shí)連鎖化的規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以體現(xiàn)，集團(tuán)容易“連而不鎖”等問(wèn)題在。

如何評(píng)估醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖效益？

通過(guò)經(jīng)濟(jì)模型分析專(zhuān)科連鎖的經(jīng)濟(jì)效益

既然醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖并沒(méi)有想象中那么簡(jiǎn)單，如何衡量經(jīng)濟(jì)效益就變得極為重要。那么是否存在一種通用量化模型，可以通過(guò)不同維度的量化分析，用來(lái)指導(dǎo)分析和衡量專(zhuān)科連鎖的經(jīng)濟(jì)和效益？

我們發(fā)現(xiàn)衡量醫(yī)療專(zhuān)科連鎖的經(jīng)濟(jì)效益一般常用有兩種模型：

（1）單店經(jīng)濟(jì)性UE模型：單店經(jīng)濟(jì)UE模型用于分析什么樣的單店形態(tài)最經(jīng)濟(jì)、效率最高？例如醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)該建設(shè)300還是3，000平米，投放10把還是20把牙椅，投入1，000還是3，000萬(wàn)收益最佳？UE模型以單個(gè)門(mén)店為單位，以縱向時(shí)間軸為坐標(biāo)，分析初始投入和最終產(chǎn)出的效益對(duì)比，以及分析單店經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)過(guò)程中經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)損益和現(xiàn)金流變化情況。

（2）Vintage同店經(jīng)濟(jì)模型：專(zhuān)科連鎖另一個(gè)核心問(wèn)題是如何驗(yàn)證可復(fù)制性？Vintage模型以橫向時(shí)間為基礎(chǔ)，分析單店規(guī)�；瘮U(kuò)張過(guò)程中的同店可復(fù)制情況。通過(guò)數(shù)據(jù)指標(biāo)分析與對(duì)比，衡量多個(gè)門(mén)店在同一時(shí)間軸下的表現(xiàn)情況，以此驗(yàn)證可復(fù)制性。

1、 單店經(jīng)濟(jì)性模型：什么樣的單店形態(tài)最經(jīng)濟(jì)？

一個(gè)完整的單店經(jīng)濟(jì)性UE模型包含五個(gè)部分：

（1）核心變量及假設(shè)條件：典型變量及假設(shè)條件一般包括機(jī)構(gòu)類(lèi)型、面積大小、地理位置和人員配置；

（2）初始投入測(cè)算：一次性資本投入和持續(xù)性運(yùn)營(yíng)投入；

（3）損益和現(xiàn)金流：收入預(yù)測(cè)、收入驅(qū)動(dòng)推導(dǎo)出現(xiàn)金流的變化情況；

（4）收益回報(bào)衡量指標(biāo)：例如盈虧平衡點(diǎn)Break－even Point，投資回收期pay－back period和投資回報(bào)率IRR；

（5）圖像化表達(dá)：以圖像化方式展示運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)損益變化和現(xiàn)金流變化。

典型單店經(jīng)濟(jì)性UE模型示例

除了考慮衡量單店投入與回報(bào)外，還應(yīng)對(duì)單店經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)過(guò)程中經(jīng)營(yíng)狀況分析，主要涵蓋：收入驅(qū)動(dòng)因素分析和單店經(jīng)營(yíng)效率分析。

收入驅(qū)動(dòng)因素分析

收入驅(qū)動(dòng)因素主要評(píng)估與分析收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)自于哪些方面，比如：更多收入來(lái)自于新客源的增加，新客源的復(fù)購(gòu)還是老客源的復(fù)購(gòu)。

通過(guò)驅(qū)動(dòng)因素的分析可以發(fā)現(xiàn)在單店實(shí)際運(yùn)營(yíng)中哪些方面值得注意和提升，例如上圖中收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于新客的增長(zhǎng)，很大程度原因可能來(lái)自于對(duì)于新會(huì)員的精準(zhǔn)投放及拓展。

單店經(jīng)營(yíng)效率分析

單店運(yùn)營(yíng)效率分析主要包括對(duì)于單位診室使用率分析以及對(duì)大夫效率分析：

單位診室效率主要通過(guò)計(jì)算單位診室滿(mǎn)負(fù)荷狀態(tài)的服務(wù)時(shí)長(zhǎng)，以及實(shí)際服務(wù)時(shí)長(zhǎng)來(lái)分析診室使用效率，幫助管理層對(duì)比單位診室使用效率，幫助未來(lái)提升與增長(zhǎng)。

同理，大夫使用效率通過(guò)計(jì)算大夫平均出診時(shí)間與實(shí)際問(wèn)診時(shí)間，來(lái)計(jì)算大夫出診效率，方便對(duì)比與評(píng)估不同大夫的出診效率，側(cè)面作為受歡迎程度的評(píng)判指標(biāo)。

不同專(zhuān)科下的成熟期單店損益

醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖的一大特點(diǎn)是在單位門(mén)店開(kāi)店需要2－3年的爬坡期（Ramp up period），在持續(xù)運(yùn)營(yíng)后達(dá)到成熟期，不同專(zhuān)科在成熟期會(huì)有較為不同的損益模型。

專(zhuān)科連鎖按照大類(lèi)分為消費(fèi)型醫(yī)療和剛性醫(yī)療：消費(fèi)型醫(yī)療指人們可以自主選擇的專(zhuān)科類(lèi)別，代表性的比如口腔、醫(yī)美和眼科；剛性醫(yī)療指消費(fèi)者剛需的專(zhuān)科醫(yī)療服務(wù)，代表性的比如骨科、心血管和腎病等。

對(duì)于專(zhuān)科連鎖影響損益最敏感的指標(biāo)有三個(gè)：醫(yī)生提成、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和租金費(fèi)用。在不同專(zhuān)科領(lǐng)域可以看到基于對(duì)醫(yī)生的依賴(lài)程度、獲客成本和租金成本明顯的差異。例如在消費(fèi)型醫(yī)療連鎖典型醫(yī)美行業(yè)，因?yàn)楂@客成本因而體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比較高。

2、Vintage同店經(jīng)濟(jì)模型：如何驗(yàn)證可復(fù)制性？

什么是Vintage模型？

Vintage在英文里是年限的概念，最初應(yīng)用在釀造葡萄酒行業(yè)。在葡萄酒行業(yè)，由于每年不同的天氣、溫度、濕度等情況對(duì)葡萄酒品質(zhì)有著不同的影響，因此，人們會(huì)以葡萄采摘的年份對(duì)葡萄酒的品質(zhì)加以區(qū)分，例如“82年的拉菲”。1982年在波爾多地區(qū)的土壤溫度以及種植品種是最優(yōu)的，所以82年拉菲的質(zhì)量最高。

后來(lái)這一指標(biāo)被應(yīng)用于銀行信貸質(zhì)量審核，不同時(shí)期銀行出于對(duì)銷(xiāo)售策略、市場(chǎng)情況等考慮會(huì)做出不同的授信決策。銀行對(duì)不同時(shí)期的開(kāi)戶(hù)的資產(chǎn)進(jìn)行跟蹤，按照賬齡長(zhǎng)短進(jìn)行同步對(duì)比并分析客戶(hù)的資產(chǎn)質(zhì)量情況，發(fā)現(xiàn)賬齡年限是反應(yīng)信貸質(zhì)量的核心指標(biāo)。

我們嘗試把這一模型應(yīng)用在了醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖，因?yàn)閷?zhuān)科連鎖服務(wù)的店面運(yùn)營(yíng)效益與眾多因素有關(guān)，包括：機(jī)構(gòu)類(lèi)型、面積大小、地理位置、醫(yī)生資源等。但類(lèi)似葡萄酒，對(duì)店面效益影響因素最大的是開(kāi)店年限。

根據(jù)這一結(jié)論，我們?cè)O(shè)計(jì)了基于專(zhuān)科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)效益的多元因素量化模型：

同時(shí)，我們制作了三大核心指標(biāo)，分別從運(yùn)營(yíng)、績(jī)效和財(cái)務(wù)的角度去考察同一時(shí)點(diǎn)不同單店的效益情況。不同指標(biāo)內(nèi)的細(xì)分指標(biāo)如下：

通過(guò)這些指標(biāo)，我們可以驗(yàn)證專(zhuān)科連鎖是否具有可復(fù)制性：

上圖中每條曲線(xiàn)代表一家單店不同指標(biāo)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而線(xiàn)條的長(zhǎng)度代表開(kāi)店的時(shí)間長(zhǎng)短，曲線(xiàn)長(zhǎng)度越長(zhǎng)，則開(kāi)店時(shí)間越長(zhǎng)。

通過(guò)把不同開(kāi)店時(shí)間的單店業(yè)績(jī)曲線(xiàn)拉平來(lái)看，可以直觀分析不同單店在同一起始點(diǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從圖中可以直觀看到，左半邊的趨勢(shì)線(xiàn)擬合度較高（重合度較高），可以有效驗(yàn)證的可復(fù)制性；而右側(cè)的趨勢(shì)線(xiàn)因?yàn)橄鄬?duì)離散（重合度較低），因此無(wú)法有效驗(yàn)證可復(fù)制性。

如果某專(zhuān)科連鎖的可復(fù)制性趨勢(shì)線(xiàn)擬合程度越高，說(shuō)明該專(zhuān)科連鎖的單店可復(fù)制性越強(qiáng)。

通過(guò)不同的指標(biāo)，包括毛利率、凈利率、留存率和增長(zhǎng)率，可以分析不同單店運(yùn)營(yíng)情況是否能驗(yàn)證它的可復(fù)制性。該模型有兩個(gè)作用：

（1）用于向資本市場(chǎng)驗(yàn)證該專(zhuān)科連鎖商業(yè)模式的可復(fù)制性，即標(biāo)準(zhǔn)化程度和擴(kuò)張能力�？蓮�(fù)制性越好，說(shuō)明單店運(yùn)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，對(duì)專(zhuān)科連鎖的快速擴(kuò)張是有利。

（2）通過(guò)不同單店的運(yùn)營(yíng)情況可以輔助經(jīng)營(yíng)者指定績(jī)效考核指標(biāo)，用于判斷單店運(yùn)營(yíng)的效率和質(zhì)量。

通過(guò)多店業(yè)績(jī)曲線(xiàn)擬合的最優(yōu)值，可以作為連鎖經(jīng)營(yíng)者制定業(yè)績(jī)指標(biāo)的有效標(biāo)準(zhǔn)。例如開(kāi)店第三年單位坪效3．3萬(wàn)元是擬合最優(yōu)值，便可以坪效作為各店績(jī)效考核指標(biāo)。通過(guò)同店比較，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)好與業(yè)績(jī)差的門(mén)店間的差距，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)其差距原因而后續(xù)改善。

總而言之，雖然醫(yī)療服務(wù)專(zhuān)科連鎖持續(xù)受到資本市場(chǎng)熱捧，但只是“看起來(lái)很美”。專(zhuān)科連鎖的商業(yè)模式需要持續(xù)性的資本投入以及精細(xì)化的專(zhuān)業(yè)管理，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者和投資方都有較高要求，不是簡(jiǎn)單靠燒錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)獲客或是大量鋪店就可以快速擴(kuò)張。

相信隨著市場(chǎng)逐漸回歸理性，醫(yī)療服務(wù)的真正價(jià)值會(huì)慢慢凸顯。