文 ／ 天天

出品 ／ 節(jié)點財經

2020年，在醫(yī)美板塊的空前熱度下，港股前腳剛剛迎來隱形正畸龍頭時代天使，后腳雍禾醫(yī)療又緊緊跟上，遞交招股書沖刺“植發(fā)第一股”。

雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人年僅35歲、僅有初中學歷，在他的帶領下，公司2020年營收已超過16億元，毛利率超70％，開出了50余家門店——這種強烈的反差，瞬間引爆了人們的眼球。

植發(fā)真的這么賺錢？它是一門好生意嗎？

／ 01 ／

初中畢業(yè)生的“植發(fā)帝國”

2005年，一位年輕人在北京雍和家園一間三居室的陽臺上，發(fā)現(xiàn)了自己的財富密碼。他就是雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人、董事長、首席執(zhí)行官——張玉。

彼時，他還不到20歲，從安徽泗縣大莊初中畢業(yè)后跑去當兵，退伍后又跑來北京，在楚蓉福運醫(yī)美診所跑廣告業(yè)務。

身處醫(yī)美行業(yè)，張玉很快就看出來這里隱藏著的巨大需求，以及高額利潤。于是，他選準植發(fā)這個細分賽道，在各個脫發(fā)患者出沒的論壇、貼吧、社區(qū)貼出廣告，聘請兼職醫(yī)生，在一間陽臺上，風風火火為上門咨詢的脫發(fā)患者做起了手術，這是雍禾醫(yī)療最初的雛形。

漸漸做出口碑后，2006－2007年，張玉從醫(yī)美診所辭職，憑借著在老家的8萬元貸款，將自己的植發(fā)生意搬進了一家整形醫(yī)院，不僅治療室、咨詢室齊備，還特意聘請了全職醫(yī)生。

當時，國內傳統(tǒng)的植發(fā)技術名叫FUT，醫(yī)生需要切取頭皮瓣，提取毛囊，再用針縫合傷口，所以手術后會留下一條線形的細小疤痕，手術過程也比較痛苦。

而在國外，已經有了更先進的FUE微創(chuàng)技術，采用儀器，借助特殊的微孔，將毛囊從后腦勺取出，然后植入脫發(fā)區(qū)域，全程無需開刀。2008年，張玉親自飛到美國，花10萬元買回了兩臺FUE儀器，然后讓團隊按照說明書、教學視頻，結合以往經驗一點一點調配。

圖片來源：德邦證券研報

FUE技術取得了不錯的回報，雍禾醫(yī)療自此開始擴張，先后進入上海、成都、武漢等城市，并于2011年正式獲批了第一家門診部。如今，雍禾醫(yī)療共擁有51家醫(yī)療機構，遍布中國50個城市。

2017年，雍禾醫(yī)療獲得資本青睞，與中信產業(yè)基金簽約成為戰(zhàn)略合作伙伴，獲得3億元投資。隨后并購史云遜健發(fā)，拓展養(yǎng)發(fā)固發(fā)業(yè)務，延伸產業(yè)鏈。

如今，雍禾醫(yī)療謀求在二級市場融資上市。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，在中國植發(fā)市場中，雍禾醫(yī)療占據(jù)11％的市場份額，植發(fā)收入、患者數(shù)、網(wǎng)內醫(yī)療機構數(shù)及醫(yī)師人數(shù)均排名第一。

目前，張玉、Yonghe Hair Service、CYH為雍禾醫(yī)療的共同控股股東，后兩者背后分別是中信產業(yè)基金和中信證券國際。最終，張玉通過ZY Investment、予諾科技持有公司發(fā)行前42．66％的股份；中信證券合計持有發(fā)行前43．18％的股份。

／ 02 ／

客單價超2．7萬元

植發(fā)究竟有多賺錢？

具體來看雍禾醫(yī)療的財務數(shù)據(jù)，招股說明書顯示，2018年，雍禾醫(yī)療營收為9．34億元；2019年，達到12．24億元，同比增長31％；2020年，達到16．38億元，同比增長33％以上。

雍禾醫(yī)療的業(yè)務主要包括兩大塊，一是植發(fā)，二是醫(yī)療養(yǎng)固，為客戶解決脫發(fā)、發(fā)質細軟、頭皮搔癢及頭皮出油等問題。目前來看，植發(fā)業(yè)務占據(jù)營收大頭，但是醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務營收占比在高速提升。

2019年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)營收為11．98億元，醫(yī)療養(yǎng)固營收為1500萬元，僅占總收入的1．2％。但在2020年，植發(fā)營收為14．13億元，其中醫(yī)療養(yǎng)固營收已經達到了2．13億元，總收入占比提高到了13％。

植發(fā)與醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務加起來，就構成了整個毛發(fā)醫(yī)療服務市場。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國毛發(fā)醫(yī)療服務市場中，植發(fā)占據(jù)72．8％的份額，醫(yī)療養(yǎng)固占據(jù)27．2％。

中國脫發(fā)的市場規(guī)模究竟有多大？國家衛(wèi)健委調查顯示，2020年，中國脫發(fā)人口超過2．5億人，其中男性1．64億人，女性0．89億人。

但值得注意的是，這僅意味著植發(fā)具有巨大的潛在市場，但龐大的人群能否真正轉換成有效需求，還需要時間觀察。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國的植發(fā)手術僅有51．6萬例，滲透率僅為0．21％，市場規(guī)模為134億元。

據(jù)其預測，隨著植發(fā)可負擔性越來越高、毛發(fā)問題越來越普及。2025年，中國植發(fā)服務市場規(guī)模將達到378億元，復合年增長率23％；2030年，市場規(guī)模將進一步增長至756億元，自2025年起的復合年增長率為14．9％。

圖片來源：德邦證券研報

而從招股說明書來看，對于雍禾醫(yī)療來說，植發(fā)的利潤相當可觀。2018－2020年，雍禾醫(yī)療毛利率分別高達75．1％、72．6％、74．6％。這遠遠超過當前資本市場炙手可熱的醫(yī)療服務白馬股，比如愛爾眼科（46％－51％）、通策醫(yī)療（41％－46％）的毛利率。

這得益于植發(fā)高企的客單價。雍禾醫(yī)療的植發(fā)服務分為普通、優(yōu)質、貴賓三檔，優(yōu)質級服務由院長、主任、副主任醫(yī)師提供升級及定制化手術，貴賓級服務由業(yè)內知名專家進行個性化手術。普通級服務收費2－3萬元，優(yōu)質級服務收費3－5萬元，貴賓級服務收費超10萬元。

招股說明書顯示，2018－2020年，分別有3．52萬、4．31萬、5．07萬患者在雍禾醫(yī)療接受了植發(fā)手術，每名患者平均花費分別為2．61萬元、2．78萬元以及2．79萬元。在2020年，95％以上的患者選擇了普通級服務，3．6％的患者選擇優(yōu)質級服務，0．5％的患者選擇貴賓級服務。

不過，在這塊市場中，雍禾醫(yī)療也并非唯一的玩家。實際上，國內提供植發(fā)服務的醫(yī)療機構非常廣泛，包括雍禾醫(yī)療在內的民營連鎖植發(fā)機構僅占據(jù)23．9％的市場份額，其余被公立醫(yī)院植發(fā)科（14．8％）、醫(yī)美機構植發(fā)科（15．7％）、民營非連鎖植發(fā)機構（45．6％）瓜分，由于技術大同小異，行業(yè)內存在一定的同質化競爭。

［page］［／page］

／ 03 ／

一半收入打廣告

感染了“莆田系”的老問題？

同質化競爭激烈，要想脫穎而出，獲得客源，雍禾醫(yī)療在廣告上砸錢必不可少。這也是雍禾醫(yī)療凈利率與毛利率相差較大的原因。

招股說明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018－2020年，營收分別達到9．34億元、12．24億元、16．38億元的情況下，凈利潤僅有5350萬元、3560萬元和1．63億元，凈利率分別為5．7％、2．9％和10％。

圖片來源：德邦證券研報

雍禾醫(yī)療將近一半的收入都投向了銷售。2018－2020年，雍禾醫(yī)療的銷售費用分別為4．64億元、6．5億元、7．8億元，銷售費用占比分別為49．6％、53．1％、47．6％。相比之下，雍禾醫(yī)療的研發(fā)費用則少得可憐，2018－2020年，研發(fā)費用分別為780萬元、890萬元、1180萬元，研發(fā)費用率均不到1％。

高企的銷售費用幾乎都砸在了廣告上。2020年，其前五大供應商都是廣告服務提供商，投的廣告一方面包括地鐵站、寫字樓、商場的線下展示廣告，與騰訊、今日頭條合作的線上展示廣告。另一方面，也包括與百度、微博、B站等平臺合作的個性化廣告，按照用戶的點擊量支付費用。銷售人員還會走進大型企業(yè)舉辦活動，分享毛發(fā)養(yǎng)護的知識來獲客。

圖片來源：雍禾醫(yī)療招股書

將近一半收入投向銷售，雍禾醫(yī)療并非個例，而是中游的醫(yī)美機構們共同面臨的困境。聯(lián)合麗格醫(yī)療美容集團董事長李濱在《為什么中國醫(yī)美機構對供應商的議價能力這么差？》一文中憤然指出：“從業(yè)人員在一盤散沙的產業(yè)結構里，伴隨著行業(yè)認知度的參差不齊，在應對供應商和消費者時，毫無規(guī)模優(yōu)勢，更缺少議價能力。面對同樣認知粗淺的消費群體，醫(yī)美機構只有不停地降價；面對上游供應商，無論是設備、產品還是媒體資源，只能任人宰割。”

關于平臺方對醫(yī)美機構的收割，李濱甚至拿當年百度與莆田系“為錢反目”舉例：“莆系醫(yī)療占據(jù)了中國民營醫(yī)院的70％以上市場份額……本來莆系醫(yī)療是最有條件克服分散化，聯(lián)合起來與上游議價的，與百度的激烈碰撞就是一次爭奪議價權的嘗試，然而最終還是因為內部的不團結而失敗了�！�

同時，由于現(xiàn)今醫(yī)美機構成長路徑與當年莆田系的相似性，這些銷售與推廣亦伴隨著風險。據(jù)招股說明書披露，雍禾醫(yī)療在2018－2020年間，發(fā)生多起因未遵守《廣告法》《醫(yī)療廣告管理辦法》的不合規(guī)事件，并被相關部門罰款。2018年就涉及7起，支付罰款總共280萬元。

另據(jù)相關媒體報道，雍禾醫(yī)療旗下北京雍禾美度門診部因變造醫(yī)療廣告審查批準文件，在上海地鐵1號線、2號線、4號線車廂發(fā)布未經審查批準的廣告內容，被責令停止發(fā)布違法廣告，處罰款176．7萬元，并被國家市場監(jiān)督管理總局列入2018年第四批典型虛假違法廣告案件。

此外，在黑貓投訴平臺上，雍禾醫(yī)療涉及25個投訴，消費者稱存在強制消費、夸大宣傳、手術不及預期、退款難等種種問題。

招股說明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018－2020年間，收到的客戶負面反饋集中在治療效果及服務方面，近三年退款率分別為0．33％、0．34％、0．38％。

圖片來源：雍禾醫(yī)療招股書

／ 04 ／

醫(yī)生資源短缺

擴張如何繼續(xù)？

除了高企的銷售費用，雍禾醫(yī)療要面對的還有醫(yī)美行業(yè)執(zhí)業(yè)醫(yī)師短缺的現(xiàn)狀。

中信證券研報顯示，盡管中國已成為全球第二大醫(yī)美市場，但中國每百萬人擁有的整形醫(yī)師的數(shù)量僅2．1人，遠低于美國的20．8人、日本的21．4人及韓國的50．2人。

據(jù)艾瑞咨詢推算，中國醫(yī)師數(shù)量在多點執(zhí)業(yè)情況下仍需達到10萬人，目前從業(yè)醫(yī)生數(shù)量僅3．9萬人。醫(yī)師資源稀缺且短期內難以解決。

由于中國的教育體系中并沒有專門的醫(yī)美專業(yè)，因此從業(yè)醫(yī)生主要來自皮膚科、整形科、 口腔科、中醫(yī)科等科室，每年招生名額十分有限。根據(jù)《醫(yī)療美容服務管理辦法》規(guī)定， 培養(yǎng)一個整形美容外科醫(yī)生至少需要 12 年以上的時間。

并且，在醫(yī)美行業(yè)中，實際上很多醫(yī)生并不愿意做植發(fā)手術。因為高強度的工作與所獲得的薪酬并不成正比。與單臺近視手術僅需10分鐘以內的眼科不同，植發(fā)手術往往耗時長，需要4－8小時，這意味著，每名醫(yī)生日手術量或只有1－2臺。而曾有醫(yī)美機構的植發(fā)醫(yī)生向節(jié)點財經透露，像磨骨、做雙眼皮、注射玻尿酸這些醫(yī)美項目，手術也就花費1個小時，醫(yī)生的薪酬卻比植發(fā)高出一倍。

這就導致了很多持證的醫(yī)生不愿意做植發(fā)手術，無證上崗、非法行醫(yī)的行為頻頻出現(xiàn)。一度有媒體曝光植發(fā)培訓行業(yè)“三天速成”“拿活人練手”的亂象，練習兩小時就讓學員拿患者“實操植發(fā)”，就連授課醫(yī)生都屬于半路出家，沒有相應的執(zhí)業(yè)資格。

招股說明書顯示，2020年，雍禾醫(yī)療共有189名注冊醫(yī)生，48家網(wǎng)內醫(yī)療機構，平均每家機構擁有約4名醫(yī)生。因此，未來是否能吸引到足夠多的醫(yī)生加入，或成雍禾醫(yī)療快速擴張，實現(xiàn)規(guī)�；瘡椭频牡年P鍵因素之一。而人才短缺的環(huán)境下，也將進一步推高醫(yī)生薪酬，壓縮雍禾植發(fā)的利潤空間。

總結來看，植發(fā)這一賽道具有巨大的潛在市場，且客單價高，利潤可觀，行業(yè)處于野蠻生長的初期。雍禾醫(yī)療作為頭部玩家，憑借門店的迅速擴張以及早期的積累獲得了一定的先發(fā)優(yōu)勢。

但是，公司一是需要投入高昂的成本來進行市場教育并獲客；二是當下植發(fā)賽道四大業(yè)態(tài)并存，競爭激烈；三是要面對醫(yī)美行業(yè)強監(jiān)管、執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量短缺的現(xiàn)狀。所以，雍禾醫(yī)療未來如何還需長期觀察。

節(jié)點財經聲明：文章內容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，節(jié)點財經不對因使用本文章所采取的任何行動承擔任何責任。