2004年，雅典奧運(yùn)會(huì)上，劉翔以12秒88的成績(jī)贏得了男子110米跨欄金牌，榮獲亞洲“飛人”之稱(chēng)。然而，自2008年開(kāi)始，劉翔開(kāi)始受慢性膝傷和跟腱炎的折磨，盡管付出了長(zhǎng)時(shí)間的康復(fù)和訓(xùn)練，但在2012年倫敦奧運(yùn)會(huì)前，他再次受到膝蓋損傷的影響，導(dǎo)致無(wú)法參加比賽，這也宣告著他職業(yè)生涯的結(jié)束；

林丹，是中國(guó)羽毛球隊(duì)的傳奇人物之一，曾在奧運(yùn)會(huì)和世界錦標(biāo)賽中贏得66次男單冠軍，他的職業(yè)生涯也伴隨著滑膜炎、肩部肌肉拉傷等病痛困擾，在2019年全英羽毛球公開(kāi)賽比賽中，林丹的左腿肌肉出現(xiàn)痙攣，不得不在比賽中退場(chǎng)；

作為中國(guó)拳擊運(yùn)動(dòng)員中最具代表性的人物之一，鄒市明共爭(zhēng)奪5塊金牌，而在這背后，從跟腱到腰肌，多處老傷一直伴隨著他的整個(gè)運(yùn)動(dòng)生涯。轉(zhuǎn)職業(yè)拳擊之后，傷病更是如影隨形，多次比賽和訓(xùn)練后，鄒市明的左眼視力逐漸惡化，最終只剩下了0.1，已經(jīng)達(dá)到殘疾人的標(biāo)準(zhǔn)。

因嚴(yán)重的運(yùn)動(dòng)損傷而遺憾結(jié)束運(yùn)動(dòng)生涯的例子不勝枚舉，不僅是專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)員，日常生活中，人們運(yùn)動(dòng)時(shí)，也極易出現(xiàn)肌肉拉傷、韌帶損傷、關(guān)節(jié)損傷、腰扭傷、骨折、挫傷等損傷的情況。

運(yùn)動(dòng)損傷的存在，讓嗅覺(jué)靈敏的創(chuàng)業(yè)者看到了背后潛藏的運(yùn)動(dòng)醫(yī)療商機(jī)，董文興便是其中之一，他聯(lián)合聶洪鑫和陳灝共同創(chuàng)辦了北京天星醫(yī)療股份有限公司（下稱(chēng)“天星醫(yī)療”）。近年來(lái)，天星醫(yī)療業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，并在前不久向上交所遞交了招股說(shuō)明書(shū)，擬沖刺科創(chuàng)板上市。

此次IPO，天星醫(yī)療擬募集資金10.93億元，這一金額遠(yuǎn)高于公司最新體量，擬募集資金達(dá)到了總資產(chǎn)的近三倍。而募資補(bǔ)流的背后，公司賬上也并不缺錢(qián)，且各期均無(wú)長(zhǎng)短期借款，天星醫(yī)療此番“獅子大開(kāi)口”，受到業(yè)內(nèi)頻頻質(zhì)疑。

一、創(chuàng)始人之一離場(chǎng)，切割關(guān)聯(lián)交易

三人行必有我?guī)�，作為天星醫(yī)療的創(chuàng)始人，董文興、聶洪鑫和陳灝各有所長(zhǎng)。

董文興是技術(shù)擔(dān)當(dāng)，其博士畢業(yè)于哈爾濱工業(yè)大學(xué)先進(jìn)制造專(zhuān)業(yè)，創(chuàng)業(yè)之前曾先后擔(dān)任北京星航機(jī)電設(shè)備廠工程師、國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局醫(yī)療器械技術(shù)審評(píng)中心審評(píng)員、長(zhǎng)春圣博瑪副總經(jīng)理，擁有可吸收材料領(lǐng)域的技術(shù)能力及專(zhuān)業(yè)背景。

聶洪鑫則提供資金支持，其擁有醫(yī)療器械領(lǐng)域及其他投資領(lǐng)域豐富的投資及產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目前，聶洪鑫旗下所有企業(yè)有30家，包括北京旌準(zhǔn)醫(yī)療、浙江佰辰醫(yī)療等多家醫(yī)療企業(yè)。另外，陳灝家族控制的廣州天鷹從事運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)，因此，陳灝主要負(fù)責(zé)天星醫(yī)療的生產(chǎn)端。

2017年夏天，看好運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)前景的三人，合伙成立了天星醫(yī)療的前身天星有限，公司注冊(cè)資本為6363.63萬(wàn)元，其中聶洪鑫委托親屬聶為代其以貨幣認(rèn)繳出資3500萬(wàn)元，董文興以專(zhuān)有技術(shù)認(rèn)繳出資2227.27萬(wàn)元，陳灝則分別以貨幣、專(zhuān)有技術(shù)認(rèn)繳出資300萬(wàn)元、336.36萬(wàn)元，三人分別持股55%、35%、10%。

開(kāi)局三個(gè)人，而創(chuàng)業(yè)未半陳灝卻退出了天星醫(yī)療，2019年10月，陳灝將所持公司10%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給聶為，并辭去公司監(jiān)事一職。

陳灝此舉實(shí)際上是為了與天星醫(yī)療之間的關(guān)聯(lián)交易作出切割。2020年-2022年及2023年一季度，天星醫(yī)療均與陳灝擔(dān)任董事的企業(yè)廣州天鷹存在大額關(guān)聯(lián)采購(gòu)。資料顯示，廣州天鷹主要從事刨削刀頭組件、插入器等原材料或半成品的生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

報(bào)告期各期，公司向其采購(gòu)原材料的金額分別為563.44萬(wàn)元、886.43萬(wàn)元、970.22萬(wàn)元及148.05萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別達(dá)53.92%、38.76%、22.97%及14.35%。2020年-2022年，廣州天鷹均為公司第一大供應(yīng)商。

根據(jù)天星醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)曾任關(guān)聯(lián)方陳灝與公司關(guān)聯(lián)關(guān)系認(rèn)定情況，至2020年10月，廣州天鷹已非公司關(guān)聯(lián)方。

二、實(shí)控人0元吞超9000萬(wàn)元股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)始人IPO前低價(jià)套現(xiàn)2.74億

除了陳灝的退出，創(chuàng)始人之一聶洪鑫也在天星醫(yī)療股權(quán)變動(dòng)過(guò)程中，不斷減持套現(xiàn)，從公司第一大股東之位跌落，而另一邊的董文興卻數(shù)次獲得免費(fèi)的股權(quán)激勵(lì)。

1.董文興0元吞超9000萬(wàn)元股權(quán)激勵(lì)

2020年初，天星醫(yī)療由聶為、董文興分別持股39%、61%，當(dāng)年4月，公司注冊(cè)資本減至3800萬(wàn)元，二人持股比例變更為93.85%及6.15%。

同時(shí)，聶洪鑫與聶為開(kāi)始解除代持關(guān)系，聶為將其所持公司25.66%、25.66%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給聶洪鑫設(shè)立的兩家持股平臺(tái)安吉連恩、安吉錦天鼎昊，并基于恢復(fù)公司設(shè)立之初約定的股權(quán)比例，將37.53%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給董文興。此外，聶為還將所持公司5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給董文興控制的持股平臺(tái)天津運(yùn)康，作為對(duì)董文興的股權(quán)激勵(lì)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，天星醫(yī)療由董文興、安吉連恩、安吉錦天鼎昊及天津運(yùn)康分別持股43.68%、25.66%、25.66%及5%。

2020年7月及2021年12月，天星醫(yī)療分別進(jìn)行了兩輪融資，首次融資中，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE合計(jì)向公司增資1億元，增資價(jià)格為19.74元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公司估值為8.5億元；第二輪融資中，奧博資本以46.44元/注冊(cè)資本的價(jià)格向公司增資了1.28億元，公司估值升至21.28億元，一年半時(shí)間估值上漲150.35%。

資料顯示，蘇州君聯(lián)的執(zhí)行事務(wù)合伙人為拉薩君祺企業(yè)管理有限公司，由君聯(lián)資本管理股份有限公司出資1000萬(wàn)元設(shè)立。另外，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE同受自然人朱立南、陳浩、王能光、李家慶控制，系同一控制下企業(yè)。

融資期間，天星醫(yī)療還進(jìn)行著頻繁的股權(quán)騰挪。2021年2月，董文興將其持有公司3%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予其控制的持股平臺(tái)天津歐康；一個(gè)月后，安吉連恩將所持公司部分股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給蘇州君聯(lián)、廈門(mén)德福、寧波乾怡，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)2億元。

同年12月，天津歐康、安吉連恩各自以46.44元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給奧博資本，轉(zhuǎn)讓價(jià)款分別為5647.06萬(wàn)元、1600萬(wàn)元。

同時(shí)，安吉連恩、安吉錦天鼎昊轉(zhuǎn)讓公司87.1萬(wàn)元注冊(cè)資本予天津吉康，廈門(mén)德福、蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE、寧波乾怡合計(jì)轉(zhuǎn)讓公司109.44萬(wàn)元注冊(cè)資本予天津普合。值得一提的是，天津吉康、天津普合均為董文興控制的持股平臺(tái)，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是對(duì)董文興的股權(quán)激勵(lì)，且轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為0元。若按同時(shí)期向奧博資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，這兩筆股權(quán)價(jià)值9127.32萬(wàn)元。

2021年，除了對(duì)董文興免費(fèi)的股權(quán)激勵(lì)外，天星醫(yī)療還通過(guò)天津運(yùn)康對(duì)公司員工實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)期，公司產(chǎn)生股份支付費(fèi)用高達(dá)1.16億元，這也是公司2021年產(chǎn)生巨額虧損的主要原因之一。

2.聶洪鑫IPO前低價(jià)套現(xiàn)

2022年1月，安吉連恩再次轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)，將其所持公司剩下的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了3W基金，套現(xiàn)1918.05萬(wàn)元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為39.47元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)公司估值為18.08億元，估值較一個(gè)月前下降了3.2億元。

2023年1月，安吉錦天鼎昊同樣以低價(jià)套現(xiàn)，其以36.9元/注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)2.55億元，與同月天星醫(yī)療引進(jìn)外部投資者的增資價(jià)格75.42元/注冊(cè)資本相比，打了5折。

IPO前，天星醫(yī)療進(jìn)行最后一輪融資，拿到了來(lái)自雅惠錦霖、建興醫(yī)療、銀河源匯、朗瑪六十一號(hào)、朗瑪六十二號(hào)、蘇州君聯(lián)、先達(dá)創(chuàng)投、思達(dá)創(chuàng)投、達(dá)到創(chuàng)投合計(jì)4500萬(wàn)元增資款，公司估值升至35億元，較首輪融資時(shí)的8.5億元上漲了3倍。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》統(tǒng)計(jì)，天星醫(yī)療股權(quán)變動(dòng)過(guò)程中，聶洪鑫通過(guò)安吉連恩、安吉錦天鼎昊累計(jì)套現(xiàn)了4.9億元，IPO前，其以低價(jià)套現(xiàn)累計(jì)2.74億元。頻繁減持套現(xiàn)后，聶洪鑫持有公司的股權(quán)比例縮水，遞表前，其通過(guò)安吉錦天鼎昊持有公司4.9%的股份，為公司第六大股東。

截至2023年3月末，天星醫(yī)療共有19位股東，董文興直接持有公司33.14%的股權(quán)，為公司第一大股東，并通過(guò)天津運(yùn)康、天津普合、天津吉康合計(jì)實(shí)際控制公司 41.47%股份的表決權(quán)，為公司控股股東及實(shí)控人。

外部投資機(jī)構(gòu)中，蘇州君聯(lián)、BEST ALIVE合計(jì)持有公司15.1%的股份；廈門(mén)德福持股10.64%，為第二大股東；奧博資本、寧波乾怡、雅惠錦霖、建興醫(yī)療分別持股9.27%、4.43%、4.04%、3.03%。

三、8成收入來(lái)自植入物產(chǎn)品，毛利率面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)

天星醫(yī)療是一家運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)，主要從事運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物、有源設(shè)備及耗材，以及手術(shù)工具的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，公司產(chǎn)品主要包括聚醚醚酮帶線錨釘、帶袢鈦板等，用于應(yīng)用于肩關(guān)節(jié)、膝關(guān)節(jié)、足/踝關(guān)節(jié)、髖關(guān)節(jié)、肘關(guān)節(jié)、手/腕關(guān)節(jié)等。

2020年-2022年及2023年第一季度，天星醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2640.72萬(wàn)元、7301.3萬(wàn)元、1.48億元、3503.68萬(wàn)元，持續(xù)增長(zhǎng)，2020年-2022年間，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到136.72%。

盡管營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但天星醫(yī)療的規(guī)模遠(yuǎn)不及同行科比公司大博醫(yī)療、凱利泰、威高骨科、春立醫(yī)療等，報(bào)告期內(nèi)，同行營(yíng)業(yè)收入均值分別達(dá)13.52億元、16.31億元、14.12億元及3.3億元。

根據(jù)灼識(shí)咨詢相關(guān)報(bào)告，2022年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約為55.8億元，其中外資品牌所占據(jù)的市場(chǎng)份額超過(guò)80%，前三大國(guó)產(chǎn)企業(yè)所占據(jù)的份額約為8%，而天星醫(yī)療僅占據(jù)我國(guó)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)約3%的市場(chǎng)份額。

從具體收入構(gòu)成來(lái)看，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物的收入占據(jù)絕對(duì)比例。報(bào)告期內(nèi)，天星醫(yī)療植入物分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2169.72萬(wàn)元、5840.98萬(wàn)元、1.18億元及2755.98萬(wàn)元，占比分別為82.16%、80.00%、79.80%及78.66%。

有源設(shè)備及耗材是天星醫(yī)療第二大收入來(lái)源，對(duì)收入的貢獻(xiàn)雖遠(yuǎn)低于植入物，不過(guò)近年來(lái)占比有所提升。報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入339.02萬(wàn)元、1008.46萬(wàn)元、2453.34萬(wàn)元、650.45萬(wàn)元，占比已從報(bào)告期初的12.84%上升至期末的18.56%。

而從收入的區(qū)域性來(lái)看，天星醫(yī)療的境內(nèi)主營(yíng)收入占比超過(guò)98%，且華北、華東及華南地區(qū)的合計(jì)銷(xiāo)售占比高達(dá)68.47%、64.83%、66.01%、67.98%。

毛利率層面，植入物的毛利率是天星醫(yī)療所有產(chǎn)品中最高的，報(bào)告期內(nèi)分別為61.97%、71.75%、74.87%、76.27%，逐年上升，且遠(yuǎn)高于有源設(shè)備及耗材50%左右的毛利率。

不過(guò)，與同行業(yè)可比公司相比，天星醫(yī)療的整體毛利率仍有待提高。報(bào)告期內(nèi)，天星醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為60.43%、68.68%、71.45%和70.55%，同行業(yè)毛利率均值分別為76.86%、76.15%、72.82%及66.53%。

未來(lái)，天星醫(yī)療的毛利率可能存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2021年，國(guó)家醫(yī)療保障局發(fā)布文件要求，從2022年-2023年，將全面完成DRG/DIP付費(fèi)方式改革任務(wù)。隨著該政策的推行，受按病種結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)化付費(fèi)的制約影響，高值醫(yī)用耗材的銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)量存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。天星醫(yī)療表示，公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售額和毛利率可能存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

四、期間費(fèi)用吞噬利潤(rùn)，募資額是總資產(chǎn)近3倍

天星醫(yī)療營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的背后，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)大額虧損，報(bào)告期內(nèi)，公司取得凈利潤(rùn)分別為-5081.33萬(wàn)元、-1.1億元、4034.43萬(wàn)元及389.5萬(wàn)元，2020年-2021年，公司兩年內(nèi)虧損了1.61億元，直到2022年才扭虧為盈。

前述天星醫(yī)療的巨額虧損主要來(lái)自股份支付費(fèi)用，除此之外，高昂的期間費(fèi)用也在吞噬著公司利潤(rùn)。報(bào)告期內(nèi)，天星醫(yī)療剔除股份支付費(fèi)用后的期間費(fèi)用分別為3303.69萬(wàn)元、4946.46萬(wàn)元、6495.28萬(wàn)元及2068.5萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為125.11%、67.75%、43.9%及59.04%。

期間費(fèi)用中，銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占據(jù)大頭。報(bào)告期各期，天星醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1187.69 萬(wàn)元、3658.62萬(wàn)元、3979.24萬(wàn)元和1025.96萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為44.98%、50.11%、26.89%和29.28%，主要由職工薪酬、市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)等構(gòu)成。

報(bào)告期內(nèi)，天星醫(yī)療通過(guò)積極參加或舉辦會(huì)議、會(huì)展、論壇等形式打造品牌影響力，相應(yīng)計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)、辦公及差旅費(fèi)等銷(xiāo)售開(kāi)支隨之增加，公司三年一期花費(fèi)的市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)累計(jì)4102.85萬(wàn)元。

另外，在研發(fā)方面，天星醫(yī)療投入的力度也較大，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1504.99萬(wàn)元、2116.46萬(wàn)元、1829.86萬(wàn)元和698.25萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為56.99%、28.99%、12.37%和19.93%。

公司研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值，后者為6.18%、7.24%、10.63%及10.26%。

此次IPO，天星醫(yī)療擬募集資金10.93億元，金額為公司總資產(chǎn)3.82億元的2.86倍。接近11億的募資額與公司目前體量相比，可謂“獅子大開(kāi)口”。

其募集資金將繼續(xù)用于擴(kuò)大公司在營(yíng)銷(xiāo)及研發(fā)方面的投入，據(jù)招股書(shū)，天星醫(yī)療將投入2.19億元用于產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目，1.33億元用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。

而其中大部分用于發(fā)放薪酬及福利，產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目中，天星醫(yī)療擬將9606.05萬(wàn)元用于研發(fā)人員費(fèi)用；營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目中，9483萬(wàn)元將用于薪酬與福利。

另外，天星醫(yī)療擬用3億募集資金來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，但招股書(shū)顯示，公司賬上并不差錢(qián)。2021年、2022年及2023年第一季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率均未超過(guò)20%，且各期均無(wú)長(zhǎng)短期借款，相反賬上貨幣資金卻異常充足。

2021年末，公司賬上就有2億元貨幣資金，到2023年第一季度末增加到2.93億元，占其總資產(chǎn)的比例超75%。

附：天星醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)

保薦人：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司

主承銷(xiāo)商：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司

聯(lián)席主承銷(xiāo)商：中國(guó)銀河證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市中倫律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)：亞泰興華（北京）資產(chǎn)評(píng)估有限公司

       原文標(biāo)題 : 實(shí)控人0元吞股，運(yùn)動(dòng)醫(yī)療IPO迷霧重重