資本偵探原創(chuàng)

作者 ｜ 周永亮

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展至今，已有十余年歷史。期間，微醫(yī)一直是“破局者”。

2010年，微醫(yī)前身掛號(hào)網(wǎng)在上海起步，為醫(yī)院提供預(yù)約掛號(hào)、電子病歷等就醫(yī)流程優(yōu)化服務(wù)；2015年，正式更名為微醫(yī)，同年創(chuàng)辦了中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院；2018年，微醫(yī)推出了“流動(dòng)醫(yī)院”，并建立微醫(yī)泰山慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

在隨后的2年間，微醫(yī)推出中國(guó)首個(gè)市級(jí)慢病管理服務(wù)，打通了醫(yī)保在線支付，并在天津搭建了由互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牽頭全市所有基層醫(yī)院的緊密型醫(yī)聯(lián)體，提供包括數(shù)字慢病管理服務(wù)在內(nèi)的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。

此前，微醫(yī)被多次傳出準(zhǔn)備上市，現(xiàn)在“靴子”終于落地。近日，微醫(yī)旗下數(shù)字醫(yī)療板塊微醫(yī)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“微醫(yī)控股”）向港交所遞交IPO申請(qǐng)，向資本市場(chǎng)邁出關(guān)鍵一步。深耕互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療十年后，到底到它的成色幾何？手里還有哪些牌呢？

要弄懂微醫(yī)控股，首先要回答它到底是做什么的？根據(jù)招股書(shū)顯示，微醫(yī)控股主要聚焦互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，提供覆蓋線上、線下一體化的醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)。與此同時(shí)，微醫(yī)控股還建立了多種獨(dú)特的服務(wù)交付渠道。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量和數(shù)字醫(yī)療問(wèn)診量計(jì)算，微醫(yī)控股已經(jīng)成為中國(guó)最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)。

從這里可以看出，此次申請(qǐng)上市的微醫(yī)控股，只是從微醫(yī)分拆出來(lái)的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)板塊。除此之外，微醫(yī)還有保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、醫(yī)藥交易平臺(tái)、 醫(yī)學(xué)教育、視頻技術(shù)及非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的的股權(quán)投資等業(yè)務(wù)布局。

微醫(yī)控股的兩大核心業(yè)務(wù)是醫(yī)療服務(wù)與健康維護(hù)服務(wù)。其中，2020年醫(yī)療服務(wù)收入7．06億元，占比38．6％，健康維護(hù)服務(wù)收入11．25億元，占比61．4％。

所謂醫(yī)療服務(wù)，就是提供線上＋線下一體化的咨詢、診斷和治療服務(wù)。用戶可主要通過(guò)移動(dòng)應(yīng)用程序和數(shù)字化健康終端，獲取綜合咨詢、診療服務(wù)，并獲取無(wú)縫的醫(yī)療健康體驗(yàn)。醫(yī)療服務(wù)主要包括在線預(yù)約、線下首診、病歷獲取、在線復(fù)診、電子處方、處方配藥和在線結(jié)算（醫(yī)保＋商保）醫(yī)療費(fèi)用。

微醫(yī)控股的另一塊業(yè)務(wù)是健康維護(hù)服務(wù)，建立了會(huì)員式的服務(wù)模式，以提供數(shù)字慢病管理服務(wù)和健康管理服務(wù)，滿足用戶的長(zhǎng)期醫(yī)療健康需求。

據(jù)了解，疫情期間，微醫(yī)在全國(guó)范圍內(nèi)率先打通醫(yī)保在線支付，高峰時(shí)承擔(dān)了武漢40．8萬(wàn)慢病重癥患者97％的在線復(fù)診購(gòu)藥需求。截至2020年底，微醫(yī)的數(shù)字慢病管理服務(wù)會(huì)員累計(jì)超過(guò)14．5萬(wàn)名，每位會(huì)員帶來(lái)的年均收入約為3600元；單單從企業(yè)客戶來(lái)看，健康管理服務(wù)覆蓋200多家企業(yè)客戶、超過(guò)1900萬(wàn)名會(huì)員。

總的來(lái)看，微醫(yī)控股的業(yè)務(wù)邏輯，是通過(guò)數(shù)字化的平臺(tái)，為個(gè)人提供更加便捷、有效、可負(fù)擔(dān)的醫(yī)療服務(wù)，最終達(dá)到健康維護(hù)的目標(biāo)，同時(shí)為行業(yè)提效，為支付方控費(fèi)，增進(jìn)整體福利。在這個(gè)過(guò)程中，醫(yī)生是主要的決策人，也就是“先有醫(yī)、再有藥”。

弄懂了微醫(yī)控股做什么之后，我們來(lái)看看它的成色如何？從營(yíng)收上來(lái)，微醫(yī)控股這幾年發(fā)展迅猛。招股書(shū)顯示，2018年到2020年的三年間，微醫(yī)控股收入分別為2．55億元、5．06億元及18．32億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到168％。與京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生相比，雖然營(yíng)收上有差距，但同期增幅超過(guò)前者，顯示出了非常好的成長(zhǎng)性。

在毛利潤(rùn)方面，微醫(yī)控股近三年分別是0．76億元、1．18億元和4．97億元，毛利率分別為29．9％、 23．3％及27．2％，與其他玩家基本類似。

在盈利方面，2018年到2020年，微醫(yī)控股的凈虧損為4．14億元、7．57億元和8．69億元（經(jīng)調(diào)整后），虧損率分別為－163％、 －150％和－47％。雖然依舊處于虧損，但虧損率逐年收窄。

在這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，是微醫(yī)控股閉環(huán)后高效運(yùn)營(yíng)和快速?gòu)?fù)制的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。據(jù)招股書(shū)顯示，微醫(yī)已在全國(guó)落地27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（其中17家獲得了醫(yī)保資質(zhì)），連接7800余家醫(yī)院，平臺(tái)執(zhí)業(yè)醫(yī)生超27萬(wàn)（其中86％為主治及以上級(jí)別），覆蓋了中國(guó)95％以上的三甲醫(yī)院。2018年至2020年，累計(jì)提供數(shù)字醫(yī)療問(wèn)診量超過(guò)4000萬(wàn)次。

注冊(cè)用戶數(shù)方面，2018年到2020年，微醫(yī)控股從1．24億發(fā)展到2．22億，MPU（月度付費(fèi)用戶）達(dá)到2540萬(wàn)，明顯高于行業(yè)平均水平。

值得一提的是，微醫(yī)采用不同投票權(quán)架構(gòu)（WVR）申請(qǐng)上市，IPO完成后將成為中國(guó)醫(yī)療及醫(yī)藥行業(yè)第一家以WVR申請(qǐng)上市的公司。根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定，要使用不同投票權(quán)架構(gòu)上市，除了財(cái)務(wù)上的要求，還必須要有業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的紀(jì)錄并有可持續(xù)的軌跡，而且要符合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的定義。此前小米、美團(tuán)都是通過(guò)這種方式上市。

雖然都頂著“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的帽子，但微醫(yī)和京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生有本質(zhì)的不同。其實(shí)，如果再深入一步，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療內(nèi)部，還可以細(xì)分為至少兩條賽道：數(shù)字醫(yī)療與醫(yī)藥電商。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，京東健康與阿里健康類似，本質(zhì)上還是“醫(yī)藥電商”，都是以“自營(yíng)＋平臺(tái)”的醫(yī)藥電商收入作為主要收入來(lái)源。

財(cái)報(bào)顯示，2020年京東健康的醫(yī)藥及健康產(chǎn)品銷售收入167．73億元，占總營(yíng)收比重超過(guò)86％，市場(chǎng)、廣告及其他服務(wù)收入僅為26．09億元。京東健康稱，其零售藥房業(yè)務(wù)有超過(guò)2000萬(wàn)種商品（SKU），平臺(tái)有超過(guò)1．2萬(wàn)家第三方商家入駐。

阿里健康2021財(cái)年上半年財(cái)報(bào)顯示，總營(yíng)收為71．62億元，其中醫(yī)藥自營(yíng)收入占總營(yíng)收的84．2％，再加上醫(yī)藥平臺(tái)的12．9％。這也意味著，醫(yī)藥電商占據(jù)阿里健康總營(yíng)收的97．1％。

相比之下，平安好醫(yī)生背靠平安集團(tuán)，沒(méi)有阿里健康和京東健康的電商基因優(yōu)勢(shì)。它的業(yè)務(wù)邏輯是，通過(guò)平安系公司“輸血”，同時(shí)進(jìn)行線上流量運(yùn)營(yíng)。目前，平安好醫(yī)生的醫(yī)藥電商收入占比也高達(dá)54％，剩余基本來(lái)自線上醫(yī)療和消費(fèi)性醫(yī)療。

跟上述三大玩家都不同，微醫(yī)控股則是“心無(wú)雜念”，專注于數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。它以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院作為切入點(diǎn)，通過(guò)深度直連醫(yī)院、醫(yī)生和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，試圖解決中國(guó)醫(yī)療行業(yè)痛點(diǎn)：優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分配不均，對(duì)大量高速增長(zhǎng)的慢病患者缺乏長(zhǎng)期主動(dòng)的管理，支付方式單一等。

其中，非常難得的一點(diǎn)是，微醫(yī)控股旗下27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院中，已有17家拿到醫(yī)保定點(diǎn)，穩(wěn)居行業(yè)第一，這意味著微醫(yī)控股真正意義上突破醫(yī)保門檻，而非停留在支付環(huán)節(jié)的簡(jiǎn)單技術(shù)連接。因?yàn)獒t(yī)保資格需同時(shí)滿足平臺(tái)合規(guī)、醫(yī)生合規(guī)、醫(yī)療質(zhì)量三方面要求，難度非常大，是行業(yè)主管部門對(duì)其醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和技術(shù)支撐能力的雙重認(rèn)可。

此外，在微醫(yī)控股所提供的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)中，開(kāi)始嘗試與當(dāng)?shù)蒯t(yī)保和商保的高度融合，一方面增強(qiáng)用戶粘性，另一方面降低獲客和規(guī)模化復(fù)制的成本，形成了多層次和多元化的支付體系，這被認(rèn)為是微醫(yī)控股未來(lái)高質(zhì)量增長(zhǎng)的另一動(dòng)力所在。

顯然，微醫(yī)的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)主要靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，多年來(lái)的建設(shè)和投入，不僅為微醫(yī)自身構(gòu)筑了護(hù)城河，也為行業(yè)帶來(lái)了一系列創(chuàng)新性突破。可以說(shuō)，微醫(yī)在大數(shù)據(jù)、人工智能、智慧物聯(lián)等領(lǐng)域投入的研發(fā)創(chuàng)新，擴(kuò)大了數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)的覆蓋范圍，也為醫(yī)療價(jià)值鏈各方提供了有效的賦能。

招股書(shū)顯示，微醫(yī)控股在2018年和2019年的研發(fā)投入，分別是2．38億元、3．6億元，占總收入的比重達(dá)到93．4％ 和71．3％。即使在2020年收入增長(zhǎng)262％的情況下，研發(fā)投入（3．44億元）占比依然超過(guò)18．8％，這高于很多同行。

相比醫(yī)藥電商，微醫(yī)走的是一條相對(duì)艱苦的路。數(shù)字醫(yī)療面對(duì)的是強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)肅醫(yī)療服務(wù)的復(fù)雜性和傳統(tǒng)利益格局固化等問(wèn)題。這也意味著，邁過(guò)較高門檻后，微醫(yī)控股作為先發(fā)企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。這也是一個(gè)巨大的“藍(lán)�！�。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)2019年數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模為232億元，到2030年預(yù)計(jì)達(dá)7395億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為37．0％。

同時(shí)，在數(shù)字后面，是無(wú)數(shù)個(gè)有迫切醫(yī)療需求的個(gè)體。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)現(xiàn)有確診慢性病患者近4億，其中包括糖尿病患者1．2億、高血壓患者2．7億，冠心病患者1100萬(wàn)，腦卒中患者約1300萬(wàn)。

近年來(lái)，受技術(shù)提升、市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)及政府利好政策所帶動(dòng)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程加速，醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字遷移率預(yù)期將隨著市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大而大幅上漲。2018年的26號(hào)文是行業(yè)的里程碑。國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康”發(fā)展的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)用“互聯(lián)網(wǎng)＋”優(yōu)化現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)，“做優(yōu)存量”；推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療健康深度融合，“做大增量”；由此給了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院生存發(fā)展的空間。目前，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已超1100家。

醫(yī)療本身是牽扯國(guó)本的重大問(wèn)題，也是與多數(shù)人息息相關(guān)的行業(yè)。在當(dāng)下中國(guó)“以看病為中心”向“以健康為中心”轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，微醫(yī)走出了屬于自己的一條路。這不僅僅是一家企業(yè)的探索，也是整個(gè)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和希望。