《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜嚴(yán)睿

大A股的河埠頭，橫七豎八躺著成片泛著綠光的醫(yī)藥股。接踵而來的是年報季報，把各家股價壓得很低。醫(yī)藥股的破舢板周遭早已被擠估值的白膩泡沫包圍了，一漾一漾地，填沒了這個板塊與那個概念之間的空隙。

河埠上去是三五成堆被割成了癩痢頭的人形韭菜。街道的那一邊，機構(gòu)家也沒了余錢，基金經(jīng)理們換上了一副破落相，蔫嘰耷拉的瞇著屏幕，綠光從屏幕的這端射來，打在幾頂上市公司董秘的舊氈帽上。

那些戴舊氈帽的昨個晚上就搖船出來，到了交易所的埠頭，氣也不敢粗喘一口，悄咪咪的向基金經(jīng)理們遞上一疊年報、季報，神色惶惶的問卜各家命運。

“生物藥五塊，化藥三塊”，機構(gòu)里的先生有氣無力的應(yīng)著他們。

“什么？”舊氈帽董秘們幾乎不相信自己的耳朵。知道會糟糕，心里卻還有不甘，現(xiàn)在希望一沉，大家都呆若木雞了。

“上個月里，你們不還估值二十嗎？”

“二十五也買過啊。”

“哪里有跌得這樣厲害的！”

“現(xiàn)在是什么時候，你們不知道嗎？各家倒了霉的財報像潮水一般涌過來，過幾天還要殺跌估值呢！”

——葉剩淘《藥股》

｜壹｜ 失速

爭鋒萬億市值，與列強掰腕，本該是全村人的希望，可本土藥王如今卻啞了火，失了速。

雖已有預(yù)期，但仍低于預(yù)期。

這是孫飄揚再度出山后的首份年報，也是恒瑞醫(yī)藥上市以來首次營收、利潤增速雙降的年報。

核心數(shù)據(jù)甚至低于此前券商研究機構(gòu)給出預(yù)測值的下限，韭菜心涼好個秋。

十個月前，二級市場的散戶們還在為孫大帥的“復(fù)辟”奔走相告，沒成想，8萬塊起家搞出偌大個恒瑞醫(yī)藥的孫飄揚也沒摟住公司股價的頹唐。

這廂還在信誓要捍衛(wèi)恒瑞醫(yī)藥2000億元市值，那廂一紙年報便旦旦的讓公司股價輕佻的破落于2000億之下，還大有一去不回頭的架勢。

恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績真的很差嗎？單看年度數(shù)據(jù)，2021年營收259億元，較2020年的277億元，下降了6．59％；凈利潤45．3億元，同比下降了28．4％。

不盡人意，但也不至于疑是銀河落九天吶。

可市場情緒就是這樣，弱勢之下容不得半點不好。更何況，要是拆開來看季度報，恒瑞醫(yī)藥的頹勢似乎才開了個頭。

《多肽鏈》制圖 信源：上市公司財報及公開資料

自2020年Q4之后，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)連續(xù)4個季度單季營收、利潤出現(xiàn)同比下滑了。要知道，上市近22年以來，恒瑞只有在2008年金融危機時出現(xiàn)過連續(xù)2個季度的營收、凈利同比雙降。

而在二級市場，恒瑞醫(yī)藥也恰是在2021年1月間創(chuàng)下5764．57元（后復(fù)權(quán)價格）的歷史最高股價后，倒頭向下直至今天的1770億元。

15個月股價便打個了三折，也與公司的季度營收利潤數(shù)據(jù)曲線保持了方向上的一致性。

與此同時，2021年Q4季度，恒瑞醫(yī)藥的股東名單上高瓴資本的徹底消失引得市場一片唏噓。

從2016年中開始，高瓴資本便一路增持恒瑞醫(yī)藥。

盡管持股僅占恒瑞流通股本的0．64％，但這個被視為風(fēng)向標(biāo)式的機構(gòu)投資人的離場，似乎也預(yù)示著“本土藥王”進入增速“擱淺”階段。

此外，恒瑞醫(yī)藥是中國醫(yī)藥企業(yè)的“旗艦型”企業(yè)，相當(dāng)產(chǎn)業(yè)集群里的遼寧號、山東號，對于整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的示范效應(yīng)、帶動效應(yīng)都是舉足輕重的。

從上個世紀(jì)70年代的創(chuàng)業(yè)期，到新千年后的仿創(chuàng)并舉，到如今高舉中國創(chuàng)新藥的旗幟，積極擁抱生物藥技術(shù)，再到布局海外市場，恒瑞醫(yī)藥的每一步都是中國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)學(xué)習(xí)的好榜樣。

現(xiàn)在，好榜樣也失速了，翻看不少創(chuàng)新藥上市公司的財報，寒涼的數(shù)據(jù)有點讓人心慌。難道中國創(chuàng)新藥企業(yè)，青澀未脫，步履未穩(wěn)，就已經(jīng)開始衰退衰老了嗎？

作為行業(yè)標(biāo)桿的恒瑞醫(yī)藥，連續(xù)出現(xiàn)季度的業(yè)績下滑究竟是成長通道出現(xiàn)了拐點，還是受大環(huán)境影響的階段性失速？

如果是前者，那是否意味著整個AH股的醫(yī)藥板塊公司都面臨著相似的拐點？如果是后者，那為何鐵桿的投資伙伴卻也揚長而去？

看著匍匐在跌停板中板的恒瑞醫(yī)藥，不知道此時孫大帥心情是幾味雜陳，但二級市場真金白銀追捧恒瑞的80多萬中小投資者是沒了信心的。

市場信心，很金貴也很脆弱。

｜貳｜ 陣痛

集采和醫(yī)保談判，像套在恒瑞等藥企牛鼻子上的環(huán)，以量補價補來的是藥企的瘋狂內(nèi)卷。

何以讓市場沒了信心？業(yè)績衰減只是其表。

恒瑞醫(yī)藥給出五條答案：1．研發(fā)投入加大；2．集中帶量采購影響；3．醫(yī)保談判導(dǎo)致產(chǎn)品降價；4．生產(chǎn)成本上升；5．人力成本、運營成本居高不下。

對于投資人而言，這五條影響業(yè)績的原因中1、4、5都好理解和接受，公司也可以做出主動性調(diào)整，真正顧慮的是2和3，在很大程度上這是企業(yè)無法自控和調(diào)整就能改變的。

實際上，即便在二級市場的高漲期，集采和醫(yī)保談判也始終是牽引藥股估值波動的一個重要因素，對藥股的業(yè)績影響也是非常直接且長效的。

這也是醫(yī)藥行業(yè)很特殊的地方。

從現(xiàn)實情況看，雖然這些年恒瑞醫(yī)藥仿制藥與創(chuàng)新藥并舉，雙輪驅(qū)動公司增長，但一方面隨著集中帶量采購涉及仿制藥品種的不斷增加，另一方面創(chuàng)新藥要通過醫(yī)保談判進入醫(yī)保目錄，政策面對恒瑞業(yè)績形成了“雙打”效應(yīng)。

過去四年時間里，恒瑞進入國家集中帶量采購的仿制藥有28個品種，中選18個品種，中選率雖達64％，但平均中選價降幅則高達73％。

此前憑借入選品種的放量，恒瑞還能維持增長慣性，然而集采涉及品種越來越多之后，情況就變得不同了。

況且，集采以量補價的背后還藏著藥企仿制藥產(chǎn)能擴張的風(fēng)險因素。

創(chuàng)新藥會是藥企續(xù)命的良方嗎？

2020年末，恒瑞醫(yī)藥自主原研的，用于治療晚期肺癌、肝癌、食管癌等腫瘤疾病的PD－1抑制劑卡瑞利珠單抗（艾瑞卡?）成功進入醫(yī)保目錄，但進入醫(yī)保的“代價”就是產(chǎn)品單價降幅達到了85％。

其實降價還不是創(chuàng)新藥最大的考驗，行業(yè)內(nèi)卷才是。

生物技術(shù)的快速發(fā)展，的確給醫(yī)企帶來了無與倫比的創(chuàng)新藥研發(fā)空間與市場想象，這也是頭幾年大量資本瘋狂介入的原因。只是人人都在大講創(chuàng)新藥機會的時候，它就變得很難成立了。

連孫飄然也認(rèn)為現(xiàn)在創(chuàng)新藥“卷”得厲害，尤其是在腫瘤、免疫等熱門領(lǐng)域，藥企扎堆，重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象更加突出。

疊加這些年新藥審評審批制度的變革，新藥過審的速度加快，因此在恒瑞醫(yī)藥諸多優(yōu)勢領(lǐng)域，越來越多的競爭者開始涌現(xiàn)。

跨國藥企巨頭已經(jīng)逐漸適應(yīng)了中國市場的制度變革，很多創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品被納入醫(yī)保目錄；國內(nèi)藥企大規(guī)模奔赴創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，很多企業(yè)借助“License－in”（授權(quán)引進）的模式，試圖彎道超車。

這對恒瑞而言構(gòu)成了極大的外部競爭壓力。而在內(nèi)部，創(chuàng)新藥管線布局雖已初露崢嶸，但商業(yè)化卻仍然需要一個過程。

在“爆品”越來越難出現(xiàn)，對手越來越快的市場環(huán)境下，恒瑞又處在仿制藥加速衰減，創(chuàng)新藥未大規(guī)模商業(yè)化產(chǎn)出的尷尬期，經(jīng)歷陣痛在所難免。

｜叁｜ 未來

是經(jīng)歷陣痛后重塑增長，還是未老先衰頹唐不振？恒瑞醫(yī)藥最大的挑戰(zhàn)是自我迭代。

在過去2021年里，恒瑞醫(yī)藥不僅上市的8款創(chuàng)新藥已全部被納入國家醫(yī)保目錄，同時達爾西利和恒格列凈2款國內(nèi)首創(chuàng)的重磅創(chuàng)新藥上市。

至此，恒瑞已有10款創(chuàng)新藥獲批上市。但這還不夠多，還不夠快。

曾經(jīng)孫飄揚認(rèn)為有10款左右的創(chuàng)新藥就能支撐起恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展，可現(xiàn)在的他顯然要改口自己的判斷了，恒瑞需要更豐富的新藥管線布局，才能應(yīng)對激烈的競爭，度過轉(zhuǎn)型的陣痛。

目前，恒瑞醫(yī)藥在手有50＋的創(chuàng)新藥處在各個臨床開發(fā)階段，還有250余項已展開臨床試驗的。這是恒瑞未來5－10年真正依靠創(chuàng)新藥重塑成長的核心資產(chǎn)。

重新執(zhí)掌恒瑞的孫飄揚要做的是讓恒瑞向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型更加堅定的同時，速度也得起來。

于是，2021年財報上，我們看到了恒瑞“血拼”式的研發(fā)投入。

54．93億元的研發(fā)費用支出，大幅高于當(dāng)年44．84億元的當(dāng)期凈利潤，這是此前五年來從未出現(xiàn)過的景象。

《多肽鏈》制圖 信源：上市公司財報及公開資料

無論從研發(fā)投入的絕對值、占比總營收亦或是同比增長上看，恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)藥企中絕對是頂級的，但老藥人孫飄揚應(yīng)該很清楚恒瑞在創(chuàng)新藥上仍然與跨國巨頭有著巨大的差距。

事實上，創(chuàng)新藥按技術(shù)含量高低，也分為四個等級：

me－too：對已有藥物化學(xué)結(jié)構(gòu)改變較小，作用機理和效果類似；

me－better：對已有藥物化學(xué)結(jié)構(gòu)改變較大，以獲得更優(yōu)的療效和安全性；

BIC：best－in－class，同類創(chuàng)新藥物中效果最佳；

FIC：first in class，全球首創(chuàng)新藥。

作為中國藥企研發(fā)投入和綜合能力最強代表，過往恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥其實是在me－too和me－better的層面，但BIC和FIC才是其發(fā)展的終極目標(biāo)。

所以，頂著財務(wù)數(shù)據(jù)“逆增長”和二級市場的壓力，孫大帥還得持續(xù)加碼研發(fā)投入，才能賭一個恒瑞創(chuàng)新藥的未來。

當(dāng)然，短中期內(nèi)恒瑞面臨的績效壓力和市場壓力，也是孫飄揚需要兼顧解決的。

在其回歸之后，恒瑞醫(yī)藥也加大了內(nèi)部變革的力度，對組織框架進行了大規(guī)模的“整合提效”，撤銷區(qū)域?qū)蛹壖軜?gòu)的同時，精簡了近4000名銷售人員，從而降低銷售運營成本。

市場端，面對國內(nèi)市場帶量集采和醫(yī)保談判的壓力，孫飄揚的策略是開源拓展海外市場，提升國際化戰(zhàn)略在恒瑞未來發(fā)展中的權(quán)重。

只是孫飄然很清醒，恒瑞的國際化不會是一蹴而就的，畢竟飯只能一口一口的吃。

2021年，恒瑞醫(yī)藥在海外研發(fā)投入也創(chuàng)下新高，達12．36億元。要拓展國際市場，先得彌補技術(shù)水平的差距，恒瑞還有很多基礎(chǔ)能力需要培養(yǎng)和提升。

       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥未老先衰了嗎？