文 ／ 零度

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

一百二十年的風(fēng)風(fēng)雨雨，近三十年的資本市場歷程。從93年上市，市值早已翻了數(shù)百倍，可以說A股或許辜負(fù)了大部分股民，但并沒有辜負(fù)云南白藥。而回顧這一年，云南白藥倒是有些對不住股市與股民了。

云南白藥近一年（2021／1／28－2022／1／28）從128＋跌至90＋，跌幅近30％，而與此形成鮮明對比的是，中藥板塊錄得較大漲幅，中藥指數(shù)＋11％，同仁堂漲幅＋22％，片仔癀24％＋，大盤指數(shù)即便表現(xiàn)不佳也強(qiáng)于云南白藥，深成指－10％。

即便在中藥板塊大幅上漲的幾個(gè)月，作為中藥龍頭的云南白藥漲幅才將將達(dá)到行業(yè)均值23％上下，而同為中藥龍頭的同仁堂漲幅則達(dá)到70％上下。

你是否有些小疑問——“中藥一哥”、專治跌打損傷、內(nèi)臟出血的云南白藥怎么不“止血”了？

／ 01 ／“白藥”怎么不靈了？

雖然云南白藥跌了一年，當(dāng)前的市盈率（TTM）仍為31．18，這是什么水平呢？縱看很高，無論是十年、五年、三年、還是一年，當(dāng)前估值水平都位于歷史70分位左右。股價(jià)跌了30％，但是市盈率反倒?jié)q上來了，說明什么呢？——凈利潤掉的不是一丁半點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示云南白藥前三季度凈利潤只有24．5億元�？v向看，盈利能力大幅下降。營業(yè)收入增長率雖然不高，貴在穩(wěn)步增長，2021Q3甚至較以往增幅更大。但利潤數(shù)據(jù)太過難看，17、18年增速緩慢，19、20年增速加快，然而21Q3急轉(zhuǎn)直下。

究其原因，都是投資惹的禍，彼時(shí)蜜糖，此刻砒霜。財(cái)報(bào)顯示前三季度交易性金融資產(chǎn)、負(fù)債、可供出售金融資產(chǎn)投資相關(guān)賠了11億＋，公允價(jià)值變動(dòng)收益 －15．54億，較之去年同期 5．24億，賠了396．58％。

拋開投資不提，我們注意其扣非凈利同比也是下降的，也就說就算投資沒賠錢，凈利潤也是下降的，這似乎不是個(gè)好現(xiàn)象。拆解其利潤，幾個(gè)比較大頭的部分是營業(yè)收入增加44．31億，營業(yè)成本增加了35．65億，管理費(fèi)用多了近7億。去年原材料價(jià)格飛漲，其他行業(yè)成本也均有所增加，可以理解；管理費(fèi)用不知何故多了7個(gè)億，本期多支付上年末應(yīng)付薪酬4．6個(gè)億左右，雖不光含管理費(fèi)用，但可估計(jì)這七個(gè)億有一大部分管理人員薪酬。

除今年外，其銷售凈利率略有增長趨勢；銷售毛利率相對穩(wěn)定但不高；銷售費(fèi)用率逐年下降，可見市場相對穩(wěn)定；管理費(fèi)用率有上升趨勢；研發(fā)費(fèi)用率略有上升趨勢，但影響甚微；財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈下降趨勢，可見沒有資金壓力，可能也沒有擴(kuò)張需求。

縱向而言，除了些非經(jīng)常性損益外，云南白藥盈利能力比較穩(wěn)定，但成長性不足，市場占有比較穩(wěn)定，也沒多大擴(kuò)張意愿。

橫向而言，云南白藥盈利能力略好于行業(yè)中等水平，但銷售毛利率顯著的低于中藥中等水平；另外與同屬龍頭的同仁堂及片仔癀相比也不甚樂觀，除了ROE14．52％好于同仁堂外，銷售毛利率與營業(yè)利潤率均顯著低于兩家企業(yè)，龍頭對比，反倒顯得片仔癀是一門更好的生意。

進(jìn)一步，我們引入西藥數(shù)據(jù)來對比，較于行業(yè)中等水平，中西藥出入不大。雖然是不同的路子，但得出了相近的生意結(jié)果；另中西藥毛利率都很高，但中藥毛利率還是更優(yōu)于西藥，在一定程度上反映了中藥的護(hù)城河。

就西藥龍頭恒瑞醫(yī)藥而言，則同云南白藥大相徑庭。恒瑞醫(yī)藥幾個(gè)指標(biāo)都顯著好于西藥中等水平，無論從哪個(gè)指標(biāo)看，放在各行各業(yè)，都可圈可點(diǎn)；而與此同時(shí)，云南白藥相較于行業(yè)中等水平的優(yōu)勢則顯得疲軟，除了ROE可以看出其品牌護(hù)城河還在之外，其他數(shù)據(jù)則不值一提。

故而縱橫相看，云南白藥都顯得成長性不足，缺乏動(dòng)能。拋開投資賺了賠了，單看業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，也就將將守住一個(gè)“穩(wěn)”。有專利秘方在手，像可口可樂一樣，守著最好的商業(yè)模式，一直繁衍下去，安享增長的利潤，似乎不錯(cuò)。但醫(yī)藥行業(yè)是高速增長的行業(yè)，中藥也才剛剛覺醒煥發(fā)新的生機(jī)。作為中藥龍頭，難道沒有乘風(fēng)而上的野心嗎？好像也不盡然。

／ 02 ／炒股帶偏，初心還在否？

“白藥混改”名氣不小，沒有野心，何以混改？

云南白藥當(dāng)時(shí)即意識到，業(yè)績增長乏力，第二市場漸趨飽和，制度面臨改革。想要尋求新的增長空間�！鞍姿幘S持現(xiàn)狀五六年沒問題，但要想有競爭力，必須擁抱科技。今天的傳統(tǒng)中醫(yī)藥在市場中本來就比較弱勢，不僅醫(yī)保以西藥為主，化學(xué)藥、生物藥的沖擊也非常強(qiáng)。沒有剛需支撐，沒有創(chuàng)新，就沒有未來。”可以說認(rèn)識得很深刻。

但事實(shí)情況是什么呢？看縱向、看相對值：2018～2021年研發(fā)費(fèi)用率（占銷售收入）分別為0．41％、0．59％、0．55％、0．69％，混改前后對研發(fā)的重視并沒有顯著的變化，研發(fā)費(fèi)用占比依然非常微弱。

早年間云南白藥便明確了未來的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。王明輝表示“如果說過去的云南白藥是一家工業(yè)制造型企業(yè)，未來我們一定是一家專業(yè)的醫(yī)療解決服務(wù)商”。這個(gè)戰(zhàn)略誰看了不說一聲好，符合時(shí)代潮流、也符合未來的大消費(fèi)需求，定制化、變商品為服務(wù)，積極發(fā)展中藥周邊。

但事實(shí)是意識到了“從全球范圍內(nèi)整合醫(yī)療資源的能力到進(jìn)行整體產(chǎn)品營銷再到建立科研高地”任重而道遠(yuǎn)，但投入非常有限、邊際變化非常模糊、戰(zhàn)略的執(zhí)行動(dòng)作有限。

混改之后，云南白藥似乎從此走上了一條熱衷于炒股投資的路。2020年買入貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、騰訊控股等收益頗豐，但2021年便跟隨資本市場遭遇了滑鐵盧。其投資賺不賺錢倒是其次，關(guān)鍵是帶偏了云南白藥的方向，對云南白藥切實(shí)的進(jìn)階沒多大益處。

對此云南白藥作出表態(tài)，在原有的風(fēng)險(xiǎn)控制措施基礎(chǔ)上，嚴(yán)格控制二級市場投資規(guī)模，2022年，在董事會(huì)審批的額度范圍內(nèi)，公司將逐步減倉，不繼續(xù)增持。”

／ 03 ／白藥還有戲嗎？

浪子回頭金不換、何況云南白藥還是個(gè)有著優(yōu)良基因的“貴公子”。這要從兩個(gè)方面來講，“出身名門＋嫡子”。也就是支撐云南白藥重要的兩塊：中醫(yī)藥的行業(yè)空間＋云南白藥的品牌護(hù)城河。

（1）中醫(yī)藥的行業(yè)空間

中藥的重要性不多說，行業(yè)空間還從哪看？中醫(yī)藥是中國文化，文化自信是國產(chǎn)替代和國潮崛起背后的精神支柱。中醫(yī)藥作為中國文化的重要組成部分，我們看到國家也在出臺各種政策力保中醫(yī)藥特色發(fā)展、傳承創(chuàng)新；也有越來越多的中藥被納入集采。國家扶持、政策環(huán)境優(yōu)越這很重要。

中藥行業(yè)同屬醫(yī)藥板塊，自是有相近的特性。而且人口老齡化已經(jīng)到來，人們對醫(yī)藥的需求只能增不能減，市場空間是遞增的。

另就中醫(yī)藥的特殊性質(zhì)，其著作是普通老百姓可以拜讀與學(xué)習(xí)的，其受眾范圍更廣，大眾可以強(qiáng)參與，體驗(yàn)感十足，比如針灸、艾灸、養(yǎng)生知識、藥膳、通經(jīng)絡(luò)等等都可實(shí)現(xiàn)自我精進(jìn)；而西醫(yī)藥大眾的參與感很弱，最大的參與環(huán)節(jié)大概就是被救助，你不能期待一個(gè)普通人自己玩臨床醫(yī)學(xué)吧，體驗(yàn)感很差。這個(gè)部分的未來可發(fā)展空間不容小覷。

2016年以后，中藥CPI上漲較西藥及醫(yī)療服務(wù)更為明顯，在一定程度上也反映出中藥行業(yè)相對景氣度的變化。

（2）品牌護(hù)城河

云南白藥的品牌護(hù)城河我們從幾個(gè)角度來講：品牌文化心智占領(lǐng)＋國家絕密的唯一性＋上下游議價(jià)能力。

云南白藥是中華老字號，百年歷史傳承，有心智占領(lǐng)的奇效，信任關(guān)系的建立成本極低，自帶品牌力與流量，可以說是贏在了起跑線上。

中藥的戰(zhàn)略高地更為關(guān)鍵的是，一種中國文化，文化是精神紐帶，甚至是凌駕于政治、經(jīng)濟(jì)等之上的，而中華老字號也是一種中國文化體現(xiàn)之一，所以我們可以說云南白藥的品牌力是具有文化底蘊(yùn)，是許多品牌所不可比擬的。

這種文化依賴，品牌信賴，不僅是針對其傳承的已有的產(chǎn)品上，對其品類擴(kuò)張，橫向賽道擴(kuò)張也有事半功倍的效果。

定性部分說完了，下面我們從數(shù)據(jù)出發(fā)比較其同其他中藥龍頭的上下游議價(jià)能力，這也是其相對品牌力的一種體現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上看，云南白藥的品牌力尚在，但云南白藥的上下游議價(jià)能力有所退化。其資金占用天數(shù)雖然一直為正，但下降明顯，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷增加，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則有減少傾向。其營運(yùn)能力的小幅提升，主要得益于其存貨管理能力提升，而非資金占用能力。

而橫向來看，其上下游議價(jià)能力雖然強(qiáng)于片仔癀，但似乎較三百多年歷史的同仁堂相差較大，另外其營運(yùn)能力顯著好于其他龍頭，也是得益于存貨周轉(zhuǎn)快，但這一部分應(yīng)該也受到了其他品類的影響。所以我們看問題要綜合看。

／ 04 ／第三增長曲線何時(shí)開啟？

為什么講第三增長曲線呢？因?yàn)樵颇习姿幍牡诙�增長曲線早已開啟，并且已經(jīng)再次增長乏力了。而云南白藥的第二增長曲線就是在這位董事長王明輝帶領(lǐng)下走出的。最早的云南白藥產(chǎn)品單一，僅有膠囊、散劑等系列產(chǎn)品，發(fā)展遇瓶頸，而王明輝的到來，在對公司人才、體制進(jìn)行改革的同時(shí)，推出了“兩翼產(chǎn)品”——白藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏、藥妝等，才使得云南白藥徹底走出了困局，銷售規(guī)模騰飛，從1999～2005年，銷售規(guī)模翻了88倍至200億，成果斐然。

如今云南白藥瓶頸再現(xiàn)，站在這里的還是曾經(jīng)帶領(lǐng)云南白藥二次騰飛的王明輝，而且他是有意識的，也是有主觀動(dòng)作去改變現(xiàn)狀的。其戰(zhàn)略定位從產(chǎn)品－服務(wù)是符合大消費(fèi)趨勢的，其品類擴(kuò)張也是符合路徑的。雖然現(xiàn)在競爭激烈，成效不佳，但似乎有理由相信，從炒股路上收回精力的云南白藥是可以在王明輝的帶領(lǐng)下開啟第三增長曲線的。

我們針對云南白藥現(xiàn)階段發(fā)展提煉一些重點(diǎn)信息，具體的產(chǎn)品、渠道不做展開。

1、主要產(chǎn)品如云南白藥膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏已成為國內(nèi)細(xì)分市場頭名。

2、2005年推出“穩(wěn)中央、突兩翼”產(chǎn)品戰(zhàn)略，2010年開始實(shí)施“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。

3、產(chǎn)品立體化、產(chǎn)業(yè)跨界化、消費(fèi)多元化的布局，涵蓋中成藥、化藥、醫(yī)療器械、健康個(gè)護(hù)產(chǎn)品、中藥養(yǎng)生類產(chǎn)品等多個(gè)品類的產(chǎn)品族群。

4、戰(zhàn)略投資，圍繞骨傷科、口腔護(hù)理、肌膚管理等賽道，穩(wěn)步落地。

云南白藥產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)

我看到的是，云南白藥在產(chǎn)品、渠道方面做得很多，這方面更多是存量市場的博弈，可開發(fā)空間有限，我們也沒有看到云南白藥再現(xiàn)爆品；那剩余的在業(yè)態(tài)方面，云南白藥也表明在打造大健康醫(yī)藥生態(tài)，這個(gè)方面前景廣闊，但收效還不明顯。

財(cái)報(bào)顯示“自2021年5月12日開始，陸續(xù)在“白藥生活＋”自營線下門店，電商，合作渠道云南白藥大藥房全面落地，開啟了“白藥生活＋”從出售“產(chǎn)品”向提供“產(chǎn)品＋服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從關(guān)注用戶“即時(shí)轉(zhuǎn)化”向?yàn)橛脩籼峁�“長期價(jià)值”方向的進(jìn)化之路。

方向是好的，我們期待其成效。

從定性分析的角度講，云南白藥還大有空間；問題出在定量分析上，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有些疲軟。但云南白藥的優(yōu)秀基因，還是能夠給到投資者的信心去改變的。云南白藥還靈不靈，還需要“白藥們”繼續(xù)打開思路，在未來讓大家看到云南白藥第三增長曲線的邊際變化。

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       原文標(biāo)題 : 深度|云南白藥增長乏力？投資邏輯及第三增長曲線探索