萬物皆周期，微觀到一個企業(yè)的生死，宏觀到一個國家的興衰。

一個流動性泛濫的時代，既可以成就一家公司眼下的繁榮，也可以摧毀一家公司的未來。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時，一切看上去欣欣向榮，所有人都覺得未來市場會一直增長，暗藏的危險都會被視而不見，正如微創(chuàng)醫(yī)療所遭遇的那樣。

在2020的股東大會上，董事長常兆華豪言：“微創(chuàng)醫(yī)療是一家有萬億市值基因的公司”。而在當(dāng)時，美敦力的市值也不過8000多億人民幣。

在當(dāng)年整個醫(yī)療行業(yè)投資者市場蒸蒸日上之際，包括微創(chuàng)醫(yī)療在內(nèi)的所有人都相信它會成為中國版的美敦力。熱錢源源不斷流入、杠桿越加越大，微創(chuàng)醫(yī)療飆升的股價和規(guī)模，營造出了一種鮮花著錦、烈火烹油之感。

但周期不會永遠(yuǎn)向上，誰也無法預(yù)料到，市場先生會在何時變臉，危機(jī)何時到來。而一旦周期反轉(zhuǎn)，首當(dāng)其沖的往往是那些用力過猛的企業(yè)。

生物醫(yī)藥的下行周期，開始于2021年下半年。下行周期里，微創(chuàng)醫(yī)療曾經(jīng)加注的杠桿，開始變成其發(fā)展的沉重枷鎖。

回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng)出現(xiàn)流動性危機(jī)，不得不感嘆，周期的力量。

當(dāng)然，在過去兩年時間，微創(chuàng)生物不是唯一一個困于周期的企業(yè)。對于第一次經(jīng)歷周期的國內(nèi)藥、械企業(yè)來說，相同的遭遇可能在所難免。

大大小小的周期循環(huán)往復(fù)，面對不斷變化的周期，我們唯一能做的或許就是敬畏周期、敬畏市場。

/ 01 / 萬億野心

在那個流動性泛濫的年代，微創(chuàng)醫(yī)療的萬億市值之夢聽起來并不夸張。

在董事長常兆華看來，“微創(chuàng)醫(yī)療除生產(chǎn)醫(yī)療產(chǎn)品器械外，也是一個生產(chǎn)上市公司的公司。通過這種經(jīng)營模式，能夠?qū)崿F(xiàn)公司的持續(xù)性增長。”

所以我們也能看到，在過去的幾年時間里，微創(chuàng)醫(yī)療選擇不斷“買買買”、“拆拆拆”，以更接近這個夢想。

2013年，微創(chuàng)醫(yī)療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科業(yè)務(wù)，創(chuàng)下了當(dāng)時中國醫(yī)療行業(yè)最大的跨國收購案例記錄。自此，微創(chuàng)醫(yī)療骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營收陡增，之后多年位列公司第一大營收來源。

2014年，微創(chuàng)醫(yī)療收購強(qiáng)生旗下的Conor公司，獲得后者名下所有實體資產(chǎn)及知識產(chǎn)權(quán)，并同時獲得了Cordis公司在全球范圍的冠脈藥物支架領(lǐng)域的若干主要專利的無償使用權(quán)。

不過，這些大手筆買進(jìn)的資產(chǎn)，并沒能給微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績帶來更好的表現(xiàn)。拿Wright Medical來說，2012年其全年營收為2.67億美元，而10年之后微創(chuàng)醫(yī)療的骨科營收也僅為2.15億美元。

即便如此，在萬億市值夢想的驅(qū)動以及全球大放水的契機(jī)下，微創(chuàng)醫(yī)療走上了更加激進(jìn)的并購之路。

2020年，其股價全年漲幅超355%，似乎距離萬億夢想又近了一步。進(jìn)入2021年以后，微創(chuàng)醫(yī)療更是頻頻出手。當(dāng)年5月，微創(chuàng)醫(yī)療斥資5000萬美元對以色列公司Rapid Medical進(jìn)行戰(zhàn)略投資；7月，與經(jīng)導(dǎo)管技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)Valcare Inc.完成未來股權(quán)簡單協(xié)議簽署；9月，以約1.11億元收購科瑞藥業(yè)45%股權(quán)，成為最大股東......

與買買買相伴的是拆拆拆，不斷“生產(chǎn)上市公司”。2019年以來，微創(chuàng)醫(yī)療已拆出5家公司上市。

盡管眼下已經(jīng)分拆上市的子公司，表現(xiàn)并不如人意，但這并不妨礙其日益嫻熟的分拆運作。

在2023年微創(chuàng)醫(yī)療的股東大會上，公司明確對外表示拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前公司的12個細(xì)分板塊，未來都有一家上市公司作為旗艦。微創(chuàng)醫(yī)療旗下一共有50多家子公司，未來將通過入股、并購等形式，融入這12家上市公司。

5月18日，據(jù)港交所官網(wǎng)顯示，微創(chuàng)心律已遞交上市招股書。如順利上市，這將是“微創(chuàng)系”的第6家上市公司。

/ 02 / 杠桿游戲

新司機(jī)往往越開越快，老司機(jī)往往越開越慢。但是大家必須知道，車開太快了難免要翻車。

那些通過高杠桿、高負(fù)債實現(xiàn)快發(fā)展的企業(yè)，往往只是看上去勢不可擋。

正如幾年前的微創(chuàng)醫(yī)療。

對于微創(chuàng)醫(yī)療來說，無論是自身業(yè)務(wù)的開展，還是不斷買買買，都是相當(dāng)燒錢的。僅靠營業(yè)收入，并不能支撐微創(chuàng)醫(yī)療的萬億夢想。

微創(chuàng)醫(yī)療和很多公司一樣，選擇了借助資本的力量。外化表現(xiàn)則是，微創(chuàng)醫(yī)療開始拆拆拆的同時，不斷加杠桿。

關(guān)于分拆這個問題，由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長，投入資金多，分拆上市能很好地降低融資成本，緩解母公司財務(wù)壓力，也有利于加速子公司業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程。

最重要的是，充滿夢想的微創(chuàng)醫(yī)療，趕上了一個“好”時代。

四年前，微創(chuàng)醫(yī)療與熱情的資本市場撞了個滿懷。2019年7月，微創(chuàng)醫(yī)療分拆出的第一家子公司心脈醫(yī)療抓住了科創(chuàng)板開板的歷史機(jī)遇，上市首日就暴漲242%。在心脈醫(yī)療打了一個漂亮的開頭仗之后，微創(chuàng)醫(yī)療的分拆計劃進(jìn)行的越發(fā)順利。

此后，心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理四家子公司相繼上市。這些子公司的上市IPO累計融資額已超50億，也在一定程度上緩解了母公司的研發(fā)融資煩惱。尤其在2021年微創(chuàng)機(jī)器人上市后，微創(chuàng)醫(yī)療手中的現(xiàn)金及等價物金額升至17.87億元的歷史頂峰。

不過，這顯然不是微創(chuàng)醫(yī)療擴(kuò)張的終點。

或許是為了后續(xù)的擴(kuò)張能夠持續(xù)進(jìn)行，在2021年6月，市場行情仍然景氣的情況下，微創(chuàng)醫(yī)療選擇發(fā)行一筆5五年期的零息7億美元可轉(zhuǎn)債。

值得一提的是，這筆可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格為92.8港元。這也就意味著，未來如果微創(chuàng)醫(yī)療的股價繼續(xù)上漲到超過92.82港元/股，微創(chuàng)醫(yī)療的債主可以選擇將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化為股票。無論對微創(chuàng)醫(yī)療還是債主來說，這都是一筆劃算的交易。

并且，當(dāng)時微創(chuàng)醫(yī)療的股價高達(dá)70港元/股，疊加整個醫(yī)療領(lǐng)域烈火烹油的市場行情來看，未來公司股價超過92.8不是沒有可能。

任何一家企業(yè)都活在周期當(dāng)中，但有時候一些企業(yè)會忘記這一點。有句話“站在價值的地板上，與周期共舞”，說的是，企業(yè)需要腳踏實地，不要看到別人起飛的時候也飛起來。

但現(xiàn)實中，少有企業(yè)能真正做到這一點。畢竟，誰能拒絕熱情的資本呢？

事實上，在過去五年里，大多數(shù)時候我們都能看到大量的流動性，不僅僅在中國市場，也在世界各地，尤其在醫(yī)療科技領(lǐng)域。因為這一點，投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)估值變得越來越昂貴，同時企業(yè)也得到了更多的資金，甚至多于其本來需要的資金。這也“蒙蔽”了企業(yè)，忽視了周期的存在。

風(fēng)險，往往也是這樣堆積而來的。

/ 03 / 擴(kuò)張后遺癥

潮起潮落，皆為周期。

很快，事情的發(fā)展脫離了微創(chuàng)醫(yī)療的預(yù)期。生物制藥寒冬來得猝不及防，資本市場開始轉(zhuǎn)冷。微創(chuàng)醫(yī)療的股價也踏上了漫漫熊途。如今，其股價僅為8.26港元/股，與當(dāng)年的峰值相比跌去了88%。

微創(chuàng)醫(yī)療子公司的股價走勢同樣無法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脈醫(yī)療和微電生理沒有破發(fā)，其余3家子公司股價均已“腳斬”。

眼下，整個微創(chuàng)系的市值不足千億，距離曾經(jīng)的萬億市值之夢越發(fā)遙遠(yuǎn)。

杠桿就是這樣，當(dāng)公司股價往上走的時候，可以錦上添花，但遭遇市場大動蕩的時候，腳下就有可能是無底深淵。

對于微創(chuàng)醫(yī)療來說，已經(jīng)沒有太多的時間緬懷過去，眼下最重要的是，解決近在咫尺的可轉(zhuǎn)債危機(jī)。

微創(chuàng)醫(yī)療在2021年6月發(fā)行的五年期可轉(zhuǎn)債有提前購回條款，債券持有人有權(quán)要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說，距離微創(chuàng)醫(yī)療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達(dá)6.65億美元。

而公司手里的現(xiàn)金并不算充沛。在半年報中，微創(chuàng)醫(yī)療擁有現(xiàn)金及等價物8.43億美元。如果債權(quán)人要求明年全部贖回，微創(chuàng)醫(yī)療手中的現(xiàn)金將近乎消耗殆盡，其所面對的資金風(fēng)險及融資壓力將會陡然增加。

面對近在咫尺的債務(wù)危機(jī)，微創(chuàng)醫(yī)療也給出了解決方案。12月5日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布計劃回購可轉(zhuǎn)債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元。

不過，投資者的疑惑在于，回購的錢從哪里來？

12月6日，這一問題得到了答案，微創(chuàng)醫(yī)療表示，計劃發(fā)行2.2億美元于2028年到期的5.75%可轉(zhuǎn)債。

也就是說，微創(chuàng)醫(yī)療將借新還舊。

如今，美元利率較高，此時贖回零息利率的舊債不劃算，發(fā)新債更不劃算，財務(wù)成本較高，這樣的操作，也從側(cè)面說明了公司資金較為緊張。

從微創(chuàng)醫(yī)療的股價走勢來看，這樣的解決方案顯然也不能讓投資者滿意。因為，這筆可轉(zhuǎn)債初始換股價為12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市價，溢價約10.5%，也就相當(dāng)于稀釋了股東7.2%的股權(quán)。

并且，即便眼前的危機(jī)暫時解決，微創(chuàng)醫(yī)療短期內(nèi)仍有4.48億美元的債務(wù)尚未償還。所以，資本市場對于這一方案并不買單，公告發(fā)布后微創(chuàng)醫(yī)療股價重挫24.91%。

看起來，微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)年加杠桿、不斷擴(kuò)張的后遺癥，已經(jīng)顯露了出來。畢竟，借來的錢終究是要還的。

/ 04 / 能夠改變的只有自己

回想2021年行業(yè)滾燙的融資熱度，到如今微創(chuàng)出現(xiàn)流動性危機(jī)，不得不感嘆，周期的力量：流動性收緊時期才是真正考驗行業(yè)和公司的時候。

商業(yè)世界有時就這么殘酷。

當(dāng)然，加杠桿擴(kuò)張這件事，并沒有對錯之分。尤其是在醫(yī)療行業(yè)，這種事情更是再平常不過，海外MNC們更是普遍高負(fù)債。

只不過，甘蔗沒有兩頭甜。既然選擇了加杠桿帶來的擴(kuò)張加速，就要承受加杠桿可能帶來的更大風(fēng)險。

因為，債務(wù)這東西看著可怕，不過只要業(yè)績持續(xù)增長、并購不暴雷、流動性不出現(xiàn)問題，就相安無事。一旦增長變緩或是遭遇其他變故，各種問題就會接踵而至。

在海外這樣的例子也并不罕見。比如仿制藥龍頭Teva，在過去的數(shù)十年時間里，Teva制藥通過買買買策略，一舉買成全球最大仿制藥企業(yè)。但不斷大額并購也為Teva埋下了隱患。

2016年，Teva負(fù)債總額高達(dá)578億美元。在此后，大額負(fù)債疊加仿制藥業(yè)務(wù)收入不斷下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身資本市場“絞肉機(jī)”，如今其市值相對于2015年的最高點下跌85%。

回到國內(nèi)來說，微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)歷，反映的也是上一輪上行周期下，熱錢涌入生物科技行業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險聚集、暴露的過程。

在前兩年時間，在資本市場景氣的大環(huán)境之下，整個藥、械行業(yè)都沉浸在擴(kuò)張的加杠桿擴(kuò)張的美好敘事里，沒有經(jīng)歷過周期藥、械企業(yè)們，在熱錢的助推下越來越興奮，野心也變得越來越大，杠桿越加越高，風(fēng)險也不斷累積。

然而，很少有人能意識到，資本運作是一把雙刃劍，在上行周期時，能夠最大限度放大企業(yè)的優(yōu)勢；但在下行周期時，又會快速讓企業(yè)陷入泥潭之中。

如今，那些短暫膨脹過的藥、械企業(yè)們又回到了原點。

隨著資本市場風(fēng)格、機(jī)構(gòu)喜好切換越來越快，一個行業(yè)可以在短期經(jīng)歷盛衰之變，對周期的敬畏，從未像現(xiàn)在這樣深入人心。

說起來，中國整個創(chuàng)新藥、械的真正發(fā)展不過10來年，對于此前并未經(jīng)歷完整周期的企業(yè)來說，這將是一次寶貴的經(jīng)驗。

雖然經(jīng)歷過周期的殘酷教育，這些企業(yè)也無法預(yù)知下一次周期的到來，但至少在未來，它們或許能夠做到，在每一輪周期里變得比過去更成熟一些，面對上行周期能夠不過度膨脹，面對下行周期能夠不過度沮喪。

畢竟，宏觀的東西只能去應(yīng)對，無法改變，能夠改變的只有自己。

       原文標(biāo)題 : 周期里的械與藥企：野心與克制