本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者商城路小學(xué)生，在雪球設(shè)有同名專欄。

龐大的市場需求，普遍的高速增長，造就了醫(yī)療服務(wù)這條投資黃金賽道。

伴隨著這條賽道關(guān)注度的不斷提升，市場在潛移默化間形成了一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯�？僧�(dāng)這一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯被二級市場和上市公司所共知后，它的內(nèi)核逐漸開始失真。事實上，能提煉出通用的邏輯固然是好，但也不能教條化，應(yīng)時不時低頭看路，了解生意到底是怎么做成的。古代戰(zhàn)爭，講究“天時、地利、人和”。這一套“標(biāo)準(zhǔn)”放到現(xiàn)代商業(yè)戰(zhàn)場同樣適用。本文將從“人、事、機遇”三個維度，來對醫(yī)療服務(wù)賽道進行一次全面的解構(gòu)，希望能夠為大家理清其中的投資脈絡(luò)。

01人：并購整合中的利益重構(gòu)

企業(yè)是什么？是一個完整的生命體，它的靈魂是核心人物的價值觀，展現(xiàn)出來的就是一套做人做事的行事規(guī)則。

并購是什么？是兩個企業(yè)的融合，并購企業(yè)看中了被并購企業(yè)的某些優(yōu)勢，認(rèn)為如果該企業(yè)融入自己的價值體系，能有更大的成就。

人的意識是什么？是唯心決定唯物。世界是客觀的，但也是復(fù)雜的。人的內(nèi)心相信什么，才會去追求什么，即便最后證明是錯的。

人的社會性是什么？是要把自己放到群體之中，不斷形成階段性的利益平衡，環(huán)境變了，意味著利益關(guān)系需要重構(gòu)。

企業(yè)與企業(yè)之間的差距，本質(zhì)就是人與人之間的差距，重構(gòu)利益關(guān)系的過程中，萬萬不可低估人在變化來臨時的恐懼與保守。無論一個前景多么好的變化，總有人受益，也總有人受損。要想通過并購創(chuàng)造價值，并購企業(yè)需要高度意識到兩個層面的問題。其一是分清外部敵友。任何企業(yè)，在社會大環(huán)境中有自己所屬的生態(tài)位，一旦被并購，外部平衡也會重構(gòu)。

比如要異地并購一家醫(yī)院，當(dāng)?shù)卣�府部門是否歡迎？醫(yī)保環(huán)境是否支持？被并購醫(yī)院的優(yōu)勢，是否會伴隨原股東的退出而弱化？當(dāng)?shù)馗偁帉κ�，是否視你為潛在威脅而小動作不斷？當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療資源是否分派系？外部的諸多利益群體都會影響并購后的結(jié)果。哪些人可能會掐住你的命門？找到什么樣的當(dāng)?shù)孛擞眩�才能壓制潛在的破壞者？給某些群體提供什么樣的利益，才能促使其成為盟友？并購這個標(biāo)的所要付出的綜合成本，是否匹配企業(yè)的能力？這些問題在并購之前必須要考慮清楚。

其二是分清內(nèi)部敵友。讓被并購標(biāo)的的員工，接受自己的價值觀，成為自己的員工，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。人們慣性的思維方式是極難被改變的，甚至可以更通俗地說，合適的人是篩選出來的，不是培養(yǎng)出來的。并購企業(yè)一定要有明確的新員工過濾體系。那些應(yīng)該清除而沒有被清除的員工，其在具體工作中的對抗行為會極大影響整個企業(yè)的效率。投資者必須明白，企業(yè)的價值觀和游戲規(guī)則是創(chuàng)始人確立的，一個企業(yè)最大的成本，并不是財務(wù)報表上看到的那些，而恰恰是效率損失，效率損失的具體表現(xiàn)，就是內(nèi)部摩擦成本。

因此，并購尤其是在新業(yè)務(wù)區(qū)域的并購，是有明確行事章法的。篩選潛在標(biāo)的的過程，不但要跟被并購企業(yè)打交道，更要考察商業(yè)環(huán)境，判斷自己是否能上下打通。并購?fù)瓿芍�后的整合，就是植入價值觀、過濾員工的過程，這個過程注定需要緩沖期，短期經(jīng)營成績可能會受到影響。只有清理完這些，輕裝上陣，才是發(fā)展新階段的開始。

所以，有的公司宣稱并購后的整合非常順利，幾乎不需要過渡期就能快速實現(xiàn)增長，這往往是通過“調(diào)整相對簡單的事”來實現(xiàn)的，比如切換供應(yīng)鏈、削減明顯不必要的開支等。這當(dāng)然沒問題，但依然不能忽視“人”的因素。如果并購企業(yè)的思維方式只是停留在短期出成績的快感上，后面定會有雷。并不是每個企業(yè)都有實現(xiàn)異地并購的能力，甚至更嚴(yán)重地說，連意識到這些并購章法的企業(yè)都是少數(shù)，這也是為何地區(qū)性企業(yè)多，而全國性企業(yè)少的原因。

總之，連鎖企業(yè)的擴張事實包括了兩大維度：一是企業(yè)內(nèi)外部利益重構(gòu)能力，二是在重構(gòu)完成的前提下，企業(yè)內(nèi)部商業(yè)模型通暢（單店、復(fù)制）。當(dāng)然，也有更簡單的表述：一是解放生產(chǎn)關(guān)系，二是釋放生產(chǎn)力。可惜市場對第一個維度的理解非常薄弱。如何加深對企業(yè)利益重構(gòu)能力的理解呢？也有兩個視角。第一個是直接視角，通過多個案例細(xì)節(jié)，搞清楚企業(yè)做事的習(xí)慣，正面感受。有的企業(yè)不怕事兒，即便開頭難，依然敢于去重構(gòu)利益。有的企業(yè)怕事兒，遇到棘手的問題習(xí)慣于妥協(xié)，開頭看起來順利，但可能給未來挖坑。

第二個是間接視角，門店越多、涉及的城市越多、并購成功的門店多的企業(yè)，經(jīng)歷才會越多越復(fù)雜，攢下的經(jīng)驗就越豐富，未來的路更好走。值得注意的是，這跟數(shù)量相關(guān)，跟體量無關(guān)。有的企業(yè)門店（醫(yī)院）只有不到十個，只分布在少數(shù)城市，無論其收入體量再大，它擴張的經(jīng)驗恐怕都是不夠豐富的。

02事：生意屬性中的容錯機制

民營醫(yī)療，與公立體系的關(guān)系從來都是敏感的，微妙的。整個民營醫(yī)療都是政策敏感行業(yè)，這是個大前提。民營醫(yī)療的身份是補充地位，直白地說，是不能正面沖擊公立利益的。那什么才是公立醫(yī)院的核心利益呢？那就是“住院”。

圖：各醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)公立醫(yī)院占比，來源：開源證券

愛爾眼科的規(guī)模足夠大吧，但它做的卻是眼科，是�？崎T診。甚至更極致的說法，它是消費眼科，不是需要住院治療的嚴(yán)肅醫(yī)療。消費眼科是伴隨時代快速發(fā)展起來的新需求，相當(dāng)于增量市場，很多項目壓根不在公立的收費編碼上，所以規(guī)模那么大的愛爾眼科并不是公立的威脅。海吉亞醫(yī)療整體規(guī)模并不大，但如果它在某個基層城市的醫(yī)院體量到了當(dāng)?shù)毓�立感覺到壓力的時候，那它不就是直接對手了嗎？不可否認(rèn)，海吉亞是極其優(yōu)秀的公司，但其所設(shè)立的以腫瘤為特色的小綜合定位，商業(yè)環(huán)境過于復(fù)雜，利益重構(gòu)難度極大，不能碰的東西太多，企業(yè)輾轉(zhuǎn)騰挪的空間太緊湊。

圖：海吉亞醫(yī)療營收結(jié)構(gòu)，來源：錦緞研究院

固生堂是中醫(yī)門診，其業(yè)務(wù)與公立中醫(yī)院是有明顯重疊的，但它卻并不是公立醫(yī)院的敵人。公立中醫(yī)院也是綜合醫(yī)院，大頭是住院，其次才是門診。同時，固生堂與公立醫(yī)院建立醫(yī)聯(lián)體合作，本質(zhì)是公立中醫(yī)院通過把中醫(yī)生通過固生堂擴散到基層，讓渡一小部分門診利益，篩選出來有中醫(yī)認(rèn)可度的大病住院患者，導(dǎo)流至公立中醫(yī)院，這是共贏。

固生堂與公立中醫(yī)院，不僅不是敵人，還是盟友。非要說敵人的話，其實是西醫(yī)醫(yī)院。因為中醫(yī)聯(lián)盟實質(zhì)上是通過中醫(yī)門診，在基層引導(dǎo)老百姓看中醫(yī)的習(xí)慣。所以，為什么別的行業(yè)異地擴張如此不易，固生堂在全國的擴張卻看起來駕輕就熟？店還沒開呢，醫(yī)聯(lián)體協(xié)議先搞定了，外部利益重構(gòu)先完成了。這是商業(yè)模式方面的環(huán)環(huán)相扣。

圖：醫(yī)聯(lián)體相關(guān)政策，來源：太平洋研究院

從企業(yè)與公立醫(yī)院的身份關(guān)系，就能簡單看出三種商業(yè)模式的難易程度了。在擴張之中，這種商業(yè)模式帶來的難度被進一步被放大。愛爾眼科的擴張以體外自建為主。省會、地級市、縣城三級連鎖，還有視光中心這個毛細(xì)血管，網(wǎng)絡(luò)布局明確，全國都是空間。�？崎T診型的醫(yī)院，雖說是自建，也不過是租物業(yè)、裝修、設(shè)備配套這些事，普通地級市三四千萬的資本開支基本上夠了，模型跑通之后是可以快速擴張的，新店的孵化期在體外完成，容錯機制相當(dāng)完善。更不要說還有十分成熟的體外并購基金，整體擴張模式清晰且高效。

圖：愛爾分級連鎖體系，來源：華西證券

海吉亞的擴張有兩個思路，自建或者并購，但哪一條都是不輕松之路。如果按自建討論，全國基層都是空間，天花板也很高。但綜合醫(yī)院的資本開支動則幾億，土地要買、大樓要建、配套設(shè)備和人員安排都更復(fù)雜，現(xiàn)金回收需要的時間更長。花錢多、時間長，擴張慢。時間是有價值的，資金是有成本的，生意太慢，年化回報率是要打折的，價值也就打折。

圖：海吉亞醫(yī)療運營醫(yī)院情況，來源：太平洋研究院

如何才能更快？并購。但問題也應(yīng)運而生，全國看起來市場很大，可市面上每年能用于交易且有一定規(guī)模的民營醫(yī)院只有七八個，全部有并購意向的企業(yè)圍著這么小的池子挑來挑去，能以合理價格順利落地本身就很不容易了，更不要說還有前文提及的利益重構(gòu)問題。

總之，海吉亞靠并購?fù)聘咴鏊伲�本身不確定性就很大，而且即便一切順利，上市公司但凡體量稍微大一點，它的后續(xù)增速就會快速下臺階。如果想要提速，而自身造血又跟不上，就只能融資，需要股價的支撐。這是企業(yè)增長模式方面的環(huán)環(huán)相扣，但容錯機制幾乎沒有，任何一個環(huán)節(jié)遇到挫折，可能牽一發(fā)動全身。固生堂的擴張同樣可以收購和自建并舉。但特殊之處在于，固生堂的商業(yè)模式本身就有極強的健壯性，收購還是自建區(qū)別并不算大。

中醫(yī)連鎖的擴張是要素先行，然后才有門店，門店只是各項要素變現(xiàn)的工具。要素是內(nèi)容，門店只是形式。這跟其他所有民營醫(yī)療都是相反的�，F(xiàn)階段，固生堂正在積攢中醫(yī)資源，其或許已經(jīng)具備了更大的變現(xiàn)能力，只不過受到門店網(wǎng)絡(luò)限制，暫時只能展現(xiàn)出16.25億的規(guī)模。固生堂的門店，實質(zhì)上可以分好幾種，比如承接公立名醫(yī)多點執(zhí)業(yè)的門店、扎根社區(qū)以自有年輕醫(yī)生服務(wù)周邊居民為主的門店、�？铺厣�門店等，兼顧標(biāo)準(zhǔn)與多元。

再回到門店投資，新建1000平左右的店，前期投入不到500萬，還會拿出來部分股權(quán)，以一定的估值開放給大牛中醫(yī)生，實際投資會小于500萬。并購店，往往就是1-1.2倍PS，算非常便宜了（海吉亞收購蘇州永鼎3.4倍PS，收購賀州廣濟1.8倍PS），擴張難度遠(yuǎn)低于西醫(yī)連鎖。

03機遇：戰(zhàn)略資源具有時間窗口

企業(yè)機遇主要由戰(zhàn)略資源和時間窗口兩個維度所決定。戰(zhàn)略資源，主要聚焦兩個層面，一是醫(yī)生，重要性毫無疑問；二是醫(yī)保，即使醫(yī)保收入占比并不高，但也事關(guān)流量漏斗，重要性不容低估。時間窗口則主要是政策針對性的鼓勵支持，有利于降低商業(yè)環(huán)境復(fù)雜度。愛爾眼科，或者說全部民營醫(yī)療，時間窗口是此前政策對社會辦醫(yī)的強力支持，這一點無需過多贅述。

戰(zhàn)略資源則在醫(yī)生層面，最重要的是國家在2014-2015年正式推進的事業(yè)單位改革（包括軍改），把大量人才推向市場。非營利性醫(yī)療機構(gòu)（不含鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）屬于公益二類事業(yè)單位，主要是差額撥款單位，改革后，公立醫(yī)院保留事業(yè)單位性質(zhì)，但是取消事業(yè)編制，實行全員合同制，合同制等于取消鐵飯碗，是要競爭上崗的。改革前事業(yè)單位人員不需要繳納社保，養(yǎng)老金和醫(yī)保由單位或者國家提供；改革之后，這些優(yōu)勢沒了，利益得自己掙去。

公立人才推向市場，民營醫(yī)療可以放開手承接，在2015年意識到這一點的民營醫(yī)療，產(chǎn)業(yè)專注度是極其高的，因此也換來了企業(yè)快速成長。愛爾眼科在當(dāng)時推出合伙人計劃，通策醫(yī)療在2015年發(fā)起建立全國六大存濟。假如沒有疫情，這個自2015年開始的巨大改革是不會停下腳步的。關(guān)于教育、醫(yī)療、住房三座大山的討論，義務(wù)教育本來就是一類公益單位，民營過度發(fā)展存在底層邏輯上的瑕疵，但醫(yī)療是二類公益單位，民營發(fā)展是毫無問題的，政府可以想辦法促進降價照顧民意，但不可能動搖改革的大方向。

然而，恰恰是疫情讓國家意識到，公立的主體地位極端重要，在大的方向上是否會掉頭，就很難說清楚了。目前來看，政策沒有明確給社會辦醫(yī)設(shè)限，但公立的卻在擴張，人才溢出紅利期已經(jīng)過去。醫(yī)保對于基礎(chǔ)流量至關(guān)重要，在醫(yī)保不差錢的年代，這也是底層紅利，幫助民營醫(yī)療實現(xiàn)了廣泛的可接受度。那么當(dāng)下消費醫(yī)療是怎樣的處境呢？醫(yī)生方面，大的公立醫(yī)院溢出紅利期不再，但2022年3月1號開始執(zhí)行的《新醫(yī)師法》，把多點執(zhí)業(yè)寫進去，而中醫(yī)領(lǐng)域恰恰是最習(xí)慣多點執(zhí)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域。

醫(yī)保方面，醫(yī)保缺錢，花錢的口子勒的越來越緊，但卻給中醫(yī)很多實質(zhì)性的傾斜，如機構(gòu)依然可以有25%飲片加成，中醫(yī)相關(guān)病種不納入DRGS考核等。時間窗口，整個中醫(yī)行業(yè)的供給體系，都在被政策驅(qū)動著進一步完善，這是相關(guān)部門的政績所在。

圖：中醫(yī)、口腔和眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)對比，來源：興業(yè)證券

基于此，在溢出紅利消失的情況下，傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)模式的增速將嚴(yán)重放緩，而中醫(yī)連鎖卻是一個例外�；蛟S企業(yè)高速成長的接力棒，正在從傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)傳遞至中醫(yī)連鎖這種新模式手中。（作者：商城路小學(xué)生）

       原文標(biāo)題 : 愛爾眼科們的秘密：醫(yī)療服務(wù)賽道投研框架