《港灣商業(yè)觀察》施子夫 張楠

日前，藥明生物技術有限公司（簡稱“藥明生物”，02269.HK）發(fā)布公告，建議分拆WUXI XDC CAYMAN INC.（簡稱“藥明合聯(lián)”）并于港交所主板獨立上市。同日，藥明合聯(lián)遞交招股書。

根據公告，藥明合聯(lián)由藥明生物直接擁有60%。于建議上市完成后，藥明合聯(lián)擬仍為藥明生物的附屬公司。藥明生物相信建議分拆符合其公司與股東的整體利益，原因為：

建議分拆可賦能分拆公司發(fā)展其致力于生物偶聯(lián)物的CRDMO，并從ADC開始逐漸拓展至所有生物偶聯(lián)物（即從ADC到XDC）；確立更明確的業(yè)務重心及策略以支持藥明生物的增長；使得藥明生物整體資金及資源配置更為有序高效，同時藥明生物也將受益于持續(xù)合并財務報表以及公司管治、市場溝通、營運及財務透明度的提高，從而為藥明生物及其股東創(chuàng)造價值。

分拆上市，關聯(lián)交易金額仍不少

從財務角度來看，于2022年末，藥明合聯(lián)的收入及利潤（經調整）僅分別占藥明生物的6.5%及不足5%，但通過前述分拆原因又可以明顯看到，對于藥明生物來說，藥明合聯(lián)的分拆上市對集團的意義又較為重大。

支出或許是藥明生物所考慮的關鍵因素之一。正如藥明生物所言，分拆上市將緩解藥明生物為藥明合聯(lián)正在進行的資本支出計劃提供資金的資本需求，并增強藥明合聯(lián)吸引及招聘人才的能力。或也正因如此，藥明生物本次建議分拆上市，被部分市場人士認為資本運作的收益要大于業(yè)務運營的助力。

2020年至2022年及2023前三個月，藥明合聯(lián)分別實現(xiàn)了9635.3萬元、3.1億元、9.9億元及4.9億元的營收，錄得凈利潤2629.9萬元、5493萬元、1.6億元及8067.1萬元。從2023年一季度的業(yè)績來看，2023年全年再度實現(xiàn)業(yè)績正增長的難度不大。

報告期內的業(yè)績增長，藥明合聯(lián)一部分享受到所處細分領域的市場增長拐點，一部分受益與藥明生物及藥明康德之間各種形式的合作，如有關抗體連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)、生產及質量檢測服務、原材料采購服務、項目管理服務及海外技術支持服務等。

2020年至2022年，藥明合聯(lián)與藥明生物的不獲豁免持續(xù)關連交易金額分別為5150萬元、2.53億元及7.95億元。2021年及2022年，藥明合聯(lián)與與藥明康德（603259.SH）的不獲豁免持續(xù)關連交易金額分別為2330萬元及1.38億元。

招股書中明確指出，若藥明生物及藥明康德未能繼續(xù)與公司合作、向公司提供支持、或以不可接受的方式開展業(yè)務或采取其他損害公司利益的行動，公司可能須就合作或支持與其重新磋商，或嘗試接洽其他業(yè)務伙伴作為替代，這可能昂貴、耗時且對公司的經營造成干擾。若無法維持與藥明生物或藥明康德的關系，公司的業(yè)務及經營可能會受到嚴重干擾，這可能對經營業(yè)績及財務狀況造成重大不利影響。

不僅如此，藥明生物或藥明康德與公司之間可能在多個領域（例如雇員及人才招聘）產生利益沖突。“盡管本公司將成為一家獨立上市公司，只要藥明生物及合全藥業(yè)仍為公司的控股股東，公司預期仍將作為控股股東的附屬公司或聯(lián)屬公司經營。他們可能不時作出認為符合其業(yè)務及股東整體最佳利益的戰(zhàn)略決定。這些決定可能有別于公司自行作出的決定。他們有關公司或公司業(yè)務的決定可能以有利于其的方式解決，這可能與公司及其他股東的利益不一致。”

 市場份額能否進一步擴大？

對于一般情況下分拆企業(yè)上市的估值，香頌資本董事沈萌向《港灣商業(yè)觀察》解答道，分拆不一定會得到更高的估值，分拆的主要目的是當具有多個不同估值的業(yè)務時，可以通過分拆將原本各業(yè)務的估值最大化，避免出現(xiàn)短板原因導致估值被低估。

在業(yè)務關系方面，沈萌指出分拆時存在對母公司的高度依賴是正常的，但如果未來成長依然依賴母公司，可能就難以得到投資者的認可。而對藥明生物而言，通過分拆子公司，可以讓各個板塊的估值透明化，避免高估值業(yè)務被低估值業(yè)務拖累。

業(yè)務方面，藥明合聯(lián)是專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場的CRDMO。“抗體藥物偶聯(lián)物”或“ADC”指一類新興的高效抗癌生物藥品，CRDMO指主要為制藥、生物技術行業(yè)提供發(fā)現(xiàn)、CMC及制造服務的公司，也就是端到端一體化小分子藥物醫(yī)藥外包，包含了從藥物研發(fā)至藥物上市的全周期服務。這一商業(yè)模式的帶頭人正是藥明生物及藥明康德。

公司聚焦的ADC市場近年增長明顯，但競爭也同樣激烈。據悉，全球已獲批準的ADC藥物有15款，其中自2018年以來獲批準11款，自2021年以來獲批準4款。

值得注意的是，自2018年以來，每年有15至57款ADC候選藥物進入臨床試驗。截至2023年3月31日，全球有500多項正在進行的臨床試驗，涉及222款ADC候選藥物，其中分別有130款、75款及17款正進行I期、II期及III期臨床試驗。

ADC發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造過程中面臨著一系列的挑戰(zhàn)。首先，要成功發(fā)現(xiàn)及產生穩(wěn)定的抗體及高純度的有效載荷連接子需要跨學科的專業(yè)知識。在進入CMC程序之前，可能需要大量時間及資源通過全面的物理化學及可開發(fā)性評估來驗證先導分子的偶聯(lián)能力及穩(wěn)定性。根據招股書披露，制劑開發(fā)過程因涉及抗體中間體及ADC原料藥和藥物產品的制劑而變得復雜。與單純的抗體相比，這通常需要加倍的工作。

目前，全球ADC外包服務市場呈現(xiàn)出相對集中的格局，2022年收入排名前五的參與者合計占據50%的市場份額。根據弗若斯特沙利文的資料，按2022年的收入計，藥明合聯(lián)位居全球ADC外包服務市場第二，市場份額約9.8%。這與市場最大參與者21.4%的市場份額尚有一定的差距。（港灣財經出品）

       原文標題 : 藥明生物分拆藥明合聯(lián)：關聯(lián)交易下的深度依賴，市場份額競技承壓