因疫苗動(dòng)向?qū)е鹿蓛r(jià)波折，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)是“療效不如藥效”的方案。

文丨游璃

BT財(cái)經(jīng)原創(chuàng)文章

股價(jià)大跌，美股動(dòng)蕩，中概股結(jié)束了高速增長(zhǎng)神話(huà)，正在等待被SEC列入預(yù)摘牌名單的互聯(lián)網(wǎng)新貴們退位后，誰(shuí)會(huì)迎來(lái)下一場(chǎng)大熱？不少人認(rèn)為答案會(huì)是醫(yī)藥企業(yè)。

“疫情當(dāng)前，除了新冠疫苗和核酸檢測(cè)相關(guān)的醫(yī)藥企業(yè)，其余標(biāo)的都不值得關(guān)注�！庇衅脚_(tái)發(fā)出這樣的聲音，能否推動(dòng)國(guó)內(nèi)本輪疫情緩解或向好發(fā)展，成為投資者觀(guān)察生物醫(yī)療行業(yè)的重要指標(biāo)，因合作研發(fā)mRNA新冠疫苗復(fù)必泰，在2021年實(shí)現(xiàn)4個(gè)月內(nèi)股價(jià)翻番的復(fù)星醫(yī)藥也因此得到持續(xù)關(guān)注。

近日，復(fù)星醫(yī)藥2021年報(bào)發(fā)出，營(yíng)收凈利均有提升，全年?duì)I收達(dá)到390．05億元，同比增加28．70％；凈利潤(rùn)為47．35億元，相較2020年上漲29．28％。但面對(duì)超出預(yù)期的業(yè)績(jī)，投資人的態(tài)度卻顯得有些模糊。

財(cái)報(bào)釋出后，復(fù)星醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)多次震蕩，截至最新一個(gè)交易日，復(fù)星醫(yī)藥每股價(jià)格為33．1元，與年報(bào)披露前的41．95元相比有所下降，再看年內(nèi)最高點(diǎn)82元，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)已然腰斬。

有媒體認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有認(rèn)可復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥只有摘掉頭上“醫(yī)藥界PE”的帽子才有更好的未來(lái)，事實(shí)真是如此嗎？

比起企業(yè)，股市更關(guān)注疫苗？

從最初的新消費(fèi)，到后來(lái)的新能源，營(yíng)銷(xiāo)前置的打法一度被認(rèn)作可行，但諸如完美日記、奈雪的茶等上市公司用事實(shí)證明，這樣的觀(guān)點(diǎn)出現(xiàn)了變化。

門(mén)檻更高、流程更復(fù)雜的高科技及生物醫(yī)學(xué)行業(yè)重獲青睞，融通健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)在2021年末就指出，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力包含老齡化加重及國(guó)民可支配收入持續(xù)提升，這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力將長(zhǎng)期存在，因此醫(yī)藥行業(yè)也值得保持長(zhǎng)期看好和關(guān)注。

反觀(guān)復(fù)星醫(yī)藥的股價(jià)攀升之旅，卻還需要回溯到2020年8月。梳理復(fù)星醫(yī)藥K線(xiàn)圖會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然縱覽營(yíng)收規(guī)模，近三年來(lái)它283．89億元、301．63億元和388．58億元的收入位于國(guó)內(nèi)藥企頭部，但在新冠疫情爆發(fā)前股價(jià)并不理想。

雪球數(shù)據(jù)顯示，2020年8月的復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)開(kāi)始大幅攀升，市場(chǎng)看好它與德國(guó)公司BioNTech敲定的合作，認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥獲得的mRNA新冠疫苗在中國(guó)大陸及港澳臺(tái)地區(qū)內(nèi)獨(dú)家開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)能夠換回巨大收益。

疫苗研制及發(fā)行期間，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)短暫回落。到了2021年8月，mRNA新冠疫苗獲FDA批準(zhǔn)，外界不斷傳出消息，聲稱(chēng)來(lái)自復(fù)星醫(yī)藥的mRNA疫苗復(fù)必泰有望迅速實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)接種，后續(xù)推進(jìn)的序貫接種能夠?yàn)槠鋷��?lái)巨大增量。

遺憾的是，復(fù)必泰直到現(xiàn)在依然沒(méi)能進(jìn)入大陸市場(chǎng)。復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)吳以芳只能表示：“復(fù)必泰已在中國(guó)大陸處于獲批上市準(zhǔn)備階段，爭(zhēng)取在2022年底實(shí)現(xiàn)上市，惠及更多人群�！笔艽擞绊懀瑥�(fù)星醫(yī)藥股價(jià)持續(xù)下行，相比年內(nèi)最高點(diǎn)跌去59．6％，總市值停留在850億元上下，滑出千億俱樂(lè)部。

不難看出，復(fù)星醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)的漲與跌，基本都跟新冠疫苗相關(guān)聯(lián)，這也側(cè)面展現(xiàn)出投資者對(duì)公司其他業(yè)務(wù)的不信任。集團(tuán)掌門(mén)人郭廣昌很少在公開(kāi)場(chǎng)合談?wù)搈RNA新冠疫苗進(jìn)展，盡管曾呼吁大家“看復(fù)星醫(yī)藥，千萬(wàn)不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品。”但就如今的情況來(lái)看，這種號(hào)召仍然沒(méi)有獲得想象中的效果。

不看藥效看療效

其實(shí)從復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)報(bào)上看，復(fù)必泰的確不是它的唯一支柱。

根據(jù)2021年報(bào)數(shù)據(jù)，其銷(xiāo)售額超過(guò)10億元的有三項(xiàng)制劑單品或系列，復(fù)必泰位列其中，同時(shí)在榜的還有腫瘤藥物漢利康和肝素系列制劑。按照復(fù)星醫(yī)藥高管在財(cái)報(bào)后電話(huà)會(huì)披露的內(nèi)容，復(fù)必泰2021年銷(xiāo)售額超過(guò)5萬(wàn)美元，但制藥業(yè)務(wù)為復(fù)星醫(yī)藥帶來(lái)的總體營(yíng)收達(dá)到289．04億元，換算后可知復(fù)必泰在制藥板塊中的收入貢獻(xiàn)率約為11．5％，在整個(gè)集團(tuán)中的收入貢獻(xiàn)率則僅有8．5％。

除此之外，復(fù)星醫(yī)藥2021年毛利率只有48．14％，為近五年來(lái)的最低值，7．54個(gè)百分點(diǎn)的同比降幅也是近十年來(lái)的最高值。這在醫(yī)藥科技領(lǐng)域很難得見(jiàn)，因?yàn)樗幤费兄拼嬖陂L(zhǎng)周期和高投入等特點(diǎn)，企業(yè)通常需要以較高的利潤(rùn)率來(lái)維護(hù)科研體系。全球公認(rèn)的制藥巨頭輝瑞，2021年毛利率為62％，常被拿來(lái)與復(fù)星醫(yī)藥作對(duì)比的恒瑞醫(yī)藥，最新數(shù)據(jù)顯示毛利率為86．49％，此前也基本維持在85％以上。

細(xì)究復(fù)星醫(yī)藥毛利下降原因，制藥板塊背上的“鍋”是重要的原因。

年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥的制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)中，制藥業(yè)務(wù)的毛利下降最為明顯。按品類(lèi)查看，包含復(fù)必泰等核心產(chǎn)品在內(nèi)的抗感染類(lèi)藥物毛利降幅最大，同比下滑了20．57％。

據(jù)了解，新冠疫苗毛利率表現(xiàn)不甚理想的根本原因在于，復(fù)必泰并非完全由復(fù)星醫(yī)藥自主開(kāi)發(fā)。按照協(xié)議，復(fù)星醫(yī)藥需要向BioNTech支付部分收入，復(fù)必泰的營(yíng)業(yè)成本中因此包含了采購(gòu)成本、與德國(guó)公司的毛利分享和相應(yīng)的銷(xiāo)售里程碑，這三部分的支出拉扯了產(chǎn)品的整體利潤(rùn)率。

據(jù)長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)藥企業(yè)的Carlyler測(cè)算，2021年復(fù)必泰單支售價(jià)約為185元，把人工及推廣成本計(jì)算進(jìn)去后，復(fù)星醫(yī)藥從復(fù)必泰上獲得的利潤(rùn)在2至4億元范圍，在47．35億元的歸母凈利潤(rùn)中比例算不上高，與疫苗帶來(lái)的聲量也不相匹配，因疫苗動(dòng)向?qū)е鹿蓛r(jià)波折，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)是“療效不如藥效”的方案。

遭遇如此情況的，還有復(fù)星醫(yī)藥備受關(guān)注的另一款產(chǎn)品，是號(hào)稱(chēng)120萬(wàn)一針的CAR－T（奕凱達(dá)），主要用于治療癌癥腫瘤領(lǐng)域。復(fù)星醫(yī)藥在2021年6月上市的奕凱達(dá)，是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的CART細(xì)胞治療產(chǎn)品，不過(guò)這款天價(jià)抗癌藥至今仍未進(jìn)入醫(yī)保系統(tǒng)。截至年末，銷(xiāo)售過(guò)億的榜單上沒(méi)有出現(xiàn)它的身影，想知道實(shí)際療效幾何，還得再等待使用人群鋪開(kāi)。

不過(guò)比起打完即止的新冠疫苗，復(fù)星醫(yī)藥似乎更愿意在抗癌藥上下功夫。年報(bào)中復(fù)星醫(yī)藥提到，集團(tuán)已經(jīng)在開(kāi)發(fā)第二款CAR－T產(chǎn)品（FKC889），主要研發(fā)工作由子公司復(fù)星凱特進(jìn)行。報(bào)告期內(nèi)，新藥物的技術(shù)轉(zhuǎn)移已經(jīng)完成，正在申請(qǐng)國(guó)家藥監(jiān)局的試驗(yàn)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)會(huì)在今年3月投入臨床試驗(yàn)。

醫(yī)藥行業(yè)研究員李斌峰認(rèn)為，復(fù)星醫(yī)藥按照《許可協(xié)議》需向BioNTech支付毛利分成，這直接拉低了其產(chǎn)品的毛利率，而且目前來(lái)看這一情況還會(huì)繼續(xù)下去，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥這種大企業(yè)來(lái)說(shuō)提升自身的獨(dú)立研發(fā)能力非常關(guān)鍵，否則無(wú)法改善盈利狀況。

容易被低估的復(fù)星醫(yī)藥

盡管復(fù)星醫(yī)藥如今看似低谷，但在很多投資者看來(lái)，反彈時(shí)刻就要到來(lái)。Carlyler表示2022年復(fù)必泰不會(huì)再產(chǎn)生里程碑費(fèi)用，搭建銷(xiāo)售渠道、產(chǎn)線(xiàn)提前投入、冷鏈布局等環(huán)節(jié)都是一次性支出，后續(xù)的疫苗銷(xiāo)售會(huì)帶來(lái)更大貢獻(xiàn)。

投資者M(jìn)organ也在2020年就作出判斷，認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局能在未來(lái)博得收益。他指出，復(fù)星醫(yī)藥在仿制藥、創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械和高端民營(yíng)醫(yī)院方面的籌謀，已經(jīng)多次讓它追上了市場(chǎng)紅利。事實(shí)也的確如此，縱觀(guān)復(fù)星醫(yī)藥上市以來(lái)的股價(jià)波動(dòng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)哪怕中間有如過(guò)山車(chē)一般起伏，總體卻不減漲勢(shì)。

支撐復(fù)星醫(yī)藥的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是始終堅(jiān)定的研發(fā)投入。根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)的各家年報(bào)，2021年研發(fā)支出的第一梯隊(duì)由百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥組成。其中恒瑞醫(yī)藥年報(bào)尚未發(fā)出，分析師預(yù)計(jì)其研發(fā)投入在50億左右，與復(fù)星醫(yī)藥49．75億元的支出不相上下。

Carlyler分析，緊隨其后的第二梯隊(duì)在研發(fā)支出方面下調(diào)了數(shù)十億元，而在競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化的當(dāng)下，沒(méi)有持續(xù)、足量的投入，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力很難維持。

單看費(fèi)用化研發(fā)投入，復(fù)星醫(yī)藥2021年的支出是38．74億元，同比增長(zhǎng)24．28％，2018至2020年復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值連年增長(zhǎng)，從14．8億元一路提高到27．95億元。不過(guò)復(fù)星醫(yī)藥的總體營(yíng)收也在同步增長(zhǎng)，從研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥近三年都把研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例維持在12．75％左右，看似高舉高打，實(shí)際上依然看得出復(fù)星醫(yī)藥的有意控制。

當(dāng)然，科研開(kāi)發(fā)不是十拿九穩(wěn)的事情，換句話(huà)來(lái)說(shuō)，即使某家企業(yè)的研發(fā)投入絕對(duì)額不及行業(yè)水平，也有可能憑借一個(gè)橫空出世的明星單品包攬銷(xiāo)售榜單。重視科研、投入科研是企業(yè)們想要抓住機(jī)會(huì)時(shí)，把握最大也最有誠(chéng)意的辦法，對(duì)于沒(méi)有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)在旁協(xié)助的普通投資者，穩(wěn)扎穩(wěn)打的這類(lèi)企業(yè)是更合適的選擇。

以復(fù)星醫(yī)藥為例，它與恒瑞醫(yī)藥在經(jīng)營(yíng)策略方面存在差異。恒瑞醫(yī)藥專(zhuān)注研發(fā)創(chuàng)新，截至2021年末，復(fù)星醫(yī)藥上市的創(chuàng)新藥數(shù)量都還沒(méi)能追上恒瑞。由于復(fù)星醫(yī)藥存在許可引進(jìn)項(xiàng)目，盈利能力也不及恒瑞，但這也引出了復(fù)星醫(yī)藥的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)——海外業(yè)務(wù)。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)，大陸以外地區(qū)和國(guó)家，復(fù)星醫(yī)藥獲得的收入為135．99億元，占比達(dá)到34．86％。與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥的生物藥管線(xiàn)也更為密集，在研發(fā)壁壘更高的生物藥領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥的上新速度與數(shù)量短期內(nèi)或許無(wú)法與恒瑞抗衡，但放到更長(zhǎng)的時(shí)間維度分析，誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)還不好預(yù)判。

太復(fù)雜同時(shí)也是優(yōu)勢(shì)？

專(zhuān)注醫(yī)療保健賽道的投資人齊恒輝曾直言：“不投復(fù)星醫(yī)藥是因?yàn)榭床欢�，太�?fù)雜�！�

但也有不少聲音表示：“以當(dāng)前環(huán)境來(lái)看，這種復(fù)雜反而是一種優(yōu)勢(shì)。太單一的公司，如仿創(chuàng)龍頭恒瑞，已經(jīng)被集采得遍體鱗傷了�！�

從這個(gè)角度看，復(fù)星醫(yī)藥做“醫(yī)藥界的PE”沒(méi)什么不好，它身在業(yè)內(nèi)，也就更能感受到行業(yè)的風(fēng)向。作為一家平臺(tái)型公司，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥流通、制藥研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)和健康保險(xiǎn)等上下游環(huán)節(jié)都有涉獵，稱(chēng)它為國(guó)內(nèi)國(guó)際化、全產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)中手并不為過(guò)，這為它保留了堅(jiān)守基本盤(pán)的能力。

2021年，復(fù)星醫(yī)藥投資凈收益為46．24億，這個(gè)數(shù)字在2018至2020年分別為18．15億元、35．65億元、22．84億元。再加上過(guò)去幾次在利妥昔單抗類(lèi)似藥和曲妥珠單抗類(lèi)似藥的領(lǐng)先上市，都能證明它對(duì)于投資布局的敏銳眼光。

不可否認(rèn)的是，復(fù)星醫(yī)藥還有很多問(wèn)題需要解決，比如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流幾乎一直小于凈利潤(rùn)。根據(jù)富途數(shù)據(jù)，2021年全年復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)凈額為39．49億元，低于凈利潤(rùn)39．35億元，這與復(fù)星醫(yī)藥大量的投融資活動(dòng)相關(guān)，但長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)為企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。

再比如存款貸款雙高。年報(bào)顯示截至2021年末復(fù)星醫(yī)藥的短期借款與長(zhǎng)期借款總額為161億元，而貨幣資金和理財(cái)?shù)募雍蜑?45．4億元�？紤]到借款成本，“大存大貸”并不是個(gè)好的信號(hào)，背后可能潛藏著貨幣資金挪用或虛構(gòu)的問(wèn)題，需要復(fù)星醫(yī)藥再做解釋。

恒瑞代表的模式是專(zhuān)注研發(fā)創(chuàng)新，復(fù)星代表的模式則是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)全球多元化產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)內(nèi)對(duì)于兩種模式的爭(zhēng)論喋喋不休，其中一個(gè)觀(guān)點(diǎn)就認(rèn)為，恒瑞有一點(diǎn)絕對(duì)比不過(guò)復(fù)星，那便是壽命。

投資界一直流傳著羅振宇的一句話(huà)：“做時(shí)間的朋友�！钡珪r(shí)過(guò)境遷，質(zhì)疑時(shí)間是否需要朋友的聲音，也逐漸有了市場(chǎng)。放在恒瑞與復(fù)星身上，這種感受可能會(huì)更加明顯。

（文章系作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，如有疑問(wèn)及任何意見(jiàn)反饋，可直接在評(píng)論區(qū)留言）

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       原文標(biāo)題 : 復(fù)星醫(yī)藥，療效不如藥效？