《港灣商業(yè)觀察》施子夫  王璐

1月16日，沖刺科創(chuàng)板9個(gè)月的艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（以下簡稱，艾柯醫(yī)療）回復(fù)了審核問詢函。不過，公司的招股書仍未更新，還停留在2023年4月20日。

持續(xù)虧損之下，艾柯醫(yī)療上市之路能否順利？而公司回復(fù)問詢函中給出的2024年將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡又是否能真正實(shí)現(xiàn)？種種疑問之下，艾柯醫(yī)療還需要向投資者回復(fù)更多。

艾柯醫(yī)療是一家已進(jìn)入商業(yè)化階段的專注于神經(jīng)介入領(lǐng)域的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)。據(jù)悉，公司立足于腦血管疾病領(lǐng)域未被滿足的臨床需求和巨大的市場潛力，打造神經(jīng)介入全產(chǎn)品線布局，引領(lǐng)神經(jīng)介入治療領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。

截至招股說明書簽署日，公司的創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品Lattice血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架、Cosine71/58遠(yuǎn)端通路導(dǎo)管及Sine27微導(dǎo)管3項(xiàng)核心產(chǎn)品已取得第三類醫(yī)療器械注冊證并已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，另有4項(xiàng)產(chǎn)品處于注冊階段，以及多項(xiàng)產(chǎn)品處于臨床或臨床前研發(fā)階段。?

01

連年虧損，2024年凈利潤能轉(zhuǎn)正嗎？

眾所周知，醫(yī)藥醫(yī)療類企業(yè)往往需要經(jīng)過漫長的臨床試驗(yàn)，繼而才推向市場實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，因而虧損對該類型企業(yè)而言并不奇怪。

2020年-2022年（報(bào)告期內(nèi)），艾柯醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營收分別為0、0和90.09萬元，歸母凈利潤分別為-3572.44萬元、-8945.01萬元和-1.03億元。

公司表示，持續(xù)虧損的主要原因系一方面發(fā)行人自設(shè)立以來即從事創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)，該類項(xiàng)目研發(fā)周期較長且在實(shí)現(xiàn)商業(yè)化前需要持續(xù)投入，報(bào)告期研發(fā)投入較大；另一方面發(fā)行人核心產(chǎn)品Lattice血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架等神經(jīng)介入醫(yī)療器械于2022年陸續(xù)獲批，并于2022年12月起形成銷售，尚處于商業(yè)化初期階段，營業(yè)收入規(guī)模小。

在回復(fù)審核問詢函中，艾柯醫(yī)療介紹，2022年度及2023年1-6月分別實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入89.15萬元和3728.91萬元。隨著老齡化程度加重帶來的腦血管疾病發(fā)病率提升、卒中中心建設(shè)及腦卒中防治的推廣提高神經(jīng)介入手術(shù)滲透率以及政策引導(dǎo)下對于國產(chǎn)醫(yī)用耗材的扶持與鼓勵(lì)，預(yù)計(jì)未來神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場將保持快速增長。基于對行業(yè)前景的充分研判，根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及行業(yè)前景等因素，預(yù)計(jì)2023年-2024年公司的營業(yè)收入規(guī)模將保持較高增長水平。預(yù)計(jì)到達(dá)2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡時(shí)公司當(dāng)年收入約為2.07億元，凈利潤為0.03億元。

據(jù)了解，2023年上半年，艾柯醫(yī)療歸母凈利潤為-3.17億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤-7757.91 萬元。截至2023年上半年，公司未分配利潤-4億元。

艾柯醫(yī)療在回復(fù)函中強(qiáng)調(diào)，目前尚未盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，主要原因是發(fā)行人自設(shè)立以來即從事醫(yī)療器械研發(fā)，該類項(xiàng)目研發(fā)周期長、資金投入大。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人仍主要處于醫(yī)療器械研發(fā)及商業(yè)化起步階段，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入規(guī)模較小，發(fā)行人因持續(xù)投入大量研發(fā)費(fèi)用及運(yùn)營支出導(dǎo)致發(fā)行人累計(jì)未彌補(bǔ)虧損不斷增加。此外，2023年2-3月，發(fā)行人開展員工持股計(jì)劃授予員工激勵(lì)股份，2023年1-6月確認(rèn)股份支付費(fèi)用2.61億元，致使發(fā)行人2023年1-6月虧損幅度增加。

由于商業(yè)化較晚，目前艾柯醫(yī)療主營業(yè)務(wù)毛利率為61.43%，尚處于商業(yè)化初期階段。公司預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，以及持續(xù)進(jìn)行成本優(yōu)化，并考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，合理預(yù)測2023年-2024年公司的毛利率水平，預(yù)計(jì)2024年毛利率約為86.23%。?

02

估值暴增之謎，研發(fā)費(fèi)用減少近千萬

值得關(guān)注的是，艾柯醫(yī)療目前選擇的是科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)了解，按科創(chuàng)板第五套相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，公司市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

很顯然，外界已經(jīng)觀察到艾柯醫(yī)療的“詭異估值暴增”現(xiàn)象。2021年12月，公司的估值才14.37億元，僅過了一年多時(shí)間，艾柯醫(yī)療的估值就超過了40億元，估值增長超25億元。

新浪在發(fā)布的《艾柯醫(yī)療IPO：研發(fā)費(fèi)用"墊底"連年虧損何以估值40億元？》一文中提出，艾柯醫(yī)療估值的合理性可以與同樣登陸科創(chuàng)板的心脈醫(yī)療做對比。心脈醫(yī)療于2019年7月登陸科創(chuàng)板。報(bào)告期內(nèi)（2016-2018年），心脈醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元、1.65億元、2.31億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.41億元、0.63億元和0.91億元。在營收、凈利連年增長且凈利潤近億元的情況下，心脈醫(yī)療IPO預(yù)估值也才35億元左右，艾柯醫(yī)療為何在營收幾乎為0、三年連續(xù)虧損的情況下估值超40億元？

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝也指出，艾柯醫(yī)療的估值現(xiàn)象的確頗為“奇特”，僅僅一年多的時(shí)間估值得以超過翻倍，這中間無非是公司商業(yè)化開始試水，但即便如此，公司估值的暴增也不太合理，要么公司商業(yè)化試水后發(fā)現(xiàn)之前估值太低了？要么存在為了更貼近科創(chuàng)板要求而故意做出來的？艾柯醫(yī)療恐怕需要進(jìn)一步說明。

“對投資者而言，尤其需要注意像艾柯醫(yī)療這樣的情況，一些生物醫(yī)藥類企業(yè)上市前估值暴增，上市后迅速下跌，形成一二級市場倒掛不合理，最終可能在市場上也表現(xiàn)欠佳，投資者該留意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。”宋清輝強(qiáng)調(diào)。

在回復(fù)審核問詢函中，艾柯醫(yī)療表示，公司的不同時(shí)期估值主要系根據(jù)核心產(chǎn)品研發(fā)情況確定。隨著公司核心產(chǎn)品研發(fā)不斷取得進(jìn)展，公司股東及外部投資人看好公司未來成長性，對公司價(jià)值認(rèn)可度不斷上升。相應(yīng)地，公司估值也在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)快速增長。公司歷次增資估值的增長趨勢與同時(shí)期同行業(yè)可比公司的估值增長趨勢接近，符合行業(yè)趨勢，具有合理性。

此外，市場還多有質(zhì)疑艾柯醫(yī)療核心產(chǎn)品的競爭能力。據(jù)公開資料，雖然艾柯醫(yī)療的核心產(chǎn)品Lattice已經(jīng)獲批，但國內(nèi)市場上已有很多競品，如美敦力的血流導(dǎo)向栓塞器械、微創(chuàng)腦科學(xué)的血管重建裝置、史賽克的血流導(dǎo)向栓塞器械及血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架、美科微先的血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架等等。這些產(chǎn)品中，最早的在2017年就已經(jīng)獲批，且多是行業(yè)巨頭或細(xì)分行業(yè)佼佼者。

艾柯醫(yī)療本次計(jì)劃募集資金10.39億元，其中2.56億元用于神經(jīng)介入醫(yī)療器械生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、4.30億元用于神經(jīng)介入醫(yī)療器械研發(fā)項(xiàng)目、1.03億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及2.5億元補(bǔ)充流動資金。

然而，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用反而有所下降，分別為2686.83萬元、6751.42萬元和5772.19萬元，明顯2022年研發(fā)費(fèi)用同比減少了近1000萬元。

公司的說法是：2022年研發(fā)費(fèi)用下降系發(fā)行人主要產(chǎn)品研發(fā)完成獲批注冊證所致，發(fā)行人于2022年進(jìn)行商務(wù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)并開展商業(yè)化活動因此2022年銷售費(fèi)用較高。綜上所述，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用下降及銷售費(fèi)用符合公司業(yè)務(wù)實(shí)際情況，具備商業(yè)合理性。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 艾柯醫(yī)療估值暴漲之謎：連年巨虧研發(fā)費(fèi)用下降，今年能轉(zhuǎn)正嗎？