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伴隨港股18A政策的推出，醫(yī)藥公司迎來了一波波瀾壯闊的上市潮。過去五年間，共有60家創(chuàng)新型藥企上市，其中不乏百濟(jì)神州這樣引領(lǐng)行業(yè)的龍頭公司。（注：“18A”是指2018年4月,香港聯(lián)合交易所開啟了25年來最大的上市制度改革——在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》,允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)。）按照IPO時(shí)間劃分，2020年和2021年是18A企業(yè)上市巔峰期，分別有14家和20家企業(yè)上市，而在2022年之后，18A企業(yè)融資熱度明顯驟降。因此，中國(guó)18A企業(yè)大致可以分為景氣期（2022年之前）和冷靜期（2022年之后），而那些在景氣期上市的18A企業(yè)們也被我們定義為“第一批18A企業(yè)”。

圖：港股18A企業(yè)IPO數(shù)量，來源：錦緞研究院

時(shí)至今日，即使是第一批18A企業(yè)中最年輕的圣諾醫(yī)藥也上市超過30個(gè)月，可以說它們已經(jīng)是時(shí)候擺脫稚嫩，走向成熟。但不巧的是，目前港股市場(chǎng)極度低迷，18A企業(yè)們也遭到了不同程度的估值回落，在這樣的極端市場(chǎng)中，第一批18A企業(yè)有著怎樣的表現(xiàn)呢？這其中又蘊(yùn)含怎樣的啟示呢？

01頭部公司的答卷 

第一批18A企業(yè)完美地向投資者揭示了創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)。與發(fā)行價(jià)對(duì)比，目前（股價(jià)取7月17日收盤）僅有10%的公司出現(xiàn)股價(jià)上漲，其他公司均不同程度的發(fā)生股價(jià)下跌，甚至超過一半的公司股價(jià)跌幅在70%以上。

圖：第一批18A公司股價(jià)漲幅，來源：錦緞研究院

第一批18A公司的股價(jià)漲幅中位數(shù)更是達(dá)到驚人的-71.8%，這是一個(gè)極為可怕的數(shù)字，它意味著如果投資者有幸參與第一批18A公司打新，并長(zhǎng)期持有至今，那么破發(fā)只是一件很正常的事情，甚至有一半以上的概率虧損超過七成，。之所以出現(xiàn)如此離譜的數(shù)據(jù)，一方面是因?yàn)橹�前港�?8A泡沫太大，另一方面則是如今港股投資者早已噤若寒蟬。

其實(shí)，無論是之前的瘋狂泡沫，還是如今的悲觀預(yù)期，都是一種非理性的市場(chǎng)。第一批18A藥企肯定沒有那么好，但其實(shí)也沒有那么壞，這種資本市場(chǎng)冷熱的切換是一件正常的事情，同時(shí)也孕育了無限投資機(jī)會(huì)。即使是在如此寒冷的市場(chǎng)中，第一批18A企業(yè)中依然出現(xiàn)兩家漲幅超過100%的公司，分別為信達(dá)生物的132.1%和康方生物的129.3%。此外，君實(shí)生物、康希諾生物、百濟(jì)神州也均出現(xiàn)不同程度的股價(jià)上漲。

圖：股價(jià)表現(xiàn)較好的前十家公司，來源：錦緞研究院

縱觀較發(fā)行價(jià)出現(xiàn)上漲的這些公司，均是已經(jīng)得到市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)。百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物是國(guó)內(nèi)PD-1抑制劑龍頭，它們已經(jīng)向市場(chǎng)證明了自身的價(jià)值；康方生物連續(xù)實(shí)現(xiàn)雙抗藥物的突破，同樣成為目前市場(chǎng)中炙手可熱的新星；康希諾生物則是在之前疫情中有不俗表現(xiàn)，得到了一批堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資者。除上述5家公司外，康諾亞-B、康寧杰瑞制藥-B、諾輝健康、圣諾醫(yī)藥-B、榮昌生物雖然股價(jià)出現(xiàn)下跌，但跌幅均在20%以內(nèi)，它們的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)足夠在第一批18A企業(yè)中領(lǐng)跑。

整體來看，這10家股價(jià)表現(xiàn)給力的公司均已經(jīng)向市場(chǎng)交出了一份及格的答卷，如百濟(jì)神州、君實(shí)生物、信達(dá)生物、康希諾生物、康寧杰瑞、諾輝生物已經(jīng)證明自身的經(jīng)營(yíng)能力，率先脫掉“B”的帽子。雖然康諾亞-B、康寧杰瑞制藥-B的答卷并不完美，出現(xiàn)管線延期的情況，但市場(chǎng)依然肯定了它們過去幾年所做的努力。曾幾何時(shí)，18A被視為“夢(mèng)想”之地，只要老板敢想，就能獲得好的股價(jià)。當(dāng)不少投資者沉浸在“夢(mèng)想”的海洋中時(shí)，一批18A企業(yè)卻用實(shí)際行動(dòng)告訴投資者，腳踏實(shí)地的干才是決定股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的唯一驅(qū)動(dòng)力。

02當(dāng)“畫餅”逐漸失效

對(duì)于專注于創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的18A企業(yè)而言，“畫餅”是它們必須具備的能力，因?yàn)楣芾韺有枰�讓投資者看到公司的價(jià)值。如果“畫餅”得當(dāng)，那么它就是一副壯闊的戰(zhàn)略“藍(lán)圖”，但如果“畫餅”失效，迎接公司的就只會(huì)是投資者的倒戈相向。在我們的統(tǒng)計(jì)中，共有15家公司的股價(jià)較發(fā)行價(jià)出現(xiàn)80%以上的跌幅，堃博醫(yī)療-B、嘉和生物-B、三葉草生物-B、德琪醫(yī)藥-B四家公司的股價(jià)跌幅甚至超過了90%以上。到底是何原因造成這些18A公司股價(jià)暴跌的呢？其實(shí)主要有賽道預(yù)期、管線預(yù)期兩方面原因。

圖：股價(jià)跌幅超80%的第一批18A公司，來源：錦緞研究院

（1）賽道預(yù)期破滅

投資講究長(zhǎng)坡厚雪，這揭示了一條優(yōu)秀賽道的重要性。對(duì)于創(chuàng)新型業(yè)務(wù)為主的18A公司而言，賽道的景氣程度更是尤為重要。即使一家公司有著優(yōu)秀的投資者與管理層，但卻處于一個(gè)暗淡的賽道中，那么它也并非一個(gè)優(yōu)秀的投資標(biāo)的。心通醫(yī)療-B、藥明巨諾-B和鷹瞳科技-B等就是賽道預(yù)期破滅的典型案例。心通醫(yī)療-B身處心臟主動(dòng)脈瓣這一高端賽道，通過微創(chuàng)手術(shù)的方式治療患者的心臟疾病，使得這個(gè)賽道看上去十分“高精尖”。然而，就是這樣一個(gè)“高精尖”賽道中，卻在短短兩年時(shí)間內(nèi)涌現(xiàn)了啟明醫(yī)療-B、心通醫(yī)療-B、沛嘉醫(yī)療-B這三家公司。這本該是一個(gè)可以吃到國(guó)產(chǎn)替代紅利的藍(lán)海賽道，卻因?yàn)榧ち业母?jìng)爭(zhēng)而生生變成一個(gè)紅海搏殺的戰(zhàn)場(chǎng)。

心臟瓣膜本就售價(jià)高昂，而微創(chuàng)手術(shù)仍屬于高端產(chǎn)品，多用于老年患者和高端市場(chǎng)，因此整個(gè)市場(chǎng)的天花板其實(shí)并不高。再加上各家產(chǎn)品差異性有限，并不能形成強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，因此在三家公司的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)下，這條曾經(jīng)“高大上”的賽道正陷于持續(xù)內(nèi)卷之中。同樣被賽道所累的還有藥明巨諾-B。作為國(guó)內(nèi)第二款獲批的CAR-T產(chǎn)品，藥明巨諾的倍諾達(dá)一度備受期待，然而129萬的天價(jià)最終讓這款產(chǎn)品的商業(yè)化舉步維艱。CAR-T療法固然是一項(xiàng)潛力很大的產(chǎn)品，但即使在美國(guó)也并不是普通人能輕易負(fù)擔(dān)的。理想與現(xiàn)實(shí)的巨大差異，導(dǎo)致CAR-T療法在國(guó)內(nèi)進(jìn)展并不如意，也降低了市場(chǎng)對(duì)于藥明巨諾的預(yù)期，就連藥明系也在2021年通過配售的方式大幅減持了公司股份。

（2）管線預(yù)期破滅

對(duì)于處于商業(yè)化前期的18A公司而言，核心管線的預(yù)期至關(guān)重要，因?yàn)樗鼪Q定公司未來能到達(dá)怎樣的高度。正是基于當(dāng)初較高的管線預(yù)期，因此第一批18A公司才能在商業(yè)化前期就獲得不錯(cuò)的估值。但這種預(yù)期是會(huì)隨著時(shí)間變化的，如果核心管線沒有達(dá)到之前的預(yù)期，那么顯然公司也將失去投資者的青睞。嘉和生物-B、德琪醫(yī)藥-B、歌禮藥業(yè)-B等就是這一類型的代表。

嘉和生物-B于2020年10月上市，背靠泰格醫(yī)藥、高瓴資本等明星投資者人，獲得了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。當(dāng)時(shí)嘉和生物-B進(jìn)度最快的產(chǎn)品為PD-1抑制劑杰洛利單抗，這是全球首個(gè)外周T細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥獲PD-1產(chǎn)品，并獲得優(yōu)先審評(píng)。那個(gè)時(shí)候國(guó)內(nèi)PD-1市場(chǎng)還不算內(nèi)卷，除“四小龍”外再無其他產(chǎn)品上市，因此嘉和生物-B憑借PD-1產(chǎn)品拉高了市場(chǎng)的預(yù)期。然而，這款PD-1產(chǎn)品卻始終無法上市，最終在今年6月被公司放棄。在沒有PD-1抑制劑這塊“金字招牌”后，嘉和生物-B自然也難以再回到以前的高預(yù)期了。

圖：嘉和生物IPO時(shí)在研管線，來源：招股書

與嘉和生物-B處境類似的還有德琪醫(yī)藥-B，雖然它的核心產(chǎn)品希維奧已經(jīng)成功商業(yè)化，但卻并沒有達(dá)到市場(chǎng)之前的預(yù)期。希維奧是一款基于冷門機(jī)制XPO1的SINE化合物藥物，全球聚焦這一領(lǐng)域的藥企并不多，美國(guó)Karyopharm公司在XPO1靶點(diǎn)擁有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力，而德琪醫(yī)藥的核心技術(shù)也正是從Karyopharm授權(quán)引進(jìn)。盡管希維奧已經(jīng)在全球多個(gè)國(guó)家上市，但其2022年卻僅收獲了1.6億元的營(yíng)收，這不僅讓市場(chǎng)對(duì)XPO1藥物的前景產(chǎn)生質(zhì)疑。德琪醫(yī)藥始終強(qiáng)調(diào)公司管線的差異化，但卻從未印證XPO1靶點(diǎn)有怎樣的市場(chǎng)前景，這或許是最讓投資者失望的地方。

0318A公司的“褪新時(shí)刻” 

進(jìn)入股市的投資者，無一例外都是逐利的，他們追求的是能夠帶來財(cái)富效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。伴隨第一批18A公司股價(jià)走勢(shì)的分化，18A這個(gè)標(biāo)簽儼然到了“褪新時(shí)刻”。18A公司最值錢的是預(yù)期，但它們卻不能依靠預(yù)期過一輩子，想要真正的獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，18A公司必須學(xué)會(huì)從夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。前沿的靶點(diǎn)也好，領(lǐng)先的技術(shù)也罷，這些技術(shù)層面的優(yōu)勢(shì)如果無法落到商業(yè)化層面，那么投資者是不會(huì)為了“夢(mèng)想”而買單的。18A公司想要征服投資者很簡(jiǎn)單，那就是時(shí)刻向投資者證明它們有將預(yù)期變?yōu)闃I(yè)績(jī)的能力。

在這些股價(jià)慘淡的第一批18A公司中，必定有專注前沿技術(shù)而被市場(chǎng)低估的，而之所以遭到低估歸根到底還是因?yàn)樽陨頉]有很好的向投資者講清楚“商業(yè)模式”。研發(fā)固然是18A公司最重要的東西，但將產(chǎn)品最終賣出去，并讓投資者堅(jiān)信這么做是可持續(xù)的也同樣重要。概括而論，第一批18A公司們不應(yīng)該再將自己定義為“唯創(chuàng)新論”的產(chǎn)業(yè)公司，而是應(yīng)該更多的思考如何形成穩(wěn)健的產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。

賣產(chǎn)品也好，賣服務(wù)也罷，如何將自己的生意做大，并且建立護(hù)城河，這才是投資者最關(guān)心的問題。18A不應(yīng)該成為企業(yè)的保護(hù)色，管理層也切勿停留在教條思想中。故事只是一個(gè)故事，而生意就是一樁生意，一則故事可能短時(shí)間內(nèi)被當(dāng)做生意賣出去，但長(zhǎng)期而言沒有人會(huì)一直為了故事而買單。

       原文標(biāo)題 : 第一批18A藥企的“褪新時(shí)刻”