本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

憑借維迪西妥單抗的BD出海，榮昌生物曾一度被視為中國ADC企業(yè)的龍頭。然而，這份榮光背后，榮昌生物的股價(jià)卻并未受到投資者認(rèn)可，過去三年中榮昌生物股價(jià)持續(xù)下跌，今年年初更是一度遭遇單日22%的股價(jià)閃崩。

圖：榮昌生物港股跌幅，來源：錦緞研究院

之所以市場(chǎng)如此悲觀，其核心原因還是在于整個(gè)資本市場(chǎng)投資熱情的回落，導(dǎo)致投資者對(duì)于仍處于投入期的創(chuàng)新藥公司心存芥蒂。

不可否認(rèn)，創(chuàng)新藥是一個(gè)比拼研發(fā)速度的新興行業(yè)，研發(fā)進(jìn)度可能決定一家公司的命運(yùn)。但同時(shí)，創(chuàng)新藥又是一個(gè)需要資源高度投入的新興產(chǎn)業(yè)，在企業(yè)發(fā)展初期極其依賴融資。當(dāng)資本市場(chǎng)情緒回落時(shí)，企業(yè)融資難度陡然攀升，這也讓創(chuàng)新藥企的比拼不能再僅僅聚焦于研發(fā)這個(gè)單一維度。

所謂研發(fā)，并非簡單的藥物研究，更包含了企業(yè)整體的開發(fā)戰(zhàn)略。順境時(shí)，各家企業(yè)比拼的是研發(fā)能力、研發(fā)速度；逆境時(shí)，企業(yè)資源受限，如何集中資源到最優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，從而放大自身的優(yōu)勢(shì)，這實(shí)則才是決定一家創(chuàng)新藥企高度的關(guān)鍵。

透過榮昌生物剛剛發(fā)布的2023年報(bào)，我們可以看出這家公司的雄心壯志，它是并不滿足于ADC龍頭這個(gè)市場(chǎng)定位的。可是在當(dāng)下這樣的資本市場(chǎng)寒冬中，榮昌生物還是應(yīng)當(dāng)穩(wěn)站穩(wěn)打，緩步徐行，切不可過于冒進(jìn)。

01 激進(jìn)銷售并未成功

縱觀榮昌生物剛剛披露的2023年報(bào)，我們從中看到了管理層對(duì)于銷售增長的急迫訴求。

整個(gè)2023年，榮昌生物共取得營收10.83億元，同比增長40.3%，延續(xù)了公司營收持續(xù)增長的趨勢(shì)。不過為了實(shí)現(xiàn)這樣的營收增長，榮昌生物付出了75.7%的銷售費(fèi)用增長。以75.7%的營銷費(fèi)用增長，驅(qū)動(dòng)40.3%的產(chǎn)品增長，這樣的銷售結(jié)果顯然是難言成功的。

圖：榮昌生物2022年、2023年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)比，來源：錦緞研究院

僅銷售費(fèi)用一項(xiàng)，榮昌生物就付出了7.75億元的支出，顯然公司是希望借著兩個(gè)核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗進(jìn)入醫(yī)保的契機(jī)，爭取在2023年實(shí)現(xiàn)營收持續(xù)放量。

不過兩款核心產(chǎn)品的最終銷售數(shù)據(jù)卻并未達(dá)到預(yù)期。以銷售數(shù)量計(jì)算，泰它西普在2023年共銷售78.23萬支，同比增長59.37%；另一核心產(chǎn)品維迪西妥單抗共銷售17.37萬支，同比僅增長15.24%。

圖：榮昌生物核心產(chǎn)品銷量數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

作為一款2021年6月獲批的產(chǎn)品，維迪西妥單抗為了進(jìn)入醫(yī)保，曾在2022年初大幅降價(jià)，由原來的13500元降至3800元，降幅為71.85%，這也換得維迪西妥單抗2022年15倍的增長�？稍谏鲜械牡谌�年，維迪西妥單抗的增速就下降至15.24%，進(jìn)一步高速增長的預(yù)期落空，使得這款藥物的未來前景遭受質(zhì)疑。

不及預(yù)期的銷售數(shù)據(jù)再次向投資者證明，一款創(chuàng)新藥的天花板還是由市場(chǎng)需求決定的，而不是靠所謂的營銷驅(qū)動(dòng)。

02 臃腫的銷售團(tuán)隊(duì)

榮昌生物銷售費(fèi)用居高不下的最大癥結(jié)，還是在于銷售團(tuán)隊(duì)的臃腫。

現(xiàn)階段，榮昌生物共有兩款上市產(chǎn)品，分別是聚焦腫瘤的ADC藥物維迪西妥單抗和聚焦自免疾病的泰它西普。這兩款藥物從技術(shù)路線，到適應(yīng)癥幾乎都沒有交叉的地方，因此想要讓這兩款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量，就必須搭建兩條完全獨(dú)立的銷售團(tuán)隊(duì)。

在榮昌生物剛剛披露的年報(bào)中，自免營銷團(tuán)隊(duì)與腫瘤營銷團(tuán)隊(duì)的人數(shù)分別為750人和600人，處于并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。這兩個(gè)相互獨(dú)立的營銷團(tuán)隊(duì)不僅管理難度大，而且很容易造成相互競(jìng)爭的局面，不僅難以形成共振，甚至潛移默化間還會(huì)出現(xiàn)不必要的內(nèi)耗。

圖：榮昌生物商業(yè)化團(tuán)隊(duì)人數(shù)，來源：錦緞研究院

當(dāng)然，腫瘤與自免是最大的兩個(gè)藥品分類，同時(shí)聚焦這兩塊市場(chǎng)的醫(yī)藥公司也并非只有榮昌生物一家，但它們多是以某一條賽道為主，在全力打造一支團(tuán)隊(duì)后，再擇機(jī)進(jìn)行第二支銷售團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建。在營銷團(tuán)隊(duì)構(gòu)建這件事上，投資者能夠再次看出榮昌生物管理層的“急迫”。

對(duì)于缺乏經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)新藥公司而言，從0到1的建立起一條成熟的營銷團(tuán)隊(duì)本就并非易事，更不要說像榮成生物這樣同時(shí)構(gòu)建起兩條完全獨(dú)立的銷售團(tuán)隊(duì)了�；蛟S在團(tuán)隊(duì)構(gòu)建初期，公司并不會(huì)有太大的感覺，但隨著產(chǎn)品銷售的放量，兩個(gè)同時(shí)擴(kuò)增的銷售團(tuán)隊(duì)將大幅增加公司的營銷費(fèi)用和管理費(fèi)用支出，從而讓公司虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

資本市場(chǎng)大環(huán)境好的時(shí)候，這種激進(jìn)的做法或許只是稍微增大了經(jīng)營壓力。可在如今這樣資本寒冬中，尚處于持續(xù)虧損之中的榮昌生物，又該如何說服更多的投資者呢？

在去年的報(bào)告中，我們就曾明確提出，榮昌生物需要做的不是加法，而是減法。與不斷擴(kuò)張的銷售團(tuán)隊(duì)相比，戰(zhàn)略資源并不充足的榮昌生物應(yīng)該集中資源到核心戰(zhàn)場(chǎng)，待取得突破后再尋求其他賽道的突圍。戰(zhàn)略聚焦的意義，遠(yuǎn)大于銷售渠道盲目擴(kuò)張。

03 失焦的研發(fā)戰(zhàn)略

戰(zhàn)略失焦不僅發(fā)生在營銷團(tuán)隊(duì)構(gòu)架上，同樣也出現(xiàn)在榮昌生物在研管線研發(fā)上。

2023年報(bào)顯示，榮昌生物擁有多達(dá)20余款候選藥物管線，包括以泰它西普為代表的自免藥物，以維迪西妥單抗、RC88、RC118等為代表的抗腫瘤藥物，以及RC28等眼科藥物，覆蓋PD-L1、ADC和融合蛋白等多種藥物類型。這其中處于3期臨床之后的管線就有15條之多。

一款創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)程中，研發(fā)費(fèi)用是會(huì)隨著臨床推進(jìn)而巨幅增長的，尤其是即將上市的3期臨床試驗(yàn)，更是會(huì)消耗大量的資金儲(chǔ)備。同時(shí)推進(jìn)15條處于3期臨床的管線，這無疑是一個(gè)巨大的壓力，也是促使榮昌生物研發(fā)費(fèi)用飆升至13.06億元的主要原因。

圖：榮昌生物管線圖，來源：公司財(cái)報(bào)

在泰它西普和維迪西妥單抗陸續(xù)上市后，榮昌生物的科研能力是得到市場(chǎng)認(rèn)可的，這也是為何它一度躋身中國創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)的原因。可當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)大后，其發(fā)展核心競(jìng)爭力就不僅限于科研能力，同時(shí)也包括關(guān)于資源的合理分配。

無論是公司規(guī)模，還資金儲(chǔ)備，榮昌生物實(shí)則都是難以與大型制藥公司相提并論的，可它們?cè)谘邪l(fā)上的投入力度卻比很多大型制藥公司還要激進(jìn)�？旃倘皇怯绊憚�(chuàng)新藥的核心要素，但這并不意味著公司應(yīng)該不顧一切地一味求快。

榮昌生物已經(jīng)向市場(chǎng)驗(yàn)證了自身在自免賽道和ADC賽道的研發(fā)能力，它其實(shí)完全沒有必要如此過于激進(jìn)。在如今這樣的資本寒冬中，與其不顧一切地ALL IN研發(fā)，倒不如集中資源聚焦于價(jià)值更高的核心產(chǎn)品。

在資本寒冬中，活下去是最重要的，并不需要一直打雞血研發(fā)。

04 路徑依賴不是答案

一家優(yōu)秀的企業(yè)，必須具備審時(shí)度勢(shì)調(diào)整經(jīng)營策略的能力，市場(chǎng)景氣的時(shí)候重拳出擊，市場(chǎng)趨冷的時(shí)候則要學(xué)會(huì)精打細(xì)算。

榮昌生物的起點(diǎn)絕對(duì)不算低，通過2020年港股IPO上市以及2022年A股IPO上市，榮昌生物分別募集資金38億元和25億元，合計(jì)募集金額超過63億元。正是基于這兩次融資，幫助榮昌生物建立起了較為充裕的現(xiàn)金流。

然而，隨著近些年榮昌生物在研發(fā)與銷售上的冒進(jìn)，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是公司原本寬松的現(xiàn)金流逐漸緊繃。

在2022年底的時(shí)候，榮昌生物賬面上的貨幣資金還高達(dá)21.87億元，但經(jīng)過2023年的洗禮后，公司賬面的貨幣資金數(shù)量已經(jīng)下降至7.43億元。要知道，榮昌生物2023年的虧損金額高達(dá)13.06億元，幾乎是賬面獲批資金數(shù)量的2倍。

圖： 榮昌生物貨幣資金，來源： 錦緞研究院

當(dāng)然，榮昌生物依然可以通過融資、BD等方式獲得新的資金，如增發(fā)股份、銀行借款、license-out管線等。但這些做法實(shí)則都存在很多不確定性，也會(huì)增加投資者對(duì)于公司未來的擔(dān)憂。

站在產(chǎn)業(yè)觀察者視角，我們充分肯定榮昌生物的科研能力，能夠分別在兩條核心賽道都打造出具有競(jìng)爭力的產(chǎn)品，足以證明公司具備進(jìn)一步成長的潛力。不過，如今融資大環(huán)境趨冷也是不爭的事實(shí)，想要再從市場(chǎng)拿到十億級(jí)別融資的難度堪比登天。

不可否認(rèn)，榮昌生物的成功是建立在足夠激進(jìn)的基礎(chǔ)上，對(duì)于它的努力市場(chǎng)也曾給予過充分肯定。但這種基于激進(jìn)研發(fā)的成功只是景氣宏觀環(huán)境下的產(chǎn)物，如果將其當(dāng)成是常規(guī)發(fā)展策略，那么就會(huì)陷入路徑依賴之中，忽略當(dāng)下的市場(chǎng)處境而一味相信過去的經(jīng)驗(yàn)，這無疑是在與趨勢(shì)作對(duì)。

榮昌生物，現(xiàn)階段缺的不是激進(jìn)的發(fā)展策略，而是如何集中資源投入到利益最大化的地方。暴風(fēng)雪來臨的時(shí)候，正確的方向選擇遠(yuǎn)比盲目求快的發(fā)展步調(diào)更加重要。

       原文標(biāo)題 : 榮昌生物：慢一點(diǎn)，才會(huì)走得更穩(wěn)一些