聲明：本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資建議。

2020年這場(chǎng)疫情，重創(chuàng)實(shí)體空間為依托的服務(wù)業(yè)。一些品牌甚至賽道將再也不見；而另一些剛需賽道的品牌——主要是行業(yè)龍頭，將在不可抗力式被動(dòng)出清的黃金坑里浴火重生。這可能是近年來(lái)最需被重視的困境反轉(zhuǎn)投資主題。

比如出行——以滴滴為例，5月中旬訂單量即回升至疫情前的60％；比如傳媒——以分眾傳媒為例，第三季度32．4億元營(yíng)收反超去年同期水平；再比如醫(yī)美服務(wù)——新氧MAU（月活躍用戶）上升154％，最悲觀預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)。

網(wǎng)約車和傳媒我們此前已經(jīng)覆蓋。而對(duì)于醫(yī)美服務(wù)業(yè)，通過我們的研究，它的預(yù)期差可能是最大的：2021年，很有可能將是這一領(lǐng)域浴火重生的時(shí)刻。經(jīng)過進(jìn)一步研判，這一賽道有望真正進(jìn)入高景氣度的“長(zhǎng)態(tài)”時(shí)刻。

01

破曉時(shí)刻

最近讀過杰弗瑞·瓊斯的《美麗戰(zhàn)爭(zhēng)》，人們對(duì)美的追求挺有意思：

19世紀(jì)追求美麗的手段是“清潔衛(wèi)生”，比如洗頭的人更美～化學(xué)家施華蔻靠champo（香波）發(fā)家致富。

20世紀(jì)追求美麗的手段是“護(hù)膚”，在此之前35歲以上的女性在人們眼里魅力盡失，她們通過護(hù)膚＋美容院對(duì)抗衰老，這個(gè)途徑的創(chuàng)業(yè)是那個(gè)時(shí)代的象征。

而到了21世紀(jì)，追求美麗的手段是“重塑”，因?yàn)樽o(hù)膚、遮瑕和按摩等手段有效，但效果不明顯。醫(yī)美通過小氣泡、水光針、熱瑪吉、隆額頭等海量的技術(shù)手段，重塑影響人類身體部位的美觀，重塑先天稟賦不佳人群的自信。

美是剛需，每一個(gè)時(shí)代追求美的形式都不同，醫(yī)美是現(xiàn)今景氣度非常高的賽道。

從國(guó)際視角看，中國(guó)醫(yī)美行業(yè)還有誕生真龍的空間與時(shí)間窗口，對(duì)比各國(guó)醫(yī)美行業(yè)的滲透率：

Frost ＆ Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)千人醫(yī)美次數(shù)14．8次，約日本的 1／2，韓國(guó)的1／6。同時(shí)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)正在從高線向低線城市滲透，預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)二線城市消費(fèi)用戶占比有望超過新一線城市。

圖2：醫(yī)美行業(yè)的滲透率和下沉趨勢(shì)，來(lái)源：華安證券

前景是光明的，據(jù)多家機(jī)構(gòu)測(cè)算，醫(yī)美行業(yè)未來(lái)五年至少保持20％以上的增速。但同時(shí)，道路亦是曲折的。

在今天看來(lái)再正常不過的染發(fā)，100多年前可不是這樣的。道德上，人們通常認(rèn)為染發(fā)是一種弄不合時(shí)宜的行為。更重要的是，當(dāng)時(shí)市面上很多染發(fā)產(chǎn)品都會(huì)對(duì)人體造成傷害。染發(fā)都這樣，就更別說如今的醫(yī)美行業(yè)了。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)亂象叢生，嚴(yán)重破壞這個(gè)行業(yè)的形象。據(jù)悉，2019年黑醫(yī)美致殘致死大約10萬(wàn)人，平均每年有2萬(wàn)起醫(yī)美導(dǎo)致毀容的投訴記錄�！昂卺t(yī)美”盛行。原因有三點(diǎn)：

1）供需不平衡，國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)起步較晚，藥品器械及服務(wù)機(jī)構(gòu)的供給無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)龐大人口支撐的醫(yī)美需求。

2）醫(yī)生資源短缺，國(guó)內(nèi)本科教育未開設(shè)美容醫(yī)學(xué)學(xué)科，缺乏成熟的醫(yī)美醫(yī)生培養(yǎng)體系，艾瑞數(shù)據(jù)表示行業(yè)合法醫(yī)生僅27．7％，非法醫(yī)美機(jī)構(gòu)中90％醫(yī)生設(shè)備都是假貨。

3）逐利驅(qū)動(dòng)，以上兩點(diǎn)導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)且定價(jià)高昂（收費(fèi)平均比美國(guó)高2－3倍），黑醫(yī)美在某搜索競(jìng)價(jià)平臺(tái)十分猖獗。

圖3：黑醫(yī)美猖獗，來(lái)源：艾瑞咨詢、中整協(xié)、華安證券

但進(jìn)入2020年，幾大因素的疊加，我們看到醫(yī)美行業(yè)正迎來(lái)破曉時(shí)刻：

◆今年新冠不可抗力導(dǎo)致醫(yī)美行業(yè)增速放緩，但也使資金實(shí)力不足、運(yùn)營(yíng)效率低下的黑醫(yī)美舉步維艱，客觀促成行業(yè)出清，份額向合規(guī)診所及中型大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)集中。

◇華熙生物、愛美克與昊海生科等產(chǎn)品端公司構(gòu)筑成頭部集群，高性價(jià)比的中高端醫(yī)美爆款產(chǎn)品集中放量，使醫(yī)美服務(wù)業(yè)在中國(guó)首度真正意義上覆蓋消費(fèi)者需求痛點(diǎn)，原有行業(yè)天花板因此被捅破。

◆同時(shí)，隨著RCEP協(xié)議簽署，打開了一個(gè)準(zhǔn)10億級(jí)人口規(guī)模的市場(chǎng)，市場(chǎng)擴(kuò)容板上釘釘。尤其韓國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)預(yù)期，將進(jìn)一步提升優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)供給，并極大促進(jìn)行業(yè)優(yōu)化。醫(yī)美機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)將從價(jià)格進(jìn)入品牌競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

更不可忽視的因素在于，線上醫(yī)美平臺(tái)對(duì)于整個(gè)行業(yè)的改造與賦能。

02

敵人是誰(shuí)？

醫(yī)美服務(wù)高景氣度的“長(zhǎng)態(tài)”即將開啟，但不意味龍頭自然勝出。以新氧為例，透視及追蹤其邏輯，核心在于如何應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，以及能否在競(jìng)爭(zhēng)中做大自己的比較優(yōu)勢(shì)。

比如當(dāng)前有聲音看空新氧，認(rèn)為美團(tuán)這種“無(wú)限游戲”玩家太強(qiáng)勢(shì)，跨邊界高頻帶中低頻的降維打擊之下，醫(yī)美服務(wù)垂直玩家只能繳械投降。

根據(jù)我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期觀察，不認(rèn)可以上略顯粗糙的觀點(diǎn)。在我們看來(lái)，綜合平臺(tái)的邊界絕對(duì)是存在的——

強(qiáng)如字節(jié)跳動(dòng)，“流量＋數(shù)據(jù)＋AI＋超強(qiáng)商業(yè)化”的核心能力，在教育和醫(yī)療領(lǐng)域也連連吃癟，你知道為什么嗎？因?yàn)樽鼋逃龢I(yè)務(wù)鏈條復(fù)雜，流量和算法解決不了所有的問題：

平臺(tái)好不容易找到精準(zhǔn)的流量之后，還要看團(tuán)隊(duì)的關(guān)單（繳費(fèi)購(gòu)買課程）能力，預(yù)約環(huán)節(jié)有沒有做到位，試課知識(shí)有沒有與客戶傳達(dá)準(zhǔn)確，配套是否齊全等等，它們都會(huì)影響轉(zhuǎn)化率。字節(jié)跳動(dòng)2018年初至今投資孵化十幾個(gè)教育品牌，至今未見成效。在醫(yī)療領(lǐng)域的嘗試，“小荷醫(yī)生APP”在安卓平臺(tái)中下載量也就幾十萬(wàn)。

同樣的，美團(tuán)想要在醫(yī)美領(lǐng)域隨隨便便成功也很難，根本就不是“地推銷售上門＋入門級(jí)醫(yī)美項(xiàng)目＋業(yè)務(wù)協(xié)同”就能搞定的，因?yàn)獒t(yī)美的復(fù)雜度比之教育等領(lǐng)域更高。

本質(zhì)而言，醫(yī)美是一門“信任經(jīng)濟(jì)”，用戶決策是分層的。

美團(tuán)做超低價(jià)的入門級(jí)醫(yī)美項(xiàng)目沒問題，像今年輕醫(yī)美市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的小氣泡、無(wú)針?biāo)�光等�?xiàng)目，客單價(jià)低至200元甚至100元以內(nèi)，無(wú)創(chuàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)需醫(yī)生操作，這是美團(tuán)的菜，但這種項(xiàng)目?jī)r(jià)值很低，用戶向高客單價(jià)的部分輕醫(yī)美以及手術(shù)類項(xiàng)目轉(zhuǎn)化率很低。

對(duì)于非手術(shù)類的高客單價(jià)光電類項(xiàng)目，比如抗衰的熱瑪吉和超聲刀項(xiàng)目，塑形的酷塑項(xiàng)目，祛斑的皮秒項(xiàng)目，客單價(jià)普遍在5千－1萬(wàn)以上，價(jià)格高，治療有創(chuàng)傷性和風(fēng)險(xiǎn)，用戶的決策路徑接近手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目。

另外，注射塑性項(xiàng)目，比如玻尿酸注射隆鼻、豐額頭、臥蠶、墊下巴等項(xiàng)目，以及埋線提升等項(xiàng)目，對(duì)醫(yī)生技術(shù)要求很高，且具備一定風(fēng)險(xiǎn)性，用戶決策路徑也與手術(shù)類項(xiàng)目比較接近。

圖5：手術(shù)與非手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目，來(lái)源：國(guó)海證券

而這也正是新氧這類垂直產(chǎn)業(yè)深度玩家的特殊之處（即非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）所在：它針對(duì)醫(yī)美行業(yè)的“信任經(jīng)濟(jì)”，打造了一套解決方案：

1）美麗日記

由于消費(fèi)者安全意識(shí)高，基于信任經(jīng)濟(jì)的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，并不適宜通過無(wú)差別的傳統(tǒng)營(yíng)銷方式推廣，MGM（Member et member老帶新）有著最為顯著的轉(zhuǎn)化效果。

新氧社區(qū)沉淀的350萬(wàn)篇真實(shí)（平臺(tái)已整頓過虛假日記及黑產(chǎn)）美麗日記——KOL和普通消費(fèi)者分享醫(yī)美治療效果和經(jīng)驗(yàn)的帖子——是老帶新的線上化，且比線下的老帶新更具規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

據(jù)華安證券調(diào)研，目前約80％的醫(yī)美機(jī)構(gòu)逐步減少對(duì)搜索引擎的投入，其中30％的機(jī)構(gòu)表示醫(yī)美APP正在成為主要獲客渠道。號(hào)稱“國(guó)貨之光”的彩妝品牌完美日記，就是崛起于生活類筆記模式的小紅書，新氧醫(yī)美類筆記模式的壁壘我覺得還是被低估了。

圖6：美麗日記，來(lái)源：新氧APP

2）視頻面診

新氧在2020年春節(jié)前，推出視頻面診，讓用戶與醫(yī)生、咨詢師面對(duì)面的高效溝通，獲得專業(yè)正確的醫(yī)美知識(shí)。有兩種模式：1用戶和醫(yī)生／咨詢師一對(duì)一的模式（十分鐘收入30－500元不等）；2醫(yī)生／咨詢師直播的模式。

雖然其他平臺(tái)也祭起跟隨策略，但新氧的視頻面診仍保持領(lǐng)先，原因在于：1新發(fā)優(yōu)勢(shì)；2視頻面診入口更明顯；3充足的醫(yī)生端供給保證接通率；4有效的工具維系面診后的互動(dòng)。

圖7：各平臺(tái)視頻面診比較，來(lái)源：中金公司

3）綠寶石榜單

醫(yī)美行業(yè)非法從業(yè)者10萬(wàn)人以上，合格醫(yī)師僅28％。為此新氧發(fā)起綠寶石醫(yī)生榜單，通過“米其林模式”把真正的好醫(yī)生推到臺(tái)前。11月初，新氧公布了第二次綠寶石醫(yī)生榜單，總共100名正高／副高職稱的高年資、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)質(zhì)醫(yī)生。相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)自行搜索《成為綠寶石醫(yī)生榜單醫(yī)生有多難？》。

參選醫(yī)生章建林教授四級(jí)手術(shù)項(xiàng)目拍攝過程。  

4）美次卡

通過將主流輕醫(yī)美項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化，嚴(yán)選機(jī)構(gòu)，詳細(xì)列出材料品牌、治療儀器、醫(yī)生資質(zhì)等，有效保證用戶權(quán)益和體驗(yàn)。

以上著眼于用戶、醫(yī)生及機(jī)構(gòu)的解決方案是新氧的關(guān)鍵成功因素，沒有哪家公司能說輕易破解，去搶奪它高客單價(jià)的“流奶與蜜之地”。

所以我們說，美團(tuán)不是新氧最大的敵人，新氧最大的敵人是它自己，不與人比，跳出行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的惡性循環(huán)，思考怎么提升醫(yī)美行業(yè)的內(nèi)涵與標(biāo)準(zhǔn)才是正道。

03

浴火之“道”

以上解決方案是“術(shù)”，這是構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘的基礎(chǔ)。老話說得好，“功夫都在詩(shī)外”，外界對(duì)新氧最大的改觀是在今年5月底，當(dāng)時(shí)還處于新冠肆虐期間，其啟動(dòng)了中國(guó)首個(gè)黑醫(yī)美修復(fù)救助項(xiàng)目，首期投入1000萬(wàn)元。

在上文提到過：

2019年黑醫(yī)美致殘致死人數(shù)大約100，000 人，以黑醫(yī)美為主導(dǎo)的行業(yè)亂象在監(jiān)管機(jī)構(gòu)受理的醫(yī)美投訴記錄中占據(jù)絕大部分，根據(jù)中證協(xié)統(tǒng)計(jì)，平均一年約 2 萬(wàn)起醫(yī)美導(dǎo)致毀容的投訴記錄。黑醫(yī)美造的孽，讓很多人處于崩潰之中。黑醫(yī)美修復(fù)救助項(xiàng)目是非常有意義的善舉。

這個(gè)黑醫(yī)美修復(fù)救助項(xiàng)目跟投資有什么關(guān)系呢？黑醫(yī)美修復(fù)救助項(xiàng)目換成投資語(yǔ)言，是踐行社會(huì)責(zé)任，提高公司的“ESG”評(píng)級(jí)。

所謂ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance） 即環(huán)境、社會(huì)和公司治理。一家公司在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的評(píng)級(jí)，已經(jīng)越來(lái)越為資本市場(chǎng)重視，ESG今后將成為機(jī)構(gòu)分倉(cāng)投資的重要指標(biāo)。

以下是近一年來(lái)關(guān)于ESG的三大標(biāo)志性事件：

港交所發(fā)布新版ESG指引。

MSCI和富時(shí)羅素相繼宣布加強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)和指數(shù)的發(fā)布管理。

深交所亦修訂《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，首次覆蓋ESG。

主動(dòng)為全行業(yè)污點(diǎn)買單，為黑醫(yī)美的錯(cuò)誤買單，接近《孫子兵法》開篇“道天地法將”的“道”，令下與上同意，可與之死，可與之生，而不危也——恩信使人者得道多助。

《讓子彈飛》中有這么個(gè)經(jīng)典場(chǎng)景：黃四郎出180萬(wàn)讓張麻子出城剿匪，后者大可帶上錢走人，反正財(cái)富自由了愛誰(shuí)誰(shuí)�？伤�就五人五馬，卻選擇留下與黃四郎幾百人碰一碰，碰他個(gè)魚死網(wǎng)破。最終還真贏了，為什么？因?yàn)槿藗冋驹谒�這邊。

圖9：張麻子和人們，來(lái)源：電影截圖

從醫(yī)美解決方案（美麗日記，視頻面診，綠寶石榜單和美次卡）的術(shù)，到進(jìn)階的ESG社會(huì)責(zé)任（首個(gè)黑醫(yī)美修復(fù)救助項(xiàng)目）的道，讓新氧團(tuán)結(jié)了廣泛的醫(yī)美用戶，這也是它Q3移動(dòng)端MAU（月活躍用戶）870萬(wàn)，同比增長(zhǎng)153．7％的根本邏輯。

2025年，醫(yī)美市場(chǎng)的整體規(guī)模將在3000億－4300億之間，從產(chǎn)業(yè)格局來(lái)看，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利潤(rùn)5－10％，營(yíng)收的其它部分：5－10％的管理運(yùn)營(yíng)成本，20－30％的房租水電成本，10－20％的上游器械耗材，15－25％的醫(yī)生醫(yī)護(hù)，30－50％的銷售獲客——新氧將在這1100－1800億元銷售獲客層面占據(jù)不小的份額，對(duì)比如今新氧10多億元的營(yíng)收規(guī)模，空間還非常大。

隨著RCEP的簽署，潛在市場(chǎng)變得更加遼闊（十五個(gè)成員國(guó)23億人口的市場(chǎng)），這個(gè)歷史性的機(jī)遇新氧應(yīng)及早布局。

以上，我們認(rèn)為醫(yī)美服務(wù)行業(yè)及行業(yè)龍頭將在疫情之后因循“信任經(jīng)濟(jì)學(xué)”涅槃重生，并進(jìn)入真正意義的高景氣度時(shí)代。事做對(duì)了，贏了人心，賺錢還不是順手的嗎？

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