文/瑞財經 李姍姍

如果把人體比作一部車的話，那么心臟就是“人體的發(fā)動機”。發(fā)動機若出了問題，車輛的性能就會下降，甚至會停擺；心臟亦是如此。

以往，風濕性心臟病、先天性心臟病、高血壓性心臟病、冠心病、心肌病等心臟病曾引發(fā)多少個家庭的悲劇。

如今，隨著醫(yī)療技術的發(fā)展，心臟移植手術、人工心臟植入手術、心臟支架植入手術等復雜醫(yī)療手段的突破，挽救了無數生命。

前不久，從上交所科創(chuàng)板撤單IPO的一家企業(yè)上海捍宇醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“捍宇醫(yī)療”），便是一家致力于結構性心臟病介入器械與電生理產品的研發(fā)、生產及商業(yè)化的企業(yè)。

捍宇醫(yī)療終止上市的原因或與其核心技術獨立性存疑相關，公司不僅核心產品專利為購買而來，且九成以上發(fā)明專利均為繼受所得。

除此之外，公司所處市場空間、股轉與增資價格參差、給戰(zhàn)投股權補償、實控人控制權穩(wěn)定性等多方面問題也紛紛遭到監(jiān)管的問詢。

值得一提的是，捍宇醫(yī)療的上市之路也頗為坎坷。其曾一只腳踏進港交所大門后放棄上市，時隔一年，又將上市地選為了科創(chuàng)板，采用科創(chuàng)板第五套標準申報。

不過，在IPO收緊的趨勢下，企業(yè)的上市難度正不斷加碼，利潤和營收的門檻都在相應地拔高。對于想以第五套標準沖刺科創(chuàng)板上市的企業(yè)，更是難度加大，因為大多數選取這套上市標準的企業(yè)，都處于連年虧損的狀態(tài)。

01

中山醫(yī)院“站臺”，核心技術獨立性遭質疑

捍宇醫(yī)療的前身捍宇有限成立于2016年12月，由戴宇峰、楊惠仙共同出資50萬元設立，二人分別持股50%。

公司成立后一周，戴宇峰邀請其擁有醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)經驗的大學同學余鵬投資入股，但鑒于余鵬彼時還是北京益普康達醫(yī)學科技有限公司CEO，個人精力有限，因此，其遠方親戚管經緯代其以50萬元認購公司新增注冊資本13.56萬元。據招股書，該代持關系于2020年11月解除。

除了拉攏大學同學之外，戴宇峰還找來中山醫(yī)院為其站臺。

資料顯示，戴宇峰出生于1980年5月，2004年6月取得蘇州大學臨床醫(yī)學專業(yè)醫(yī)學學士學位，畢業(yè)后，2004年-2016年，曾先后擔任蘇州市立醫(yī)院骨科外科醫(yī)生、蘇州市新視點房地產推廣服務有限公司營銷總監(jiān)、蘇州市麥館營銷策劃有限公司執(zhí)行董事兼總經理。

楊惠仙出生于1981年11月，擁有閩南師范大學化學專業(yè)理學學士學位、華東師范大學課程與教學論專業(yè)教育學碩士學位。2007年-2016年一直在上�？萍冀逃�出版社，歷任初級編輯、中級編輯和主任助理。

戴宇峰與楊惠仙的關系在招股書中并未說明，但楊惠仙與中山醫(yī)院主任醫(yī)師潘文志為夫妻關系。捍宇醫(yī)療最初成立時最核心的技術其實是來自潘文志，楊惠仙在捍宇醫(yī)療的角色更多的是代替其丈夫持有一份股權。

1.核心產品專利為收購而來 據悉，潘文志為中山醫(yī)院設計的新型二尖瓣夾合器的第一專利發(fā)明人，于2016年7月提起發(fā)明專利申請，并于2017年12月獲得“一種瓣膜夾合器”（ZL201610594219.8）的授權。捍宇醫(yī)療成立的同時，中山醫(yī)院正探索臨床科技成果轉化。因此，2017年4月，公司與中山醫(yī)院簽署了《專利權許可合同》，約定公司可以180萬元的入門費及未來2%該專利產品銷售額的提成自中山醫(yī)院獲取該專利在中國地區(qū)的獨占許可，該合同亦約定在合同生效起四年內，公司可以500萬元的價格一次性獲得該專利的所有專利權。2018年12月14日，捍宇醫(yī)療通過支付500萬元對價受讓了該專利及與該專利相關的全部經濟利益。

鑒于潘文志具有長期從事結構性心臟病尤其是經導管心臟瓣膜治療（TVT）方面的研究及臨床工作，能夠為創(chuàng)新醫(yī)療器械臨床試驗方案提供建議、知悉臨床需求或臨床痛點，自公司成立以來，潘文志一直擔任公司臨床醫(yī)學顧問，為公司在自主研發(fā)核心產品ValveClamp的過程中提供指導。

2.九成以上發(fā)明專利為繼受取得

核心產品為購買所得，為捍宇醫(yī)療奠定了技術獨立性存疑的基調。

遞表前，捍宇醫(yī)療共有12項發(fā)明專利，其中11項為繼受取得。這11項繼受取得的發(fā)明專利中，有9項來自中山醫(yī)院，2項來自無錫市第二人民醫(yī)院。

唯一一項原始取得的發(fā)明專利——一種瓣膜夾合器，也是中山醫(yī)院原專利進行了十余處改動和創(chuàng)新。

更重要的是，捍宇醫(yī)療三項核心產品ValveClamp、ValveClasp、ReAces所對應的發(fā)明專利，除了一種瓣膜夾合器，其他都來自繼受取得。

2019年-2022年9月末，捍宇醫(yī)療研發(fā)費用分別花掉3,040.44萬元、4,377.58萬元、6,628.75萬元和4,355.18萬元，累計1.84億元。

招股書顯示，捍宇醫(yī)療應用于主營業(yè)務產品中的發(fā)明專利為7項。根據上文內容推測，這7項應用于主營產品的發(fā)明專利中，至少有6項為繼受取得。

超九成的發(fā)明專利來自他人，捍宇醫(yī)療的核心技術獨立性待考。

上交所也要求捍宇醫(yī)療說明是否具有獨立的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力，研發(fā)團隊是否具有穩(wěn)定性預期，公司是否具備明顯的技術優(yōu)勢。

根據現有審核規(guī)則，擬登陸科創(chuàng)板的企業(yè)應滿足硬科技屬性，其中一個標準是具備核心技術，且核心技術具有獨立性和先進性。而是否具備核心技術、發(fā)明專利是一個重要參考指標。捍宇醫(yī)療技術獨立性存疑或是其撤單IPO的重要原因之一。

02

同期股轉與增資價差7倍有余，食言戰(zhàn)投致損超850萬

而另一邊，潘文志的存在還為捍宇醫(yī)療埋下了股權補償的禍根。

1.股轉與增資價格參差被問詢

2017年1月，管經緯將其持有的公司6.36萬元注冊資本以60萬元的價格轉讓給新增投資者泰譽投資，股權轉讓價格為9.44元/注冊資本。

半年后，泰譽投資又以540萬元的價格認購公司新增注冊資本7.95萬元，增資價格為67.92元/注冊資本。不難看出，捍宇醫(yī)療同時期股轉與增資價格相距甚遠，后者是前者的7倍之多。

捍宇醫(yī)療表示，公司核心產品ValveClamp研發(fā)中，尚未定型。泰譽投資看好二尖瓣賽道及公司產品研發(fā)前景，決定通過增資及轉讓股權的方式投資。考慮投資公司的期限較短、收回投資成本及支持公司發(fā)展考慮，余鵬同意以較低價格轉讓股權。

同時期股轉與增資價格差別較大的情況，捍宇醫(yī)療不止出現過一次，該情況也引起監(jiān)管層的注意，要求捍宇醫(yī)療說明“按照時間順序列明歷次股權變動情況，包括股東投資背景、入股形式、資金來源、入股價格、定價依據；歷次入股價格波動較大，及同一時期不同方式入股價格差異較大的原因與合理性，入股價格波動與核心技術突破、核心產品研發(fā)階段性進展的匹配情況，與同時期可比公司的估值差異情況。”

2017年9月，戴宇峰將其持有的公司2.5%股權以175萬元價格轉讓給蘇州冪方，楊惠仙將其持有的0.99%、0.51%的股權分別以69.41萬元、35.59萬元的價格轉讓給蘇州冪方和泰州冪方，轉讓價格為97.86元/注冊資本。

同時，蘇州冪方和泰州冪方分別以785.59萬元、114.41萬元認購新增注冊資本6.22萬元、9060元，西藏龍脈得以570萬元認購4.51萬元注冊資本，增資價格上升29.04%至126.28元/注冊資本。

時隔一年，2018年9月，戴宇峰、楊惠仙、泰譽投資分別將公司0.5%、0.5%、1.1668%股權以108萬元、108萬元、252.03萬元價格轉讓給醴澤基金，泰譽投資將1.8332%股權以395.97萬元價格轉讓給杭州創(chuàng)合，股權轉讓價格為244.78元/注冊資本。

同時，醴澤基金、杭州創(chuàng)合分別以1895.97萬元、1604.03萬元認購公司新增注冊資本6.2萬元、5.24萬元，增資價格為305.97元/注冊資本。

對于這兩輪融資，捍宇醫(yī)療表示，包括新股增資與老股轉讓，其中，核心產品ValveClamp從產品定型到動物實驗順利進展，因此使得估值提升；而公司實控人戴宇峰及其一致行動人楊惠仙個人因資金需求，且泰譽投資有意愿進行老股轉讓收回投資成本、獲得投資收益股轉時，在增資價格的基礎上給予了一定折扣。

2.股權補償損失超850萬

值得一提的是，泰譽投資、蘇州冪方、泰州冪方及西藏龍脈得等資方并非無條件投資捍宇醫(yī)療，其與公司實控人簽署了股權補償協(xié)議。

雙方約定，在公司ValveClamp產品進入臨床試驗階段，完成10例患者入組之后，蘇州冪方、泰州冪方、西藏龍脈得有權要求潘文志辭去在捍宇醫(yī)療以外的其他工作，全職加入公司工作。

若潘文志逾期6個月未完成全職加入，潘文志及楊惠仙同意將其持有的1.8%公司股權轉讓給蘇州冪方、泰州冪方，將1.2%股權轉讓給泰譽投資，轉讓價格由投資方指定；西藏龍脈得有權要求戴宇峰和楊惠仙以2017年9月的投后估值將其持有的合計1%（戴宇峰與楊惠仙各 0.5%）公司股權轉讓給西藏龍脈得。

盡管潘文志曾基于個人職業(yè)發(fā)展考慮，也計劃入職公司并為ValveClamp產品研發(fā)及臨床試驗提供指導，但最終并未全職入職捍宇醫(yī)療，其在擔任公司臨床醫(yī)學顧問、核心技術人員的同時，仍在中山醫(yī)院任主任醫(yī)師。

因潘文志未全職入職捍宇醫(yī)療，2018年6月，戴宇峰、楊惠仙均將其持有的0.424%公司股權（對應合計0.7484萬元注冊資本）以47.25萬元轉讓給西藏龍脈得，轉讓價格為126.27元/注冊資本。

同時，楊惠仙還將其持有的公司1.0176%（對應0.898萬元注冊資本）、1.3324%（對應1.1758萬元注冊資本）、0.194%股權（對應0.1712萬元注冊資本）以0對價分別轉讓給泰譽投資、蘇州冪方、泰州冪方。

按照同時期公司融資價格305.97元/注冊資本計算，這筆股權補償價值915.89萬元。

03

估值6年催肥161倍，實控人控制權穩(wěn)定性遭問詢

1.估值催肥后高價套現

自公司成立后次月，即2017年1月起，捍宇醫(yī)療從天使輪融資，至2021年3月最后一輪融資，投后估值從0.46億元膨脹至74.55億元，6年被催肥161.57倍。

在此期間，公司估值多次猛躥，而包括實控人、戰(zhàn)投在內的多家股東趁機高價套現。

2018年12月，泰格盈科、荷塘健康、荷塘投資、醴澤基金、約印投資合計向公司增資1億元，價格為551.74元/注冊資本，公司注冊資本增至117.81萬元，計算估值約為6.5億元。

此輪融資后不久，次年7月，泰州冪方、西藏龍脈得分別向東證富象、轉型升級母基金轉讓公司1.44萬元注冊資本、2.95萬元注冊資本，分別套現794.95萬元、1625萬元。

同年8月，管經緯、泰譽投資、杭州創(chuàng)合分別將其持有的公司2.36萬元注冊資本、2.36萬元注冊資本、3.53萬元注冊資本以1800萬元、1800萬元、2700萬元轉讓給磐茂上海，股權轉讓價格為763.94元/注冊資本，較一個月前的股轉價格551.74元/注冊資本增長了38.46%。

同時，磐茂上海還以1.5億元認購新增注冊資本17.67萬元，增資價格為848.83元/注冊資本，公司投后估值升至11.5億元，較半年前大幅增長76.92%。

2020年7月，捍宇醫(yī)療估值再度上漲至14億元，股權轉讓價格上升至1,033.36元/注冊資本。楊惠仙通過向磐茂上海、廈門馭薈、廈門千杉、東證觀瀾轉讓股權累計套現4,900萬元。

同時，荷塘健康將其持有的公司0.9062萬元注冊資本作價936.43萬元轉讓給磐茂上海；荷塘投資將其持有的公司0.9062萬元注冊資本作價936.43萬元轉讓給戴宇峰。

緊接著，一個月后，贛州畢月烏等13名投資人先以2.49億元受讓公司部分原股東持有的公司合計16.11萬元出資，后又出資2.49億元新增注冊資本12.66萬元，捍宇醫(yī)療投后估值升至30.48億元，較一個月前大增117.71%。

估值抬升后不久，2020年11月，管經緯將公司0.5093萬元注冊資本轉讓予湖州景鑫，套現1000萬元；蘇州冪方將2.5466萬元注冊資本轉讓予湖州景鑫，套現5000萬元；約印投資將1.528萬元注冊資本轉讓予上海錦詞，套現3000萬元。

2.阿里系投資浮虧或超4成

2020年12月，捍宇醫(yī)療進行股份制改革。次年3月，云鋒基金、瑞華資本、易方慧達、萍鄉(xiāng)宇鏵、宿遷領道、贛州角木蛟、上海杰道、Oct Fund以4.55億元認購新增注冊資本487.5萬元，增資價格為93.33元/股，計算公司估值為74.55億元，較四個月前的30.48億元再次大增144.59%。

不過，捍宇醫(yī)療擬IPO的預計市值卻低于最后一輪估值。

據招股書，捍宇醫(yī)療選用科創(chuàng)板第五套上市標準申報，保薦機構采用市值/研發(fā)費用倍數對公司進行估值，根據10家可比公司的市值/研發(fā)費用倍數的中位數，與公司報告期內研發(fā)費用均值的乘積進行測算，預計市值約57.7億元，不低于40億元。

2020年-2022年，捍宇醫(yī)療的研發(fā)費用分別為0.44億元、0.66億元、0.59億元，三年研發(fā)費用均值為0.56億元，對應可比公司市值/研發(fā)費用倍數平均數110.09及可比公司市值/研發(fā)費用倍數中位數75.73倍，可得公司預計估值范圍在42.41億元-61.65億元。預測市值較公司IPO前最后一輪增資時的估值74.55億元縮水17.3%-43.11%。

若按該市值計算，上市后，作為最后一輪戰(zhàn)投之一的云鋒基金將浮虧38%-57.5%。資料顯示，云鋒基金背后為阿里巴巴集團，其合伙人淘寶（中國）軟件有限公司、浙江天貓技術有限公司分別持有43.89%、43.73%出資額。

3.實控人非第一大股東

截至2022年9月末，捍宇醫(yī)療實控人為戴宇峰，其一致行動人為楊惠仙。戴宇峰直接持股11.51%，通過其控制的安吉如哲、安吉啟悅分別持股3.95%、4.31%；楊惠仙直接持股9.2%。兩人合計控制公司28.98%的股份。

而值得一提的是，捍宇醫(yī)療的第一大股東并非公司實控人及其一致行動人，而是一家外部投資者，即磐茂上海，其持股比例達到21.16%。

正因如此，捍宇醫(yī)療實控人控制權的穩(wěn)定性遭到監(jiān)管的質疑，要求公司“結合投資入股協(xié)議、公司章程、股東大會、董事會和監(jiān)事會提名權、高級管理人員任免、財務決策、經營決策及分歧解決機制等情況，說明認定戴宇峰為實際控制人的理由和依據是否充分；戴宇峰在歷史沿革中及首次公開發(fā)行后維護實際控制權穩(wěn)定的相關措施”。

天眼查信息顯示，磐茂上海為一家有限合伙企業(yè)，成立于2016年6月，其合伙人多達39位，這些合伙人背后站著河北國資委、北京國資委、首鋼基金、山東魯發(fā)藥業(yè)、納愛斯集團、洋河酒廠、百隆東方、杭州景泓控股、中信證券、新華人壽保險、泰康人壽保險、渤海人壽保險等實力雄厚的資方。

捍宇醫(yī)療表示，為保障戴宇峰對發(fā)行人實際控制權的穩(wěn)定性，磐茂上海已出具《關于不謀求控制權的承諾函》。

遞表前，捍宇醫(yī)療四位非獨立董事中，陳琛由磐茂上海提名。

04

核心產品前景尚不明朗，手持現金“腰斬”

1.核心產品尚未實現商業(yè)化

捍宇醫(yī)療為一家專注于結構性心臟病介入器械與電生理產品的研發(fā)、生產及商業(yè)化的企業(yè)。

遞表前，公司在研產品管線中包括5款針對二尖瓣、三尖瓣反流及先天性心臟房間隔缺損的修復類創(chuàng)新醫(yī)療器械，2款分別針對二尖瓣反流及三尖瓣反流的置換類創(chuàng)新醫(yī)療器械，以及2款電生理產品。

捍宇醫(yī)療產品矩陣中，核心產品是ValveClamp、ValveClasp、ReAces。目前，僅有ValveClamp二尖瓣夾合器系統(tǒng)產品已獲批上市。而由于剛剛獲批不久，該產品還未對公司的營業(yè)收入產生影響。

2020年-2022年前三季度，捍宇醫(yī)療的主要收入來自小型化的ValveClamp，主要用于治療寵物的二尖瓣反流，并以美國等境外地區(qū)為主要銷售區(qū)域，未對公司的業(yè)績起到一定支撐作用。報告期內，該業(yè)務產生收入分別為49.03萬元、340.54萬元和216.66萬元。

核心業(yè)務零收入的背景下，2019年-2022年前三季度，捍宇醫(yī)療分別虧損0.49億元、1.62億元、1.95億元和0.59億元。

2.“標準五”接連撤單

核心產品0營收、連續(xù)多年虧損的背景下，捍宇醫(yī)療想要登陸科創(chuàng)板，只能選擇第五套上市標準，因其他四套上市標準對營收的最低要求為1億元。

不過，選擇第五套上市標準，需滿足主要業(yè)務或產品經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果等條件。

然而，捍宇醫(yī)療最核心產品ValveClamp及ValveClasp，2022年對應適應癥的國內市場規(guī)模僅有0.6億元。

弗若斯特沙利文報告預計，捍宇醫(yī)療ValveClamp產品所處細分市場的規(guī)模在2027年將達到30.98億元。但五年后，捍宇醫(yī)療能夠取得多少市場份額還很難判斷。

值得注意的是，捍宇醫(yī)療并非唯一一家選擇第五套標準IPO撤回申請的醫(yī)療企業(yè)。早在2023年6月，便有市場消息稱第五套上市標準企業(yè)審核有趨嚴的態(tài)勢。據了解，2023年6月末至2024年1月19日，上交所未再受理過以第五套上市標準申報科創(chuàng)板IPO的項目。

隨后，蘇州韜略生物科技股份有限公司、北京華脈泰科醫(yī)療器械股份有限公司、上海愛科百發(fā)生物醫(yī)藥技術股份有限公司等選擇第五套IPO的企業(yè)先后撤回了IPO申請。此外，哈爾濱思哲睿智能醫(yī)療設備股份有限公司早在2023年就向證監(jiān)會遞交了注冊材料，但迄今仍未獲得注冊；軒竹生物科技股份有限公司則在2023年被暫緩審議后就再無新進展。

3.手握現金“腰斬”

利潤持續(xù)虧損之下，捍宇醫(yī)療現金流自然不容樂觀。報告期內，公司經營現金流凈額分別為-3,830.39萬元、-3,364.40萬元、-1.08億元及-5,298.11萬元。

捍宇醫(yī)療亦坦言，若公司經營活動無法維持現金流，將對公司的產品研發(fā)和在研產品商業(yè)化進度造成不利影響，影響或遲滯現有在研產品的臨床試驗開展，不利于在研產品有關的銷售及市場推廣等商業(yè)化進程，可能導致無法及時向供應商或合作伙伴履約等，并對公司業(yè)務前景、財務狀況及經營業(yè)績構成重大不利影響。

截至2022年9月末，捍宇醫(yī)療貨幣資金還剩4.01億元，較2021年末大幅減少了44.96%。

捍宇醫(yī)療現有的融資渠道有限且單一，無法滿足“燒錢”模式的需求。因此，上市補血成了捍宇醫(yī)療的必然選擇。

招股書顯示，捍宇醫(yī)療遞表上交所擬募資17.22億元，截至2022年9月末，公司總資產約8.27億元，募資額是其資產總額的2倍。

按照捍宇醫(yī)療的計劃，這17.22億元將用于生產基地建設項目、研發(fā)中心建設及注冊試驗項目、營銷網絡建設項目以及補充流動資金，其中4億元用于補充流動資金。

如今，捍宇醫(yī)療選擇撤回上市申請，無疑會為其帶來一定的融資壓力。

附：捍宇醫(yī)療此次發(fā)行有關中介機構清單

保薦人/主承銷商：中國國際金融股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市嘉源律師事務所

審計機構/驗資復核機構：安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）

驗資機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海立信資產評估有限公司

       原文標題 : 捍宇醫(yī)療IPO核心技術獨立性疑云，阿里系投資虧了