巨額超募資金無處“發(fā)揮”？

作者：李安安

編輯：夢琪

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

監(jiān)管“長牙帶刺”，粗放運營者觸了霉頭。

2024年3月4日，三元生物公告稱，因2022年1月28日，董事會審議通過擬使用不超33億元暫時閑置的募資進行現金管理，并當日使用了5億元，直至2022年2月15日才披露，收到深交所監(jiān)管函。就在3月1日，因同樣原因山東監(jiān)管局向其出具警示函。

5天內連收兩函，何以至此？三元生物能警鐘長鳴不？

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上市前豪橫分紅

超募資金理財

事情還要從IPO說起。

2020年12月，三元生物向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，擬募9億元用于年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目和補充流動資金。其中，前者預計投入7.7億元，后者投入1.3億元。

然2022年上市時卻募得36.86億元，凈額35.47億元。用于各投資項目的金額沒變，意味著公司突然多出了26.47億元。董事會表示將使用超募資金7.9億元用于補流，仍有18.57億元的閑置資金。

突然變闊的三元生物發(fā)現，錢太多也是個煩惱，于是就有了上述的現金管理。只是沒想到，不知一時疏忽還是有所隱情，過了半個月才信披，進而收到兩函。

實際上，對于超募資金怎么花，公司似乎也較矛盾。2023年9月5日，三元生物表示流動性尚好，不需使用前述7.9億元超募資金，因此取消了補流計劃。

不到半年，2024年2月3日又公告，將繼續(xù)使用不超24億元（含超募資金）進行現金管理，這幾乎是剩余的全部募資款。

值得一提的是，IPO前公司曾進行豪橫分紅。據招股書，2018年4月、2019年5月，均向全體股東派發(fā)現金紅利486.68萬元，累計973.36萬元，2020年8月更一舉派發(fā)了7081.4萬元。

一邊突擊分紅、一邊用募資賺利息，又怎能服眾？到底差不差錢、IPO募資多少合理性、必要性？

2

股價破發(fā)、業(yè)績變臉

何以“上市即巔峰”

不算苛問。超募20多億、背負投資者殷殷期許，三元生物上市后的成績單卻差強人意。

股價上市即巔峰，2022年2月10日收于128.01元，漲幅17.12%。之后便震蕩下行，2月18日破發(fā)。截至2024年3月15日收于24.51元，較發(fā)行價109.3元/股，累計跌超70%，市值不足50億元。

這自然讓投資者受傷不已，以至吐槽稱“有錢也不會回購因為現在股價還是太貴”。

2月5日-6日，公司因財務人員“理解偏差”，導致近兩年的多個財務報告需要更正。更正后2022上半年扣非凈利相差近4000萬元。且早在IPO期間，也曾出現類似質疑。雖然企業(yè)表示已整改規(guī)范，可一再在關鍵財報上出紕漏，無疑損傷信譽口碑、暴露出內控不足硬傷。

股價是業(yè)績晴雨表。

1998年，聶在建辭去“鐵飯碗”創(chuàng)辦一家印染廠，后又進軍家紡業(yè)，成立了三元家紡。伴隨行業(yè)增速放緩，聶在建起了轉型心思。偶然一次機會，在日本接觸到赤蘚糖醇，其幾乎不會引起熱量和血糖的變化，且主要原料為小麥或玉米等淀粉質，山東恰是玉米種植大省。天時地利人和，三元生物就此誕生。

2009年，企業(yè)收購了瀕臨破產的山東天綠原生物工程有限公司，開始赤蘚糖醇的研發(fā)與生產。遺憾的是，克服了研制難關，卻因赤蘚糖醇價格昂貴、產品轉化率低，導致公司一度處于虧損狀態(tài)，只能依靠家紡生意補血。

好在，三元生物將目光瞄向國外，先后與可口可樂、百事可樂、美國TIH等建立合作關系。同時，國內也很快等到了天時，隨著2018年元氣森林的崛起，三元生物一躍成為飲料界“香餑餑”、業(yè)績進而強勢起飛。

據choice數據，2018年-2021年三元生物分別實現營收2.92億元、4.77億元、7.83億元、16.75億元，對應增速141.58%、63.16%、64.27%、113.91%；凈利6808.85萬元、1.36億元、2.32億元、5.35億元，對應增速264.02%、100.19%、70.62%、130.21%；毛利率36.85%、45.77%、42.27%、41.99%。

其中，赤蘚糖醇是妥妥主力，貢獻了84.65%、59.87%、78.8%、93.54%收入。據沙利文研究數據，2019年，三元生物赤蘚糖醇產量占國內赤蘚糖醇總產量的54.9%，占全球赤蘚糖醇總產量的32.9%，為全球赤蘚糖醇業(yè)產量最大的企業(yè)。

毫無疑問，赤蘚糖醇成就了三元生物，也成就了其資本熱度，2022年2月上市時一度被稱“代糖茅”。

然而，伴隨赤蘚糖醇的市場變陣，三元生物業(yè)績沒能逃過“上市即巔峰”。2022年，營收同比減少59.71%至6.75億元；凈利1.64億元減少69.43%；毛利率減少27.93個百分點至14.06%。

2024年1月29日，三元生物發(fā)布業(yè)績預告：2023年歸母凈利4800萬元-6200萬元，同比下降62.12%-70.68%；扣非凈利4700萬元-6000萬元，同比下降63.04%-71.05%。

業(yè)績持續(xù)變臉、盈利能力連滑，股價自然就好不到哪去。

3

龍頭失色

赤蘚糖醇生意好做嗎

追其原因，成于赤蘚糖醇，同樣困于赤蘚糖醇。

據我的鋼鐵網數據，赤蘚糖醇最高報價從2021年10月的1.7萬元-1.8萬元/噸一路飆升至2022年5月的4萬元/噸。

“0糖”潮流下，代糖已成風口。然而大市場更強競爭，從業(yè)者開始跑馬圈地。

據經濟觀察報，2022年有第三方研究機構粗略統計，僅6家頭部生產商可生產的赤蘚糖醇總產能就將達44.5萬噸/年，是2021年總消費量的20倍。而據弗若斯特沙利文預測，2022全球赤蘚糖醇總需求才17.3萬噸。

儼然，行業(yè)已從賣家市場變成了買家市場。

這對高度依賴赤蘚糖醇的三元生物來說，無異扼吭奪食。值得一提的是，2022年公司還失去了元氣森林這一大客戶。據招股書，2020年-2021年元氣森林分別是三元生物的第三大和第一大客戶，僅2021年度貢獻銷售額就達2.54億元，占年度銷售總額的15.14%。

2022年，元氣森林未向三元生物進行采購。疊加行業(yè)競爭加劇，導致當年赤蘚糖醇收入同比減少63.33%至5.75億元，毛利率減少31.06個百分點至10.5%；

為何分手？有聲音認為與2021年元氣森林遭供應商“斷供”有關。據界面新聞報道，2021年三元生物在暑期突然對元氣森林斷供，導致后者銷售旺季停產供不上貨，損失小十個億。

孰是孰非，留給時間作答。能夠肯定的是，伴隨赤蘚糖醇價格下滑，三元生物業(yè)績隨之承壓。據我的鋼鐵網數據，2023年多個赤蘚糖醇廠家的出廠報價跌至9500-12000元/噸。繼而讓從業(yè)者負重前行。以2023上半年為例，三元生物營收2.35億元，同比減少48.54%；凈利3331.7萬元，同比減少72.04%；毛利率減少21.18個百分點至0.12%。

其中，赤蘚糖醇營收2.05億元，同比減少45.87%，比重87.16%；毛利率減少22.22個百分點至-3.89%。

考量在于，同業(yè)競品保齡寶盡管也受到沖擊，業(yè)績降幅卻弱于三元生物，2022-2023年營收分別下滑1.89%和6.96%，凈利下滑33.9%、59.4%。

行業(yè)分析師郭興表示，這與保齡寶產品發(fā)展較均衡，單一依賴較小有關。這也給三元生物提了個醒，每個行業(yè)都有周期。行情好時，貴在未雨綢繆、及時豐富產品矩陣，以增加綜合抗風險力，防止市場變臉后跌落神壇。

2023年11月，三元生物公告稱，歐盟生產商 Jungbunzlauer 認為，中國赤蘚糖醇以低于正常價值的價格對歐盟出口并對歐盟同類產業(yè)造成實質性損害，因此向歐盟委員會提交申請要求啟動反傾銷調查并采取反傾銷措施。后者決定對原產于中國的赤蘚糖醇產品（Erythritol）發(fā)起反傾銷調查。

據界面新聞，三元生物證券部相關負責人表示，假如最終被認定反傾銷成立，歐盟會針對相關企業(yè)征收部分反傾銷關稅，但針對每家企業(yè)的征收標準和稅率存在差異。

據公司測算，2022 年 10 月 1 日-2023 年 9 月 30 日出口至歐盟的涉案產品金額占營收約 18.79%。

顯然，倘若上述反傾銷成立，對三元生物無疑是雪上加霜。

爬坡較勁時刻，三元生物無疑來到一個十字路口，無論精進主業(yè)、孵化新品，都離不開資金投入。而上述巨額超募資金卻似乎無處“發(fā)揮”，被拿去理財，是否資源錯配？辜負投資者期許呢？

4

鞏固主業(yè)、培育新曲線

能穿越周期？

好在，三元生物已意識到問題嚴重性、并著手改變。

在2023年11月的一份投資者關系活動記錄表中，公司表示目前儲備了阿洛酮糖和塔格糖新品。

前者具備200噸晶體的（3000噸液體）產能，2023年三季度開始銷售。三元生物表示，法規(guī)層面批準阿洛酮糖的國家目前還不多，整體市場面還較小，但前景樂觀。公司也想抓住市場啟動的機會，逐步把它做起來。

至于塔格糖，在中國很早就批準了，因成本較高所以還沒大面積推廣。三元生物表示，目標是把塔格糖的成本降到跟阿洛酮糖差不多，讓大多數客戶接受。并強調公司已攻克了用淀粉生產塔格糖的技術，目前主要解決大規(guī)模生產中如何降本問題。

在三元生物看來，阿洛酮糖的未來市場規(guī)模不會比赤蘚糖醇小，其可用于烘焙、還有特殊麥香味，這是赤蘚糖醇做不到的。目前2000噸的產能已不能滿足客戶需求，第一階段會擴產到1萬噸，之后以銷定產逐步擴到2萬噸。而阿洛酮糖，預計在中國獲批后，需求量會有明顯增長。

在2024年1月的一份投資者關系活動表中，三元生物又進行具體解釋。第一步建小規(guī)模產線把工藝和設備摸透；其次以果糖為原料，按照傳統工藝為擴產，拿出質量最好產品；第三步是直接用淀粉生產阿洛酮糖，降低生產成本，目前技術路線已走通，正攻關大生產環(huán)節(jié)中的一些工藝問題。

不止說說而已。以2023年前三季為例，公司研發(fā)費同比增長14.93%至3663萬元，遠高于同期微增1.78%至366.5萬元的銷售費和減少1.71%至1092萬元的管理費用。

管理學大師德魯克曾言，企業(yè)目的就是創(chuàng)造客戶，開拓價值，這是穿越周期、抵抗周期的最佳方式。顯然，三元生物已在吸取教訓，優(yōu)化主業(yè)、開拓新成長曲線，發(fā)力方向無疑是正確的。

只是，能否培育出新曲線、何時扛起新增大旗，仍是一個迫切考題。截至2023上半年末，阿洛酮糖毛利率11.28%，高于同期赤蘚糖醇，但收入僅364.44萬元，總收入占比微弱。

新業(yè)務尚在“襁褓”、傳統主業(yè)壓力不減�？纯垂蓛r業(yè)績雙殺，超募理財可解嗎？三元生物該如何渡劫、走出至暗呢？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 警示函透視 業(yè)績股價“變臉”，三元生物代糖生意好做嗎