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作為“創(chuàng)新藥二哥”，復宏漢霖是國內(nèi)為數(shù)不多成功扭虧的創(chuàng)新藥企。2023年前三季度，復宏漢霖錄得營收39.28億元，同比增長84%；實現(xiàn)盈利4.08億元，而2022年同期為虧損3.43億元。

然而扭虧為盈背后，復宏漢霖卻在資本市場中處境尷尬，公司股價長期徘徊在歷史底部，整市值已經(jīng)不足75億元，動態(tài)市盈率僅為13.5倍。顯而易見，投資者并沒有因為復宏漢霖實現(xiàn)盈利就對他高看一眼。

在復宏漢霖業(yè)績高速增長與資本市場持續(xù)低估背后，究竟是哪個環(huán)節(jié)出了問題？

01二級市場的“棄兒”

有投資者說，創(chuàng)新藥公司的終極形態(tài)就是成為Pharma公司，顯然復宏漢霖就是這么做的。

在成立之初，復宏漢霖并沒有盲目地投身于風險極大的創(chuàng)新藥研發(fā)中，而是選擇了一條更為穩(wěn)妥的道路：從生物類似藥入手，鞏固好基本盤再發(fā)力創(chuàng)新藥研發(fā)。

如果從業(yè)績層面考量，復宏漢霖的這一策略已經(jīng)得到了想要的結(jié)果，甚至算得上是國內(nèi)創(chuàng)新藥企中的優(yōu)等生。從2020年到2022年，復宏漢霖營業(yè)收入分別為5.88億、16.82億、32.15億元，同比增長84.6%、186.1%、91.1%。2023年前三季度，復宏漢霖更是延續(xù)了84%的營收增長，并首次扭虧為盈，成為了生物制藥領(lǐng)域為數(shù)不多脫離虧損泥潭的創(chuàng)新藥企之一。

放眼整個生物制藥領(lǐng)域，能像復宏漢霖一樣連年保持業(yè)績快速增長且利潤實現(xiàn)扭虧為盈的創(chuàng)新藥企業(yè)并不多。按道理來說，這樣一家已經(jīng)盈利并且業(yè)績增長勢頭良好的創(chuàng)新藥企，理應(yīng)獲得投資者的追捧。但現(xiàn)實卻與此相反，二級市場的投資者選擇用腳投票，復宏漢霖股價長期萎靡不振，處于歷史估值底部區(qū)域。

從49.6港元的發(fā)行價，到如今14.50港元的現(xiàn)價，復宏漢霖股價已經(jīng)跌去了71.3%。這其中固然存在港股市場成交低迷因素的影響，但即使與其他創(chuàng)新藥企相比，復宏漢霖的股價走勢也絲毫沒有體現(xiàn)出扭虧為盈的優(yōu)勢。

圖：復宏漢霖歷史股價走勢，來源：雪球

今年開年至今，復宏漢霖19個交易日的總交易額僅為6700萬港元左右，日均交易額僅約為350萬港元，橫向?qū)Ρ绕渌?8A公司，復宏漢霖的流動性也是靠后的。

鮮少投資者參與交易，復宏漢霖在二級市場的寡淡表現(xiàn)可見一斑。

02創(chuàng)新藥投的還是“創(chuàng)新”

沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。投資者對復宏漢霖的抗拒，還是在于對其未來的擔憂，說白了創(chuàng)新藥投資，投的還是“創(chuàng)新”二字。

對于現(xiàn)階段的復宏漢霖來說，依靠生物類似藥放量，確實能夠獲得強勁的業(yè)績。

以2023年三季報為例，復宏漢霖共實現(xiàn)藥物銷售營收33.78億元，來自于創(chuàng)新藥PD-1抑制劑漢斯狀的營收僅為8.65億元，僅占總營收的25.6%，剩下近75%的藥物營收幾乎全部來自于曲妥珠單抗、利妥昔單抗收、貝伐珠單抗、阿達木單抗四款生物類似藥。

圖：復宏漢霖2023年前三季度產(chǎn)品營收，來源：公司財報

生物類似藥固然在短期內(nèi)給復宏漢霖帶來了可觀的營收，但它畢竟不是創(chuàng)新藥，競爭門檻較低，極有可能在未來面臨內(nèi)卷、集采等多重隱憂。

以當下而論，生物類似藥正在走向內(nèi)卷。漢曲優(yōu)（曲妥珠單抗類似藥）是復宏漢霖絕對的營收擔當，僅國內(nèi)市場2023年前三季度就賣了19.42億元，但在亮眼銷售數(shù)據(jù)背后，則是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠單抗類似藥集中獲批的消息，后續(xù)還有多家藥企排隊等待上市瓜分市場。隨著入局者增多，競爭激烈的生物類似藥領(lǐng)域極有可能出現(xiàn)價格戰(zhàn)。

更令人恐慌的是生物類似藥的集采預期。盡管當下生物類似藥尚未被納入集采，但隨著入局者增多，生物類似藥要被納入集采的傳言頻頻出現(xiàn)，始終如同一把達摩克里斯之劍，高懸在復宏漢霖頭上。

競爭加劇、集采預期這兩個不確定因素導致生物類似藥的投資價值有限。對此，復宏漢霖想必也十分清楚，故而復宏漢霖一直在強調(diào)對于創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型，就連公司的slogan都是“可負擔的創(chuàng)新”。

可就現(xiàn)實情況而論，復宏漢霖想要血液里再多一些創(chuàng)新的基因，并不是一件容易的事。

復宏漢霖雖然擁有一大批研發(fā)管線，但獲批上市的卻僅有一款創(chuàng)新藥——PD-1藥物斯魯利單抗。然而，PD-1抑制劑的極致內(nèi)卷已經(jīng)無需多言，想要靠一款PD-1支撐復宏漢霖的未來確實不太現(xiàn)實。

圖：復宏漢霖產(chǎn)品管線一覽，來源：公司財報

PD-1抑制劑之外，復宏漢霖的在研管線中明顯缺少即將上市的重磅潛力藥物。處于三期臨床階段的產(chǎn)品中，除一款VEGF抑制劑外，其他都是PD-1抑制劑的聯(lián)用拓展方案。

聚焦當下，ADC算得上是最為火熱的賽道，盡管復宏漢霖也早早提出針對EGFR、Nectin4等靶點ADC藥物的研發(fā)，但截至目前卻依然停留在臨床早期階段，幾乎已經(jīng)錯失整個風口。

基于以上分析，復宏漢霖短期內(nèi)并無重磅創(chuàng)新藥上市預期，公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型注定艱難。

03何以解憂？

創(chuàng)新藥研發(fā)，存在“雙十定律”的說法，即研發(fā)一款創(chuàng)新藥需要十年時間以及十億美金。“雙十定律”高度概括出創(chuàng)新藥研發(fā)的艱辛，以及所需投入的資本。

正如前述分析的那樣，創(chuàng)新能力不足是投資者對于復宏漢霖未來最大的擔憂。其實想要解決這個擔憂也很容易，那就是傾注資源投入到研發(fā)之中，可復宏漢霖的現(xiàn)金流狀況真的足夠充裕嗎？

一直以來，復宏漢霖都存在負債高的問題。2020年中報時，復宏漢霖流動負債為9.46億元，而到了2023年三季報這一數(shù)字已經(jīng)累積到了50.01億元。同期，公司賬面資金僅為7.13億元，流動負債合計24.95億元。在手現(xiàn)金遠不能覆蓋短期債務(wù)，公司債務(wù)壓力之大不言而喻。

如此大的債務(wù)壓力下，復宏漢霖能夠保持正常經(jīng)營已經(jīng)十分不容易，哪里又能擠出那么多資金去投入到風險極高的創(chuàng)新藥研發(fā)中呢？持續(xù)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的愿景固然美好，但現(xiàn)實的財務(wù)壓力只會讓復宏漢霖負重難行。

為了轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，復宏漢霖攤子鋪得不小，共有超過30個在研管線，如此龐大的研發(fā)管線必然要龐大的資金支撐，可問題的關(guān)鍵是這些錢從哪里來呢？單純依靠生物類似藥賺的現(xiàn)金流顯然是杯水車薪。

若是在過去生物制藥行情上行之際，復宏漢霖的這些問題或許都不算問題，完全可以通過向市場伸手解決。但現(xiàn)如今，整個生物制藥領(lǐng)域的融資窗口幾乎關(guān)閉。復宏漢霖想要沖刺科創(chuàng)板，再融資一波的計劃也無疾而終。

長期的高負債運營，讓公司的資產(chǎn)負債表長期高度承壓。在債務(wù)問題的隱憂之下，公司的生物類似藥賣得再好，投資者也會選擇避而遠之。

04深陷莫比烏斯之環(huán)

莫比烏斯之環(huán)，曾被很多投資者視為詛咒之環(huán)。一旦一家公司建立起了一套成熟的商業(yè)模式，那么其將在這個模式中永遠運轉(zhuǎn)下去，能夠打破莫比烏斯之環(huán)，實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的企業(yè)少之又少。

復宏漢霖已然通過生物類似藥，建立起了一套成熟的商業(yè)模式，并且已經(jīng)實現(xiàn)盈利，形成了一個莫比烏斯之環(huán)。不過，這套商業(yè)閉環(huán)天花板不高，復宏漢霖想要獲得更高的估值就必須向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，因此它才會重注PD-1抑制劑。

圖：莫比烏斯之環(huán)模型

在資本市場景氣的大環(huán)境下，這樣的做法有其合理之處。在策略的實際執(zhí)行過程中，復宏漢霖的落地也做得不錯，從生物類似藥產(chǎn)品的選擇、PD-1上市后的差異化適應(yīng)癥選擇方面，復宏漢霖都做出了自己的差異優(yōu)勢。從這一點來看，復宏漢霖比太多好高騖遠的Biotech表現(xiàn)要好得多。

但較為可惜的是，公司管理層低估了莫比烏斯之環(huán)的閉環(huán)能量，在從生物類似藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的過程實際上并沒有那么容易，需要巨量的資源投入。在真正轉(zhuǎn)型成功之前，復宏漢霖都算不上一家純正的創(chuàng)新藥公司，也難以得到二級市場投資者的認可。

眼下，擺在復宏漢霖面前的是一個兩難的局面：

復宏漢霖因為缺乏有想象空間的產(chǎn)品被低估，為此公司必須不斷向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。但這個過程又需要巨額資金作為支撐，巨額債務(wù)的壓力下，復宏漢霖能夠拿出的資金相當有限，并不足以打破莫比烏斯之環(huán)的制約。

沒有外力支撐，復宏漢霖只能被動在莫比烏斯之環(huán)中狂奔，并不具備走出循環(huán)的能力。何時復宏漢霖若能夠打破莫比烏斯之環(huán)，或許就是他能夠在二級市場重獲青睞的時刻。

       原文標題 : 復宏漢霖的“莫比烏斯之環(huán)”詛咒