風(fēng)物長宜放眼量！

作者：于照野

編輯：之南

風(fēng)品：沈禾 惠峰

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

張磊在《價(jià)值》中指出，投資目標(biāo)是盈利還是實(shí)現(xiàn)某種社會(huì)理想，其間平衡必須把握。

隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、四新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，商業(yè)模式層層進(jìn)化，很多中長期虧損的企業(yè)也能成為資本香餑餑。

不過本質(zhì)上，還是殊道同歸。虧損目的最終還是建造壁壘、贏在未來、達(dá)到盈利拐點(diǎn)。畢竟，投資者追求的是投資回報(bào)。尤其接受過諸多畫餅企業(yè)暴雷教育后，市場(chǎng)更在意企業(yè)的盈利邏輯、能力，何時(shí)產(chǎn)生真金白銀。

審視“流血”上市的IPO企業(yè)，上述價(jià)值討論更加針鋒相對(duì)。

接（上）文：

據(jù)此前招股書，2019年至2021年，多點(diǎn)研發(fā)開支為2.27億元、4.44億元、6.14億元，占當(dāng)期總收入比85.9%、91.2%、58.8%；銷售及營銷開支為3.75億元、3.34億元、6.08億元，占當(dāng)期總收入比141.8%、68.6%、58.1%。

僅此兩項(xiàng)支出就超過了收入，怎能不虧？

零售電商行業(yè)專家莊帥認(rèn)為，由于多點(diǎn)前期技術(shù)投入太大，加上商超業(yè)態(tài)這幾年的競(jìng)爭(zhēng)激烈，增長壓力越來越大，收益下降導(dǎo)致多點(diǎn)無法很好實(shí)現(xiàn)其通過銷售分成的模式盈利。

業(yè)務(wù)模塊變化也值注意。起初，電子商務(wù)服務(wù)云是多點(diǎn)主要業(yè)務(wù)，隨后零售核心服務(wù)云開始扛起大梁。

2019年，多點(diǎn)電子商務(wù)服務(wù)云收入占比64.53%，零售核心服務(wù)云占比僅33.8%；而到了2022年，前者占比29.81%，后者升至58.66%。

此消彼此間，意味著多點(diǎn)業(yè)務(wù)獨(dú)立性、特色性加強(qiáng)。走出舒適圈、擁抱變化值得肯定。

只是，放眼零售核心服務(wù)云賽道，可謂強(qiáng)敵環(huán)伺，持續(xù)分羹并不容易。除上市公司有贊、微盟、悅商集團(tuán)、光云科技、美登科技外，還有正在IPO的聚水潭、聚寶贊、企邁科技等。

多點(diǎn)也坦承，零售云解決方案市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，特點(diǎn)是快速的市場(chǎng)變化及技術(shù)變革，從而催生新市場(chǎng)進(jìn)入者及資金充足的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，以及新業(yè)務(wù)模式。

除了虧損，多點(diǎn)對(duì)物美集團(tuán)的過重依賴也是輿論焦點(diǎn)。畢竟，多點(diǎn)是物美一手“奶”大的。

關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)最能說明問題。報(bào)告期內(nèi)，多點(diǎn)總收益的69.8%、70.2%、76.6%及83.1%分別來自包括物美集團(tuán)在內(nèi)的前五大客戶提供的服務(wù)。其中，來自物美集團(tuán)的收益占比為54.5%、45.3%、44.1%及50.9%。

收益占據(jù)半壁，對(duì)母公司依賴性之重肉眼可見。招股亦坦言，多點(diǎn)“嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)實(shí)體”。自然引發(fā)外界對(duì)企業(yè)發(fā)展獨(dú)立性、業(yè)績成色、可持續(xù)性、核心競(jìng)爭(zhēng)力的質(zhì)疑。

2020年至2022年，多點(diǎn)Dmall服務(wù)的客戶企業(yè)量從73家增至435家，而2023年一季度降為380家。是否已有“危險(xiǎn)”信號(hào)？

此外，赴港上市還要面臨一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。比如個(gè)人信息保護(hù)、數(shù)據(jù)安全等。

2023年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求》：

要求多點(diǎn)就股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的合規(guī)性、是否履行了外匯管理等境內(nèi)監(jiān)管程序、開發(fā)運(yùn)營的App和小程序收集及儲(chǔ)存的用戶信息規(guī)模是否符合個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全等法律法規(guī)、公司的獨(dú)立性和關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性等四問題作出詳細(xì)說明。

3

5款藥物在研仍未商業(yè)化 

對(duì)賭壓力大不

另外，醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)也是虧損“扎堆區(qū)”。

眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)長周期、重投入、不確定性較強(qiáng)，高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存，最需資本助力。即便強(qiáng)如百濟(jì)神州，上市后亦依賴二級(jí)市場(chǎng)不斷輸血。

2023年5月30日，君圣泰向港交所遞交招股書。作為一家全球一體化生物制藥公司，其專注治療代謝及消化系統(tǒng)疾病。目前已自主開發(fā)包含5款候選產(chǎn)品的產(chǎn)品管線，涵蓋9種適應(yīng)癥。

2021-2022年，公司分別收益1382.1萬元、2058.1萬元，虧損2.17億元、2.24億元。

持續(xù)虧損背后，是仍無產(chǎn)品商業(yè)化的窘境。君圣泰透露，公司核心戰(zhàn)略是繼續(xù)對(duì)候選藥物持續(xù)投資，而營運(yùn)以來公司已消耗了大量現(xiàn)金。

2021-2022年，君圣泰研發(fā)成本8401.2萬元、1.83億元，其中超九成投入在核心產(chǎn)品HTD1801中，分別為7600萬元及1.74億元。

招股書提醒：公司可能無法及時(shí)將候選藥物商業(yè)化，如果候選藥物未能表現(xiàn)出令監(jiān)管機(jī)構(gòu)滿意的安全性及療效，或在其他方面未能產(chǎn)生積極的結(jié)果，公司可能在完成候選藥物的開發(fā)和商業(yè)化方面產(chǎn)生額外的成本或出現(xiàn)延遲，甚或最終無法完成候選藥物的開發(fā)和商業(yè)化。

深入一度看，這已是降本后的結(jié)果。君圣泰近兩年研發(fā)成本中，第三方合約開支分別為5305.8萬元和1.2億元，占比63%、68%。

行業(yè)分析師郭興表示，研發(fā)外包可以一定程度上提升效率、減少投入。不過，君圣泰第三方合約開支內(nèi)容涵蓋了候選藥物的早期發(fā)現(xiàn)開支、臨床前開支、臨床開發(fā)開支，難免讓外界對(duì)公司實(shí)際研發(fā)試驗(yàn)力產(chǎn)生疑慮。

據(jù)招股書披露的管線圖，君圣泰目前還沒有產(chǎn)品進(jìn)入III期臨床。據(jù)智通財(cái)經(jīng)，公司五款管線產(chǎn)品進(jìn)度最快的也要2025年進(jìn)行上市申請(qǐng)。據(jù)中新經(jīng)緯，君圣泰醫(yī)藥預(yù)計(jì),2025年在中國提交HTD1801的首個(gè)新藥上市申請(qǐng)。

換言之，短期內(nèi)企業(yè)業(yè)績?nèi)噪y起量、虧損仍是常態(tài)。截至2022年末，君圣泰賬上資金2.73億元，較2021年末的7.65億元下降64%，負(fù)債總額超13億元，凈負(fù)債4.7億元。公司經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金流1.72億元。財(cái)務(wù)壓力肉眼可見。

由此，上市“補(bǔ)血”就顯得急迫。然面對(duì)研發(fā)及后續(xù)商業(yè)化的不確定性，投資者也需反復(fù)權(quán)衡，能否搏個(gè)好估值仍需時(shí)間作答。

招股書顯示，此次IPO募集資金將用于為核心產(chǎn)品HTD1801的臨床研發(fā)活動(dòng)、注冊(cè)備案及獲批后研究所用等領(lǐng)域。

需指出的是，與極兔相似，君圣泰也有“對(duì)賭”壓身。

2022年9月，君圣泰與部分投資者簽訂股東協(xié)議，約定該部分投資者享有資訊權(quán)、登記權(quán)、股息權(quán)、優(yōu)先清盤權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)及共同銷售權(quán)、董事提名權(quán)、如無上市則可行使的領(lǐng)售及贖回權(quán)，以及轉(zhuǎn)換權(quán)及反攤薄權(quán)等。

同時(shí)約定，遞交招股書后上述對(duì)賭協(xié)議自動(dòng)暫停。但若公司上市進(jìn)程未能在與各訂約方協(xié)定的相關(guān)贖回恢復(fù)日期前完成，則有關(guān)已暫停贖回權(quán)將會(huì)恢復(fù)執(zhí)行。

4

夯實(shí)內(nèi)功、建高階護(hù)城河 

一次向新而行

客觀而言，企業(yè)發(fā)展從不是一場(chǎng)短期沖刺，而是考驗(yàn)?zāi)托皂g性、持久力的馬拉松。

張磊在《價(jià)值》一書中指出，實(shí)踐告訴人們，方法和策略能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但對(duì)長期主義的信仰卻能贏得未來。

沒錯(cuò)，做企業(yè)需要長情，做價(jià)值投資亦如此。拋開問題槽點(diǎn)，IPO本身是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條捷徑，個(gè)中的發(fā)展活力信心需要被肯定。

聚焦極兔，穩(wěn)比快更重要。本次IPO，也可視為企業(yè)夯實(shí)內(nèi)功、修建高階護(hù)城河的關(guān)鍵一躍。

極兔預(yù)期市值超800億港元，盡管暫未公開募資金額，但招股書明確指出，此次募資將用于拓寬物流網(wǎng)絡(luò)，升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施、強(qiáng)化分揀及倉儲(chǔ)能力及容量、開拓新市場(chǎng)及擴(kuò)大服務(wù)范圍、研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新等。

可見，極兔已意識(shí)到自身短板，正在向基本功“補(bǔ)課”、夯實(shí)品質(zhì)體驗(yàn)、全產(chǎn)鏈把控力。既要快更要穩(wěn)、既要大更要強(qiáng)，這無疑是一個(gè)高階護(hù)城河躍升的開始，對(duì)投資者應(yīng)是一個(gè)誘人故事。

審視多點(diǎn)，經(jīng)過集團(tuán)數(shù)年培育、業(yè)務(wù)協(xié)同，企業(yè)自我造血力在逐漸養(yǎng)成。得益零售核心服務(wù)云的快速轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善了公司毛利率：從2020年的7.5%提至2022年的44.6%，2023年一季度達(dá)到46%。

同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易也非完全壞事，只要足夠透明、合規(guī)、真實(shí)，強(qiáng)大業(yè)務(wù)協(xié)同潛力仍將為企業(yè)高效成長帶來想象空間。

至于君圣泰，身處方興未艾的創(chuàng)新藥賽道，投資者的容錯(cuò)率容虧性理應(yīng)更高些。手握多條在研管線、且賽道前景可期，后續(xù)潛力讓其得到海普瑞、前海海創(chuàng)、越秀金蟬四期等資本認(rèn)可。完成IPO前最后一輪融資后，君圣泰估值達(dá)到5.37億美元。

值得一提的是，雖然產(chǎn)品尚未上市，君圣泰卻已針對(duì)HTD1801授出權(quán)益。2020年8月，其與深圳市海普瑞藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司簽訂對(duì)外授權(quán)協(xié)議，推動(dòng)含有HTD1801的創(chuàng)新藥于歐洲商業(yè)化，海普瑞須就多個(gè)開發(fā)里程碑支付里程碑付款，并在藥物專利期內(nèi)支付分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)款項(xiàng)。

無需累言。上述種種表現(xiàn)看，極兔、多點(diǎn)、君圣泰背負(fù)各式痛點(diǎn)的同時(shí)，也不缺價(jià)值亮點(diǎn)看點(diǎn)、成長期許點(diǎn)。單從此看，此次IPO也是一次向新而行，姑且讓“子彈”再多飛一會(huì)。

在首財(cái)君看來，企業(yè)總是從小到大、從弱到強(qiáng)。真正的價(jià)值玫瑰，需要時(shí)間與耐心沉淀。但是虛火還是真金，肯定有一個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：

虧損不可怕，燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)護(hù)城河、行業(yè)話語權(quán)。如三者兼?zhèn)�，何愁不盈利、不贏在未來。

那么，極兔速遞、多點(diǎn)、君圣泰做到多少、還差多少呢？

風(fēng)物長宜放眼量，天助自助者。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 虧損企業(yè)上市邏輯拆解 極兔、多點(diǎn)、君圣泰的價(jià)值玫瑰（下）