作者：潘妍

出品：洞察IPO

繼2023年6月后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)健康之路股份有限公司（簡稱：健康之路）于近日重新向港交所遞交招股書，建銀國際為獨家保薦。

增收不增利

回顧健康之路二十余年的發(fā)展歷程，可以用“起個大早，趕個晚集”來形容。

成立于2001年的健康之路，前身是福州人人健康推出的醫(yī)護網(wǎng)，創(chuàng)立初期，主要面向個人用戶提供在線掛號、在線問醫(yī)生等服務，屬于較早入局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道的企業(yè)之一。

但服務C端用戶并沒有為健康之路帶來太大的突破，流量增長和變現(xiàn)模式都成為制約公司發(fā)展的重要瓶頸。直至2014年，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”大潮興起，健康之路開始接到資本拋來的橄欖枝。

2014年12月，健康之路收獲百度（香港）6000萬美元的A輪融資，百度一躍成為健康之路第二大股東。截至2023年6月末，百度持有健康之路12.46%股份。

此后，健康之路又收獲多輪融資，投資方包括上海界佳、上饒國資、美尊仁和等，加上百度的首輪融資，健康之路累計融資額約4.37億元。據(jù)2023年7月最后一輪融資計劃，健康之路估值約41億元。

在這個過程中，健康之路的業(yè)務重心逐漸從面向C端用戶的數(shù)字健康醫(yī)療服務業(yè)務，向B端的企業(yè)服務業(yè)務所轉移，主要為企業(yè)及機構提供IT解決方案及數(shù)字營銷方案等服務。

B端的發(fā)力帶動公司整體業(yè)績，2020年至2022年，健康之路的營業(yè)收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，復合年增長率達74.6%。2023年上半年營業(yè)收入為5.34億元，報告期內(nèi)近7成收入來源于企業(yè)服務業(yè)務。

不過，放置于整個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，健康之路不足6個億的營收規(guī)模難以具有競爭性。以2014年成立的平安好醫(yī)生為例，2022年實現(xiàn)營收為61.6億元，是健康之路的十余倍。

在競爭日趨激烈的互聯(lián)網(wǎng)賽道，為提高影響力，健康之路走上“重營銷、輕研發(fā)”的道路。

2020年至2022年及2023年上半年，健康之路的銷售費用分別為0.33億元、1.26億元、1.47億元、7818.9萬元，銷售費用率為17.53%、29.30%、25.90%、14.64%。同期，研發(fā)費用分別為1187.8萬元、1414.2萬元、5441.0萬元、3636.7萬元，研發(fā)費用率為6.4%、3.3%、9.6%、4.87%。

費用攀升拖累健康之路的盈利水平。2020年至2022年及2023年上半年，期間虧損分別為0.65億元、1.55億元、2.56億元及1.05億元，累計虧損5.81億元。

對此，健康之路解釋稱，這主要是受贖回負債的賬面值變動等因素影響所致。若剔除上述因素影響，公司同期的經(jīng)調(diào)整利潤凈額分別為4060萬元、50萬元、3040萬元及-580萬元。

雖在普遍虧損的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，健康之路能夠營收平衡且略有盈余，但從較為微薄的數(shù)字來看，似乎不具備較強的持續(xù)盈利能力。報告期內(nèi)，健康之路的毛利率水平也呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，綜合毛利率分別為60.3%、40.2%、43.2%及32.6%。

更需要注意的是，健康之路的經(jīng)營現(xiàn)金流也呈現(xiàn)下降趨勢。2020年至2022年及2023年上半年，健康之路的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為3218.6萬元、1415.7萬元、878.1萬元及1287.9萬元。

資產(chǎn)負債率更是居高不下。經(jīng)計算，2020年至2022年及2023年上半年，健康之路資產(chǎn)負債率分別為1186.27%、1015.27%、809.36%及669.37%。

圖片來源：健康之路招股說明書

健康之路直言，倘若現(xiàn)金資源不足以滿足公司的現(xiàn)金需求，公司可能尋求發(fā)行額外的股本或債務證券或獲取新的或經(jīng)擴大的信貸融資。

求變，急不可待

數(shù)字健康醫(yī)療服務業(yè)務門檻較高，需要大量的前期投入，同時業(yè)務本身存在著難轉化，難收費等問題，使得提升業(yè)務占比十分困難。

截至2023年上半年，健康之路平臺有注冊用戶1.79億名，但月度活躍用戶數(shù)已從2020年的970萬名降至400萬名，付費個人用戶則由130萬名降至30萬名。從醫(yī)療咨詢量來看，已從2020年1850萬次降至2022年590萬次。

對于醫(yī)療咨詢數(shù)據(jù)走弱，健康之路在招股書中直接甩鍋百度，“我們平臺安排的醫(yī)療咨詢數(shù)目減少主要由于來自百度的直接用戶流量減少。”

值得一提的是，百度在2014年入股健康之路后，便與健康之路在多個業(yè)務領域進行合作，主要涉及尤其是搜尋引擎技術和信息發(fā)布，成為其大客戶及重要供應商。不過近三年，健康之路來自百度的收益占比逐年降低，由2020年的19.4%降至2020年的4.4%。

“主要由于百度在醫(yī)療咨詢線上預約業(yè)務方面經(jīng)營策略改變，將流量傾斜于百度自營媒體咨詢服務提供商，減少了與第三方平臺的合作。”

由此可見，健康之路雖入行甚久，但卻并未在流量獲取方面形成自己的核心競爭力。在此背景下，求變成為健康之路接下來的主旋律。

縱觀互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，無論是阿里健康、京東健康或是平安健康，賣藥均是主要的創(chuàng)收路徑，但健康之路此前并未在醫(yī)藥零售業(yè)務上有太多成績。

于是，近些年健康之路開始調(diào)整戰(zhàn)略方向，瞄準了“賣藥”市場，準備轉型實體藥房。

2022年12月，健康之路斥資664.77萬元收購連鎖藥房建明堂44.32%的股權，以204.55萬元認購其新增注冊資本。最終，健康之路持有健明堂大藥房51%的股份。通過此次收購，健康之路獲取了建明堂旗下的6家特藥藥房及1家社區(qū)藥房。

不過，目前該業(yè)務并無形成規(guī)模效應。2023年上半年，健康之路的醫(yī)藥零售業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入2432.0萬元，營收占比4.6%。

在招股書中，健康之路也明確表示要擴大在醫(yī)藥零售業(yè)務的版圖，探索其他戰(zhàn)略投資及收購。

在本次IPO的募資項目中，健康之路便計劃拿出部分資金用于擴大在三級醫(yī)院附近的特藥藥房網(wǎng)絡，并計劃在未來三年主要在福建省開設約30所特藥藥房，并招聘約160名駐店藥劑師及其他藥房助理，約30名供應鏈經(jīng)理以支持存貨采購，及約10名藥房營運專才以管理及協(xié)調(diào)其特藥藥房。

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       原文標題 : 健康之路IPO：資產(chǎn)負債率超650%，付費用戶驟降