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醫(yī)藥是最被資本看好的AI賽道之一。

2020年被稱為AI制藥元年，阿里、百度、騰訊、華為等巨頭都在這一年入局，一大批AI制藥公司也如雨后春筍般出現(xiàn)。

如今三年過(guò)去了，ChatGPT火了，大模型火了，被資本看重的AI制藥卻不溫不火。即便英矽智能馬上就要上市，但市場(chǎng)對(duì)其看法也頗為謹(jǐn)慎，完全沒(méi)有押注大模型般豪邁。

英矽智能之后，另一家AI制藥公司晶泰科技，近期也向港交所正式提交了上市招股書(shū)。與英矽智能相比，晶泰科技的一級(jí)市場(chǎng)投資者更為豪華，紅杉、Mirae Asset、Alphabet、騰訊及中國(guó)人壽等機(jī)構(gòu)都是它的戰(zhàn)略投資者。

啟動(dòng)IPO之前，晶泰科技憑借7.32億美元的融資總額，超越英矽智能的4.08億美元，成為全球融資額最高的AI制藥公司，堪稱“AI制藥第一股”。

如此高的融資額意味著，資本極為看好晶泰科技的發(fā)展前景，并期待能夠從它身上獲得超額回報(bào)。

市場(chǎng)對(duì)于晶泰科技的熱烈預(yù)期可以理解，畢竟它是中國(guó)AI制藥界的門面擔(dān)當(dāng)，如果晶泰科技都無(wú)法獲得市場(chǎng)追捧，那么其他的AI制藥公司又怎會(huì)有預(yù)期呢。

到底晶泰科技能否擔(dān)當(dāng)起AI制藥門面的重任呢？這將是本篇報(bào)告所探討的核心。我們將從基本面出發(fā)，以底層邏輯切入，對(duì)這家公司進(jìn)行全方位的剖析。

01 “AI制藥”是一個(gè)偽名詞

所謂AI制藥，并非是一個(gè)具體的行業(yè)，甚至不是一個(gè)專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑~組。

即使都被市場(chǎng)歸為AI制藥公司，但各標(biāo)的之間實(shí)則也存在極大的差異，甚至商業(yè)化路徑截然相反。縱觀所有AI制藥公司，大致可以分為三大類型：AI-Biotech、AI-CRO、AI-SaaS。

顧名思義，AI-Biotech指的是利用AI技術(shù)去賦能管線研發(fā)，寄希望于AI制藥所帶來(lái)的效率突破，以此建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此前披露招股書(shū)的英矽智能就是一家典型的AI-Biotech，其核心管線ISM001-05已經(jīng)進(jìn)入到臨床二期，不僅具有臨床價(jià)值，而且也是英矽智能的一張技術(shù)“名片”。

不同于AI-Biotech的下場(chǎng)做藥，AI-CRO則更聚焦于產(chǎn)業(yè)賦能，它的商業(yè)邏輯更傾向于臨床前CRO公司。如近期提交招股書(shū)的晶泰科技就是一家聚焦化合物研發(fā)的AI-CRO公司，專注于做好乙方角色�？蛻艚o出一個(gè)目標(biāo)靶點(diǎn)，晶泰科技會(huì)設(shè)計(jì)出一個(gè)化合物，并進(jìn)一步驗(yàn)證它的有效性，直至最終交付。

AI-SaaS則更貼近于AI大模型屬性，主要還是向藥企售賣基于AI技術(shù)的數(shù)字化解決方案�，F(xiàn)階段此類公司國(guó)內(nèi)較少，主要還是歐美公司為主，如美股上市的薛定諤、英偉達(dá)布局的Clara。

由此可見(jiàn)，AI制藥雖然預(yù)期被放的很大，但各家公司之間依然還是存在極大差異的，并不應(yīng)將它們一概而論。相信隨著AI制藥的發(fā)展，這個(gè)標(biāo)簽將會(huì)被逐漸撕碎并重構(gòu)，“AI制藥”當(dāng)前終究只是極不專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)、也缺乏尺度標(biāo)準(zhǔn)的偽名詞。

02 晶泰科技業(yè)務(wù)拆分

撕掉AI標(biāo)簽，晶泰科技實(shí)則就是一家為藥企提供服務(wù)的CRO公司。

藥物研發(fā)外包存在多個(gè)環(huán)節(jié)，大致可分為四大階段：藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床研究、仿制藥研究。一家成熟的大型CRO公司，往往具備完整的藥物研發(fā)能力，可以從頭吃到尾。

圖：藥物研發(fā)路徑，來(lái)源：國(guó)信證券

不同于大型CRO公司的長(zhǎng)時(shí)間積累，晶泰科技只是一家根基尚淺的公司，于2015年由三位麻省理工學(xué)院的物理學(xué)家創(chuàng)立，并不具備深厚的醫(yī)療背景。從誕生之日起，晶泰科技的核心競(jìng)爭(zhēng)力就在于量子物理，而不是藥物臨床轉(zhuǎn)化。

在藥物研發(fā)的各環(huán)節(jié)中，藥物發(fā)現(xiàn)是研發(fā)的第一步，涉及化合物晶體合成，也是與物理學(xué)關(guān)聯(lián)度最深的一環(huán)。藥物的靶點(diǎn)并不由晶泰科技發(fā)現(xiàn)，而是由客戶提供，晶泰科技需要做的就是對(duì)靶點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，并設(shè)計(jì)出一個(gè)有效的化合物進(jìn)行交付。也就是說(shuō)，晶泰科技的價(jià)值更多停留在實(shí)驗(yàn)室層面。

進(jìn)一步聚焦，晶泰科技的業(yè)務(wù)主要可以分為藥物發(fā)現(xiàn)解決方案、固態(tài)研發(fā)服務(wù)、自動(dòng)化合成服務(wù)三部分。其中，自動(dòng)化合成服務(wù)為2021年才啟動(dòng)的新業(yè)務(wù)，正逐漸成為公司營(yíng)收新的驅(qū)動(dòng)力。

圖：晶泰科技業(yè)務(wù)拆分，來(lái)源：錦緞研究院

藥物發(fā)現(xiàn)解決方案是晶泰科技的最核心業(yè)務(wù)，首先驗(yàn)證客戶所需的靶點(diǎn)，再通過(guò)優(yōu)化確定有前景的化合物，然后根據(jù)確定的化合物設(shè)計(jì)出能夠交付的化合物產(chǎn)品。晶泰科技的這項(xiàng)業(yè)務(wù)增速顯著，營(yíng)收由2020年的1266.6萬(wàn)元增長(zhǎng)至2022年的8766.6萬(wàn)元。

盡管這項(xiàng)業(yè)務(wù)增速喜人，但卻與整個(gè)醫(yī)藥融資大環(huán)境高度相關(guān)，如果醫(yī)藥公司融資難度增大，那么研發(fā)新藥的意愿也將顯著降低。目前晶泰科技單個(gè)項(xiàng)目營(yíng)收約為200萬(wàn)元左右，同時(shí)拓展新客戶難度較大，有時(shí)候還需要與大型CRO公司展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

固態(tài)研發(fā)服務(wù)是晶泰科技另一項(xiàng)支柱業(yè)務(wù)，投資者可以將其簡(jiǎn)單理解為第三方化合物測(cè)試業(yè)務(wù)。在2016年“宇宙大藥廠”輝瑞舉辦了一次“全球晶體結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)”大賽，晶泰科技給出了準(zhǔn)確預(yù)期，并借此一舉獲得了輝瑞的認(rèn)可。在輝瑞2021年推出的新冠特效藥Paxlovid中，就曾采購(gòu)了晶泰科技的固態(tài)研發(fā)服務(wù)服務(wù)，這也成為晶泰科技最耀眼的名片。

盡管晶泰科技固態(tài)研發(fā)服務(wù)獲得了諸多客戶的認(rèn)可，其中不乏輝瑞、強(qiáng)生、默克等國(guó)際巨頭，但這項(xiàng)業(yè)務(wù)天花板并不高，存在極大的局限性。2020年至2022年，晶泰科技固態(tài)研發(fā)服務(wù)單項(xiàng)目營(yíng)收僅為可憐的23萬(wàn)元、14萬(wàn)元、14萬(wàn)元，過(guò)低的客單價(jià)限制了這項(xiàng)業(yè)務(wù)的想象空間。

自動(dòng)化化學(xué)合成服務(wù)則是晶泰科技在2021年推出了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，可以看成是對(duì)客戶化合物合成流程的優(yōu)化。主要就是借助自動(dòng)化機(jī)器人工作站實(shí)現(xiàn)更高通量的反應(yīng)條件節(jié)選及優(yōu)化，從而提升化合物的合成效率。

這項(xiàng)新興業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，僅今年上半年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2000萬(wàn)元的營(yíng)收，雖然客單價(jià)也不高，但卻具有超強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力，有望成為晶泰科技業(yè)務(wù)線中最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

縱觀晶泰科技的三條業(yè)務(wù)線，主要聚焦的還是對(duì)于客戶藥物發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)的賦能，能夠在如此短的時(shí)間內(nèi)獲得這么多客戶的認(rèn)可，足以表明晶泰科技確實(shí)深度到業(yè)務(wù)一線，滿足了行業(yè)中的某些空白。

只不過(guò)這些市場(chǎng)空白的客單價(jià)并不高，如果未來(lái)商業(yè)化止步于此，那么這套商業(yè)模式能夠創(chuàng)造怎樣的價(jià)值值得更理性思考。

03 AI的附加值

與傳統(tǒng)CRO公司相比，晶泰科技最大的亮點(diǎn)在于AI技術(shù)賦能。 但AI并不是萬(wàn)能的，客戶并不會(huì)因?yàn)槟闶褂昧薃I就多付錢，除非AI能夠帶來(lái)更多的技術(shù)溢價(jià)。

那么該如何衡量一家公司的溢價(jià)能力呢？我想產(chǎn)品毛利率就是一項(xiàng)很好的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，它是公司技術(shù)力、品牌力、經(jīng)營(yíng)力相綜合后的結(jié)果。例如百濟(jì)神州是技術(shù)力的典范，貴州茅臺(tái)就是品牌力的典范，而海底撈則是經(jīng)營(yíng)力的典范。

回溯晶泰科技近些年的毛利率表現(xiàn)，其毛利率由2020年的62.4%一路下降，至2022年底已經(jīng)不足50%，今年上半年這項(xiàng)數(shù)據(jù)更是跌至27.2%。之所以有這樣的數(shù)據(jù)，極有可能與新興業(yè)務(wù)自動(dòng)化化學(xué)合成服務(wù)占比提升密切相關(guān)，預(yù)示著這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率可能并不高。

圖：晶泰科技毛利率與新興業(yè)務(wù)占比，來(lái)源：錦緞研究院

與一眾CRO公司橫向?qū)Ρ龋�投資者就會(huì)驚人的發(fā)現(xiàn)，晶泰科技今年上半年的毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，AI技術(shù)似乎并沒(méi)有給公司帶來(lái)任何溢價(jià)。

圖：CRO公司毛利率橫向?qū)Ρ龋瑏?lái)源：錦緞研究院

從規(guī)模來(lái)看，作為后來(lái)者的晶泰科技無(wú)法與傳統(tǒng)CRO相比是可以理解的；但規(guī)模如此小的情況下，毛利率卻遠(yuǎn)低于其他CRO公司，這顯然是不能接受的。這不禁讓我們發(fā)問(wèn)，AI技術(shù)究竟給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)了哪些變化？

04 AI需要繁榮，但制藥需要理性

未來(lái)是AI的時(shí)代，但卻并不意味著所有的AI都是未來(lái)。

英矽智能、晶泰科技都是AI制藥的先行者，但這個(gè)標(biāo)簽還是太過(guò)于模糊，AI在醫(yī)藥領(lǐng)域究竟應(yīng)該扮演怎樣的角色？AI制藥的商業(yè)化路徑究竟應(yīng)該怎么走？這一切都還是一個(gè)未知數(shù)。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，晶泰科技確實(shí)腳踏實(shí)地扎根到了行業(yè)中，并利用AI技術(shù)對(duì)行業(yè)的空白進(jìn)行補(bǔ)完。只不過(guò)，目前這些探索尚不能轉(zhuǎn)化為商業(yè)利益，短期內(nèi)更不會(huì)為股東創(chuàng)造任何價(jià)值。

作為產(chǎn)業(yè)觀察者，我們清楚的知道，AI太需要一場(chǎng)繁榮了。但這一切都必須建立在水到渠成的基礎(chǔ)上，揠苗助長(zhǎng)不僅會(huì)傷害企業(yè)，更會(huì)對(duì)投資者的信心造成打擊——特別是在醫(yī)藥這種極為注重社會(huì)效益的特殊產(chǎn)業(yè)。

對(duì)于新興事物，投資者應(yīng)該包容，但同時(shí)也切勿盲目跟風(fēng)�？v觀世界投資史，任何一次泡沫過(guò)后，伴隨而來(lái)的注定是一地雞毛。

       原文標(biāo)題 : “AI制藥第一股”的隱秘角落