既要大更要強(qiáng)！

作者：陳晨

編輯：李夢(mèng)

風(fēng)品：張揚(yáng)

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

所謂東方不亮西方亮。IPO市場(chǎng)收緊，并購(gòu)又打開另一扇窗戶。

自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來，A股并購(gòu)重組活躍度明顯提升。政策落地后一周內(nèi)，秦川物聯(lián)、富樂德、光智科技、電投產(chǎn)融等接連披露重大重組計(jì)劃。10月14日，甘肅能源發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目成功過會(huì)，距離受理僅歷時(shí)101個(gè)自然日。

難度成本降低、效率提升大背景下，還有源源加入者。10月8日，科源制藥公告稱擬以發(fā)行A股股份等方式購(gòu)買宏濟(jì)堂控制權(quán)，并募集配套資金。公司股票已于9月30日停牌。同時(shí)表示因收購(gòu)事項(xiàng)尚存不確定性，將繼續(xù)停牌。預(yù)計(jì)在不超10個(gè)交易日內(nèi)披露本次交易方案。若未能披露最晚將于10月22日開市起復(fù)牌并終止籌劃相關(guān)事項(xiàng)，并承諾自披露相關(guān)公告之日起至少1月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

無論業(yè)務(wù)資源整合、還是改善盈利能力、提振內(nèi)外信心，科源制藥此番收購(gòu)似乎都必須必要。截止停牌日，公司最新股價(jià)24.34元，雖受益大盤雄起較9月18日的18.88元漲超三成，可相比44.18元的發(fā)行價(jià)仍累縮四成。上市一年半，大部時(shí)間處于破發(fā)狀態(tài)，盈利能力也出現(xiàn)變臉，連續(xù)增收不增利，整體成績(jī)單乏善可陳。

那么，此番并購(gòu)案可是最優(yōu)解？能讓企業(yè)脫胎換骨、開啟一個(gè)嶄新局面么？

1

能一箭雙雕？

公開資料顯示，科源制藥收購(gòu)標(biāo)的為宏濟(jì)堂，創(chuàng)始于1907年，是一家百年“老字號(hào)”中藥企業(yè)。產(chǎn)品涵蓋中成藥、配方顆粒、中藥飲片、原料藥、阿膠及健康食品。其中，宏濟(jì)堂阿膠銷售額位列前茅，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年一季度，在中國(guó)零售藥店的補(bǔ)氣補(bǔ)血類中成藥市場(chǎng)中，宏濟(jì)堂銷售額位居第三，僅次于東阿阿膠、山東福牌阿膠。

聚焦這次收購(gòu)，初步確定以發(fā)行股份等方式購(gòu)買資產(chǎn)，主要交易對(duì)方是力諾投資、力諾集團(tuán)，二者合計(jì)持有宏濟(jì)堂總股本39.68%。

業(yè)內(nèi)人士指出，通過收購(gòu)山東宏濟(jì)堂，有助科源制藥進(jìn)一步拓展產(chǎn)品線、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。收購(gòu)?fù)瓿珊笥型�通過整合資源、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提升盈利水平。

值得一提的是，科源制藥、宏濟(jì)堂同屬“力諾系”，二者控股股東均為力諾投資，背后實(shí)控人均是有“濟(jì)南首富”之稱的高元坤�？圃粗扑�2024半年報(bào)顯示，高元坤為力諾集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁、力諾投資董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，目前持有力諾集團(tuán)80.00%股權(quán)。

而力諾集團(tuán)直接持有力諾投資78.87%股權(quán)，且通過全資子公司力諾物流持有力諾投資 1.97%股權(quán)。同時(shí)，力諾投資為科源制藥控股股東，持有3724萬股股份，占總股本34.39%。實(shí)控人高元坤持股比22.73%。

即這次資產(chǎn)重組屬于同一實(shí)控人下，“左手倒右手”的關(guān)聯(lián)交易。

行業(yè)分析師王彥博表示，監(jiān)管提高了對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的包容度，為此番科源制藥并購(gòu)打下先決條件。同一實(shí)控人下的并購(gòu)重組有助企業(yè)快擴(kuò)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但任何收并購(gòu)都伴隨風(fēng)險(xiǎn)，尤其業(yè)績(jī)股價(jià)承壓，科源制藥該收購(gòu)的市場(chǎng)公允性受到質(zhì)疑，并購(gòu)質(zhì)量如何、是否會(huì)損害中小投資者利益，后續(xù)‌業(yè)務(wù)整合、團(tuán)隊(duì)磨合等都極度考驗(yàn)協(xié)同性、后續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。若不能順利融合，反可能拖累業(yè)績(jī)。

科源制藥表示，力諾投資、力諾集團(tuán)同意對(duì)宏濟(jì)堂本次重組實(shí)施完畢后的三年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況作出相關(guān)承諾，并承諾在不能完成承諾業(yè)績(jī)時(shí)對(duì)公司進(jìn)行補(bǔ)償。

實(shí)際上，宏濟(jì)堂一直在籌謀上市，只是較科源制藥頗有些命途多舛。早在2016年10月，公司就舉行掛牌儀式。2017年7月又宣布終止掛牌，未透露具體原因。2020開年謀劃借殼上市，1月13日ST亞星披露擬通過發(fā)行股份的方式購(gòu)買宏濟(jì)堂、科源制藥100%股份。控股股東將變?yōu)榱χZ投資，實(shí)控人變?yōu)楦咴�坤�?/p>

然而不到半年，該并購(gòu)便宣告失敗。公告原因是“交易各方對(duì)本次重組的交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償?shù)群诵氖马?xiàng)未能達(dá)成一致”。另外，上交所還對(duì)這次交易下發(fā)問詢函提出28個(gè)問題，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)真實(shí)性和合理性提出質(zhì)疑。

2021年9月、2024年1月，宏濟(jì)堂兩次接受IPO輔導(dǎo)，然均沒有下文。

顯然，這是一場(chǎng)雙向奔赴。若如愿成功，高元坤將實(shí)現(xiàn)一箭雙雕：既改善科源業(yè)績(jī)，又解決了宏濟(jì)堂上市。

如意算盤打得精妙，只是看看宏濟(jì)堂往期業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算多穩(wěn)健：2017年-2019年，公司營(yíng)收為4.89億元、5.15億元、4.67億元，歸母凈利為0.2億元、0.46億元、0.84億元，雖保持增長(zhǎng)，整體體量仍顯羸弱。且毛利率為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢(shì)，同期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。

對(duì)此，公司稱主因報(bào)銷售費(fèi)用變動(dòng)所致。2017年至2019年分別為1.09億元、7186.54萬元、4571.71萬元，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，并購(gòu)能否真正1+1大于2，還看雙方產(chǎn)品業(yè)務(wù)契合度、協(xié)同性、相互賦能力。至少目前來說，科源制藥以化學(xué)原料藥為主，宏濟(jì)堂則以中成藥產(chǎn)品為主，兩者產(chǎn)品差異度較大，業(yè)務(wù)協(xié)同空間多少、如何發(fā)揮老字號(hào)優(yōu)勢(shì)、后續(xù)相應(yīng)管理、企業(yè)文化等融合度怎樣，都要打個(gè)問號(hào)。

2

盈利水平連降 研發(fā)還需加把勁

真正的高質(zhì)量并購(gòu)，不但要大更要強(qiáng)。體量擴(kuò)表之外，核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展質(zhì)量提升才是關(guān)鍵。

公開資料顯示，科源制藥主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以特色原料藥為基礎(chǔ)，產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點(diǎn)疾病領(lǐng)域。

2023年上市以來，科源制藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)不算討喜。首年?duì)I收4.48億元，同比微增1%；歸母凈利7703.94萬元，同比減少15.6%。2024上半年，收入2.37億元，同比增長(zhǎng)5.64%；凈利0.36億元，同比下滑29.64%。已連續(xù)增收不增利，盈利能力惡化之態(tài)需要警惕。

值得一提的是，公司曾因減肥藥和抑郁藥概念受到資本追捧，去年8月曾走出一波上漲行情，4個(gè)交易日內(nèi)累漲超100%。10月12日晚，科源制藥發(fā)布股票異動(dòng)公告，表示公司產(chǎn)品鹽酸二甲雙胍片適應(yīng)癥為治療2型糖尿病，為降糖類藥品，不涉及肥胖適應(yīng)癥，且目前沒有涉及減肥功效產(chǎn)品的收入。

或受此影響，10月11、12日公司股價(jià)連續(xù)大漲，13日起則開始掉頭下行。大起大落間，概念熱點(diǎn)來去皆快，想要真正吃到紅利，根基還在業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)化水平。

2019至2021年，科源制藥研發(fā)費(fèi)分別為3,108.97萬元、2,784.47萬元、2,442.79萬元，占營(yíng)收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持續(xù)下滑。好在2202年，研發(fā)費(fèi)增至2696.72萬元，占比達(dá)到6.09%，然還是不及2020年的2,784.47萬元、7.59%。且截至2022年底研發(fā)人員量36人，占員工總數(shù)比僅6.67%。

要知道，評(píng)定高新技術(shù)企業(yè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)之一是研發(fā)人員人數(shù)占比10%以上。IPO時(shí)，曾有媒體質(zhì)疑公司研發(fā)水平，科源制藥并沒給予回應(yīng)。

好在2023年，公司研發(fā)費(fèi)4386萬，同比大增62.64%，2024上半年1608萬元同比增長(zhǎng)4.03%，持續(xù)上升值得肯定，可占營(yíng)收比依然不足10%，最新中報(bào)僅為6.79%。

眾所周知，隨著國(guó)家集采全面鋪開，提質(zhì)增效降價(jià)已是藥企常態(tài)，要想更好活下來，就需不斷推出高質(zhì)新品，尤其是減肥藥、抑郁藥領(lǐng)域，熱門賽道需求廣泛競(jìng)品也眾多，無論是特色突圍還是業(yè)績(jī)改善、盈利水平修復(fù)，研發(fā)水平是衡量競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，科源制藥還需加把勁兒。

3

資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖曼舞 大更要強(qiáng)

實(shí)際上，這不是科源制藥首次并購(gòu)。

2023年11月初，公司上市僅7個(gè)月便發(fā)布公告，擬以自有資金1.8億元收購(gòu)諾康12%股份，交易完成后將成諾康達(dá)第二大股東；同年11月底科源制藥披露稱，兩者已完成股權(quán)合作簽約，欲深化雙方關(guān)系。

公開資料顯示，諾康達(dá)是一家以藥學(xué)研究為主、臨床研究為輔的綜合研發(fā)服務(wù) CRO 企業(yè)。其中，藥學(xué)研究主要包括仿制藥開發(fā)、一致性評(píng)價(jià)、創(chuàng)新藥（1類新藥、改良型新藥）、醫(yī)療器械及特醫(yī)食品的研發(fā)等。

科源制藥預(yù)測(cè)，此筆投資將增加自身“投資收益”。據(jù)諾康達(dá)招股書，仿制藥開發(fā)是主要收入來源。公司預(yù)計(jì)2023年1—6月營(yíng)收1.48億—1.52億元，同比增長(zhǎng)20.77%—24.04%，扣非凈利3550萬—3650萬元，同比增長(zhǎng)11.15%—14.29%。如今即滿一年，諾康達(dá)情況如何，科源制藥往期財(cái)報(bào)中并未及時(shí)披露。不過從上述連續(xù)增收不增利看，起碼對(duì)盈利水平的改善并不顯著。

與宏濟(jì)堂相似，諾康達(dá)也是一家IPO失利企業(yè)。曾涉嫌虛增業(yè)績(jī)兩度折戟IPO，且因信披不規(guī)范收到監(jiān)管警示。

據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2019年4月，成立6年的諾康達(dá)向科創(chuàng)板遞交招股書，兩月后撤回申請(qǐng)。2020年4月，科創(chuàng)板上市審核中心對(duì)諾康達(dá)下發(fā)予以監(jiān)管警示決定，認(rèn)為公司在前次科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)過程中，未嚴(yán)格按照相關(guān)要求充分披露公司與當(dāng)時(shí)第二大客戶間所存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致招股書相關(guān)信披不規(guī)范。

此后，諾康達(dá)轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，然上市之路仍不順暢。2023年5月被暫緩審議，隨后7月收到“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”的審核結(jié)果。

整體來看，上市以來，科源制藥不缺擴(kuò)表動(dòng)作、擴(kuò)表經(jīng)驗(yàn)，做大做強(qiáng)之意值得肯定。但能否真正如愿，仍有漫漫征程。

公開信息顯示，高元坤控制下的力諾集團(tuán)成立于1994年，距今已30年。目前以大健康、新能源和新材料為核心產(chǎn)業(yè)，是中國(guó)制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)和山東省民營(yíng)100強(qiáng)企業(yè)。在2022年濟(jì)南民營(yíng)企業(yè)100強(qiáng)上，力諾集團(tuán)排在第13位，營(yíng)收達(dá)到百億級(jí)別。

據(jù)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)、樂居財(cái)經(jīng)，在科源制藥IPO前，高元坤曾大幅套現(xiàn)。2019年至2021年期間，通過幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，力諾集團(tuán)在科源制藥直接持股7.00萬股，持股比0.12%。借助股權(quán)不斷轉(zhuǎn)讓，令力諾集團(tuán)在科源制藥的股權(quán)轉(zhuǎn)讓上共計(jì)獲得約2.18億元轉(zhuǎn)讓款，通過自身持有力諾集團(tuán)80%股權(quán)，高元坤將近1.75億元資金收入囊中。

據(jù)北京商報(bào)，除科源制藥外，高元坤、力諾集團(tuán)旗下公司力諾特玻也在2021年上市。遺憾的是，業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不算靚麗，2020年?duì)I利雙降、2023年則增收不增利。好在2024上半年?duì)I利雙位數(shù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)回暖明顯，可若較2022同期營(yíng)收增長(zhǎng)近兩億元的情況下，凈利卻縮水超千萬元，盈利水平的修復(fù)仍在路上。

4

未來可期 征程漫漫

需要肯定的是，上市這一年多，科源制藥同樣取得了改善成績(jī)。

比如資金風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。2019年至2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率為45.38%、25.49%、22.97%、20.26%、9.45%；銷售商品收到的現(xiàn)金占營(yíng)收比74.32%、67.35%、77.30%。良好的現(xiàn)金流、管理能力以及輕負(fù)債，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展、擴(kuò)表留出了更多騰挪空間。

此外，科源制藥有著近二十年化學(xué)合成的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)的技術(shù)工藝研發(fā)、生產(chǎn)能力等都有較厚重積淀。通過不斷提升反應(yīng)收率或產(chǎn)品純度、提高生產(chǎn)效率、降低三廢排放，生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性、安全性得以鞏固，形成了一定核心技術(shù)壁壘。

其中，格列齊特產(chǎn)品粗品制備單步反應(yīng)收率達(dá)90%以上，原料利用率高，成本較低，總體三廢降低20%，產(chǎn)品純度達(dá)到99.8%以上；鹽酸二甲雙胍縮合反應(yīng)收率達(dá)90%以上，雜質(zhì)含量降低至0.05%以下；鹽酸羅哌卡因成品純度達(dá)到99.8%以上，質(zhì)量穩(wěn)定。

國(guó)際市場(chǎng)也傳出喜報(bào)。據(jù)新華財(cái)經(jīng)，6月11日至14日，科源制藥接受了美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）嚴(yán)格審計(jì)檢查工作，最終以零缺陷再次通過認(rèn)證。據(jù)了解，本次審計(jì)檢查為涵蓋四條生產(chǎn)線以及五個(gè)重要產(chǎn)品。其中，亞甲基藍(lán)粗品是首次通過認(rèn)證，原料藥羅替高汀、鹽酸帕洛諾司瓊是繼2015年、2018年之后第三次通過FDA認(rèn)證。

顯然，上市后的科源制藥揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，也取得了長(zhǎng)足發(fā)展，這也是此番并購(gòu)、宏濟(jì)堂曲線上市的期許點(diǎn)所在。放眼中醫(yī)藥業(yè)，相應(yīng)政策的扶持鼓勵(lì)，正讓產(chǎn)業(yè)處于風(fēng)口紅利期。坐擁百年“老字號(hào)”，產(chǎn)品涵蓋多個(gè)藥品食品賽道的宏濟(jì)堂，不缺發(fā)展?jié)摿ΑＨ裟芙璐瞬①?gòu)，拓寬更多融資渠道、優(yōu)化資源業(yè)務(wù)更為聚焦，企業(yè)發(fā)展邁上新臺(tái)階、迎來全新蛻變也未可知。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，隨著國(guó)家老齡化與人口就醫(yī)水平的提升，醫(yī)療市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒到“天花板”，呈現(xiàn)更多個(gè)性化、品質(zhì)化需求。若能演好這場(chǎng)并購(gòu)大戲，手握化學(xué)藥、中成藥雙驅(qū)，科源制藥價(jià)值想象空間必然加大、未來可期。

只是還是那句話，從期許到現(xiàn)實(shí)往往有鴻溝待越。即便此番踩中政策東風(fēng)如愿并購(gòu)，也只是站在了新開場(chǎng)大戲的起點(diǎn)，后續(xù)如何協(xié)同融合，一點(diǎn)點(diǎn)走出成長(zhǎng)瓶頸、真正把既大又強(qiáng)的高質(zhì)量大戲演好，仍有諸多挑戰(zhàn)待解、漫漫征程。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 科源制藥并購(gòu)“大戲”深解