上市不是終點

作者：何樂怡

編輯：李靜

風(fēng)品：沈禾 車一

來源：首財－首條財經(jīng)研究院

凡殺不死我的，會使我更強大。

近日，藥明康德或被美制裁的傳聞牽動人心。拋開是非曲直，也恰恰映射出中國生物醫(yī)學(xué)的日新月異、做大更強，已是不容忽視的一股成長力量。

除了龍頭公司，也離不開新興勢力的貢獻。

比如上市新秀百誠醫(yī)藥，發(fā)行市盈率高達156．93，市場熱度無需累言。只是，自身實力能匹配此期許嗎？

01

破發(fā)冷思

SHOU CAI

12月20日，百誠醫(yī)藥登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價79．6元，募資21．53億元。

156．93倍的市盈率，最招眼球。對比看，醫(yī)療服務(wù)Ⅱ行業(yè)PE－TTM89．32，同業(yè)博濟醫(yī)藥PE－TTM為112．54，陽光諾和PE－TTM為93．53。

是否有足夠充足底氣呢？

12月14日，百誠醫(yī)藥披露發(fā)行結(jié)果，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購的股份量15．39萬股，放棄認(rèn)購的金額1224．92萬元；網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購的股份量1．93萬股，放棄認(rèn)購的金額153．61萬元。

甚至有股民表示，“百誠醫(yī)藥的發(fā)行股價太高，沒有上升空間�！�

上述觀望謹(jǐn)慎，并非完全沒道理。今年以來上市破發(fā)的新股不在少數(shù)，成大生物、新銳股份等大肉簽紛紛破發(fā)，甚至“大神”百濟神州也不能幸免。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月22日，2021年共有12只新股上市首日破發(fā)。其中，生物醫(yī)藥業(yè)新股概率較高。

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝認(rèn)為，對高價發(fā)行股而言，若公司業(yè)績增速放緩或出現(xiàn)下滑，高價發(fā)行的風(fēng)險就會暴露無遺， 甚至可能會讓投資者損失慘重。

行業(yè)分析師林永表示，新股頻破發(fā)，除資本情緒不佳、流動性趨緊，也是市場趨于成熟的表現(xiàn)。新股破發(fā)，甚至發(fā)行失敗，都是市場對標(biāo)的價值的再評判再評估。伴隨IPO更加市場化、發(fā)行定價趨于理性，往期靠打新暴富的好日子變少，長期價值投資成為主流。

換言之，注冊制下，整個資本環(huán)境發(fā)生變化，實力打底、價值投資是王道。

那么，百誠醫(yī)藥何去從呢？

12月20日，上市首日收報101．08元，漲幅26．98％；但12月21日低開低走，收報85．51元，跌幅15．40％，領(lǐng)跌A股。22日、23日繼續(xù)下跌。截至12月24日收盤價75．66元，下跌6．23％， 已經(jīng)破發(fā)。

何以不香呢？

一切基本面說話。

公開資料顯示，百誠醫(yī)藥是一家以藥學(xué)研究為核心的綜合性醫(yī)藥技術(shù)研發(fā)企業(yè)，主要為各類制藥企業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)投資企業(yè)提供藥物研發(fā)服務(wù)及研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化�？毓晒蓶|及實控人為邵春能、樓金芳夫婦，公司曾在新三板掛牌，至2017年12月終止掛牌。

2018 至 2021 上半年，百誠醫(yī)藥營收 8212．21 萬元、1．56 億元、2．07 億元和 1．41 億元，凈利 1147．47 萬元、4502．19 萬元、5719．35 萬元和 4089．39 萬元，整體增勢可圈可點。

不過，2020年凈利增長29．29％，較2019年的數(shù)倍增長明顯下滑。招股書稱，2020年 1－9 月受疫情影響，業(yè)務(wù)規(guī)模下降。

同期，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為54．04％、62．20％、65．81％和66．65％，逐年提升。

相較藥明康德同期的39．45％、38．95％、37．99％、36．99％以及同業(yè)可比公司同期的44．55％、44．88％、48．03％、41．99％，百誠醫(yī)藥具有領(lǐng)先優(yōu)勢。

個中原因，離不開自主研發(fā)成果轉(zhuǎn)化貢獻，但占比仍需提升：2018至2021上半年，百誠醫(yī)藥自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的數(shù)量分別為5個、11個、11個和8個，實現(xiàn)營收1019萬元、2724萬元及5481萬元、3732萬元，營收占比12．41％、17．42％、26．45％、26．41％。

整體體量也需加把勁兒：

統(tǒng)計顯示，2020年營收超10億元的CRO公司有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、太龍藥業(yè)，營收分別為165．35億元、51．34億元、31．92億元、14．17億元，分別是百誠醫(yī)藥營業(yè)收入的79．8倍、24．8倍、15．4倍、6．8倍。此外，美迪西、海特生物、博濟醫(yī)藥的營收也超過百誠醫(yī)藥。

細分業(yè)務(wù)，百誠主要收入來源于仿制藥領(lǐng)域的受托研發(fā)服務(wù)及研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，創(chuàng)新藥自主研發(fā)業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入。

可見，百誠醫(yī)藥不同于藥明康德，業(yè)務(wù)主要是以仿制藥為主、創(chuàng)新藥為輔，后續(xù)行業(yè)空間、利潤空間有待觀察。

02

警惕不確定性

SHOU CAI

成長性外，穩(wěn)健力也需考量。

2018至2021年上半年，百誠醫(yī)藥最重要的收入來源為受托藥品研發(fā)服務(wù)，該業(yè)務(wù)收入持續(xù)占總主營收入超六成。

招股書坦言，隨著帶量采購品種范圍擴大，受集采中選品種銷售價大幅下降影響，部分醫(yī)藥制造企業(yè)對中選品種研投積極性下降，公司相關(guān)品種訂單或潛在訂單減少，亦可能影響在執(zhí)行項目的推進積極性。

截至2021年11月26日，公司研發(fā)藥品及其同類近似藥品進入帶量采購清單的數(shù)量達49種，受托藥品研發(fā)服務(wù)和自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)項目直接進入帶量采購清單的數(shù)量45種。

同時，受政策影響公司出現(xiàn)多個合同終止的情況。2019年至2021年，因政策變動、客戶資金周轉(zhuǎn)或投資策略調(diào)整等多種原因，共終止16項合同，終止影響金額合計622．39萬元。

2020年和2021年上半年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為1．79億元和1．26億元，當(dāng)期營收為2．07億元和1．41億元，占營收比例分別為0．86倍和0．89倍，較此前兩年明顯下滑：2018年和2019年為1．22倍和1．09倍。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降也值警惕，2020至2021年上半年，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額分別為85．96％和88．35％，而2018年和2019年，該比例均超95％。

除了現(xiàn)金流壓力、產(chǎn)品競爭力，也考驗銷售能力。2018年至2020年，百誠醫(yī)藥的銷售費分別為318萬元、379萬元及194萬元。2020年銷售費下降，0．94％的銷售費用率也遠低于行業(yè)3．98％的平均水平。

可圈點的是，銷售人員數(shù)量分別為5人、4人及5人，人均產(chǎn)出分別為2346萬元、4171萬元及4606萬元，遠高于同行上市競品。

思考在于，伴隨客戶量、業(yè)務(wù)規(guī)模大增，尤其是上市后的新一輪擴容成長，上述銷售團隊是否匹配，是否影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展力呢？

03

大客戶疑云 董秘低價突擊入股？

SHOU CAI

再看內(nèi)控風(fēng)控，大客戶數(shù)據(jù)也有疑點。

2017半年報顯示，“海南海力制藥有限公司”為發(fā)行人2017年上半年末第二大客戶，對其銷售額234．60萬元，在上半年總營收中占比19．28％。

而招股書申報稿中，2017年前五大客戶名單顯示，對第四、第五名客戶“杭州中美華東制藥有限公司”和“江蘇諾泰生物制藥股份有限公司”的銷售額分別為165．73萬元、132．99萬元。但上半年即達234．60萬元的“海南海力制藥有限公司”卻未能入圍。

此外，一些大客戶的“出場時點”也值玩味。

如2019年前五大客戶之一的溫嶺市創(chuàng)新生物醫(yī)藥科技有限公司，成立當(dāng)年就成為百誠醫(yī)藥的主要客戶；2020年也有類似情況，第四大客戶呋歐醫(yī)藥科技（湖州）有限公司也是當(dāng)年5月才成立。

是否缺乏一定合理性呢？

一般而言，CRO企業(yè)對應(yīng)的客戶主要為大型醫(yī)藥企業(yè)，這些客戶出于成本考慮，才將研發(fā)業(yè)務(wù)外包，由此產(chǎn)生的支出計入無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、研發(fā)費用細項下的委托開發(fā)支出等。

行業(yè)分析師于盛梅表示，百誠醫(yī)藥的合作客戶主要是中小醫(yī)藥企業(yè)為主，一些客戶成立較短，甚至還有社保繳納為零者。交易成色、業(yè)績質(zhì)量或有提升空間。

創(chuàng)始人的信息矛盾也值玩味。

發(fā)行人高管及核心技術(shù)人員履歷顯示，實控人樓金芳1990年8月至1997年3月就職于“海南亞洲制藥有限公司”，實控人邵春能”2004年3月至2011年3月就職于“杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司”。

而企查查信息顯示，關(guān)于“海南亞洲制藥有限公司”并未有登記信息；“海南亞洲制藥股份有限公司”成立時間為1991年8月。在“海南亞洲制藥股份有限公司”的介紹中也顯示其創(chuàng)建于1991年。晚于樓金芳就職起始時間。

關(guān)于“杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司”的信息也顯示，其成立時間為2005年9月，比邵春能入職時間也晚1年多。

到底誰錯了呢？

當(dāng)然，早一點、晚一點本身不是什么大事，但上升到聚光燈下的招股書，就需要嚴(yán)謹(jǐn)性、敬畏性思考了。畢竟事關(guān)萬千投資者利益，應(yīng)披盡披、準(zhǔn)確披是合規(guī)基礎(chǔ)、信任力基礎(chǔ)。

那么，董秘低價突擊入股的質(zhì)疑聲又敏感性幾何？

2020年4月，尤敏衛(wèi)辭去道明光學(xué)董秘職務(wù)。2020年6月，其作為百誠醫(yī)藥董秘、副總經(jīng)理以6．75元／股的價格拿下公司120萬股股份。玩味在于，早在1年前，也就是2019年6月，浙江深改以增資方式認(rèn)購百誠醫(yī)藥股份時交易價就已達13．5元／股。

百誠招股書首次披露為2020年11月，也就是說尤敏衛(wèi)剛?cè)肼毦鸵园雰r入股百誠醫(yī)藥，入職幾個月企業(yè)就開啟了IPO。

04

精進警鐘 一場價值馬拉松

SHOU CAI

紛紛擾擾中，再看市場觀望之態(tài)，是否也不顯突兀了。

在首條財經(jīng)看來，打新遇冷、股價破發(fā)體現(xiàn)了市場化的靈活性。博弈中價格修正波動，是市場化公允性的體現(xiàn)，也是股市、股民成熟化的表現(xiàn)。經(jīng)歷一二級倒掛的短期之痛，資本市場會在去虛火、擠泡沫中，迎來長遠健康發(fā)展。

簡言之，A股進入價值打鐵時代。實力不濟者，破發(fā)遇冷將是常態(tài)；內(nèi)核真金、長期主義者迎來價值春天。從此看，百誠醫(yī)藥的破發(fā)也是一記精進警鐘，未嘗不是一件好事。

回望CRO業(yè)近20年的發(fā)展歷程。2015年后行業(yè)迎來拐點，藥審改革等一系列重磅政策破局，CRO成為中國各類創(chuàng)新藥研發(fā)的“加速器”。

2020年，中國醫(yī)藥市場在藥物研發(fā)上的總投入為247億美元，占全球藥物研發(fā)支出的12．1％。相關(guān)機構(gòu)預(yù)計，到2025年中國藥物研發(fā)支出將達496億美元，年均復(fù)合增長率為15．0％。

行業(yè)分析師李晨表示，醫(yī)改潮滾滾向前，重塑行業(yè)格局。一致性評價、帶量采購開啟存量市場準(zhǔn)入和洗牌。另一廂，優(yōu)先審評審批、藥品上市許可持有人制等極大鼓勵了行業(yè)創(chuàng)新升級和專業(yè)化分工，CRO或?qū)⒂瓉戆l(fā)展機會。

自然，這也是百誠醫(yī)藥的價值看點。

短板槽點外，作為行業(yè)成長先鋒，其也有進階底氣。

目前，百誠醫(yī)藥已為150多家客戶提供250余項藥學(xué)研究、BE 試驗或者相關(guān)一體化研發(fā)服務(wù)；自主立項研發(fā)項目超100個。助力客戶取得80多項仿制藥藥品注冊受理號，46項仿制藥藥品注冊批件或通過一致性評價；在研的創(chuàng)新藥項目共5項，其中1項處于IND申報準(zhǔn)備階段。

當(dāng)然，躋身上市公司，新節(jié)點亦不乏進階期許。扣除發(fā)行費后，實際募資凈額18．63億元。比原計劃多出12多億元。

這給其更多做大做強的可能性。

只是，光有錢還不行，重要的是花到關(guān)鍵點、刀刃處。

招股書顯示，擬募6．51億用于杭州百誠醫(yī)藥科技股份有限公司總部及研發(fā)中心項目。根據(jù)項目投資概況，，超九成資金用于建設(shè)投資，僅一成資金計劃用于新增研發(fā)人員投入。哪個更重要呢？成長到底靠什么？

上市不是終點，如何消除破發(fā)煩惱、用更多的成長確定性提振信心。百誠醫(yī)藥的價值馬拉松剛剛開始。

本文為首財原創(chuàng)