作者：木清，編輯：小市妹

2024年3月27日，樹(shù)蘭醫(yī)療遞表港交所，這也是其在2023年8月那次的遞表材料失效后的再一次嘗試。

作為一家民營(yíng)醫(yī)療集團(tuán)，市場(chǎng)不僅十分關(guān)心其相對(duì)公立醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也尤為關(guān)心其整體的盈利能力。只不過(guò)，樹(shù)蘭醫(yī)療不僅年年虧損，還存在股轉(zhuǎn)瑕疵和合規(guī)問(wèn)題，這些都讓這一次沖刺充滿(mǎn)了不確定性。

【大肆新建醫(yī)院，業(yè)績(jī)不佳】

樹(shù)蘭醫(yī)療成立于2013年，由中國(guó)工程院院士李蘭娟和其院士丈夫鄭樹(shù)森聯(lián)合各界力量一起成立。目前兩位院士均已未在公司任職，樹(shù)蘭醫(yī)療的董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事及總經(jīng)理是李蘭娟之子鄭杰。

當(dāng)前樹(shù)蘭醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要分為三大類(lèi)，分別是健康醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)學(xué)科研和醫(yī)學(xué)教育服務(wù)，也擁有肝、腎、心、肺四大器官移植資質(zhì)。而知名院士作為創(chuàng)始人，也讓樹(shù)蘭醫(yī)療自成立起就光環(huán)加身。

樹(shù)蘭醫(yī)療成立于杭州，但卻并不安于只在本地發(fā)展業(yè)務(wù)。2015年樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，之后又拓展了樹(shù)蘭（安吉）醫(yī)院、樹(shù)蘭（衢州）醫(yī)院。三家醫(yī)院合計(jì)有床位超2000張，約2250名員工，包括約1800名醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員。除此之外，樹(shù)蘭醫(yī)療也正在籌建樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院良渚國(guó)際醫(yī)學(xué)中心以及在海南成立樹(shù)蘭（博鰲）醫(yī)院。

而大肆新建醫(yī)院確實(shí)也讓樹(shù)蘭醫(yī)療花費(fèi)了不少，比如樹(shù)蘭（杭州）醫(yī)院良渚國(guó)際醫(yī)學(xué)中心的建設(shè)，為了獲得良渚院區(qū)地塊的土地使用權(quán)，花費(fèi)2.76億元進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，又為項(xiàng)目建設(shè)給予了約2.55億元的貸款資金。

從招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，2021-2023年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期），樹(shù)蘭醫(yī)療投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出達(dá)到了10.47億元。最終也導(dǎo)致，報(bào)告期內(nèi)，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物整體下降約40.87%。

▲投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

而針對(duì)公司大手筆的投資，卻并有足夠的內(nèi)生力量支持。報(bào)告期內(nèi)，樹(shù)蘭醫(yī)療整體的經(jīng)營(yíng)效果并不亮眼。近3年的營(yíng)業(yè)收入分別為15.48億元、17.78億元和18.84億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-0.82億元、-1.11億元和-0.17億元，在加回贖回負(fù)債之利息開(kāi)支等非現(xiàn)金項(xiàng)后，凈利潤(rùn)分別為0.21億元、0.06億元和0.83億元，總計(jì)僅1.1億元，這與超10億元的投資凈流出相比相差甚遠(yuǎn)。

究其原因，樹(shù)蘭醫(yī)療整體業(yè)務(wù)的毛利率比較低，報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率在15.1%-16.5%之間徘徊，營(yíng)收大頭健康醫(yī)療服務(wù)的毛利率一直墊底，而毛利率相對(duì)較高的醫(yī)院管理服務(wù)短時(shí)間內(nèi)又無(wú)法挑起營(yíng)收大頭的重任。與此同時(shí)，銷(xiāo)售、行政和研發(fā)開(kāi)支又難以繼續(xù)壓縮，如此導(dǎo)致公司盈利狀況不能明顯好轉(zhuǎn)。

▲毛利率情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

而且，作為私營(yíng)醫(yī)院，在當(dāng)下的環(huán)境中，不論是在獲取優(yōu)質(zhì)醫(yī)師的能力和代價(jià)，還是獲得病人青睞等方面，與公立醫(yī)院的差距都在逐漸拉大。

與此同時(shí)，樹(shù)蘭醫(yī)療也存在著一些合規(guī)上的問(wèn)題。

【合規(guī)問(wèn)題無(wú)小事】

招股說(shuō)明書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，樹(shù)蘭醫(yī)療欠繳員工社保公積金分別為830萬(wàn)元、1150萬(wàn)元和740萬(wàn)元，合計(jì)約2720萬(wàn)元。

▲欠繳社保公積金，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

在報(bào)告中樹(shù)蘭醫(yī)療也自己披露，倘若未能遵守《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》及《住房公積金管理?xiàng)l例》，可能受到罰款及其他法律或行政制裁。

除此之外，樹(shù)蘭醫(yī)療在招股說(shuō)明書(shū)中也說(shuō)到，截至最后實(shí)際可行日期，公司尚有18份物業(yè)租賃協(xié)議尚未向相關(guān)政府部門(mén)備案，由于存在著該不合規(guī)情況，所以可能面臨著行政罰款。

合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，確保職工的合法權(quán)益是企業(yè)的本分，對(duì)擬上市企業(yè)來(lái)講，合規(guī)問(wèn)題更是敏感，是交易所審查的關(guān)鍵一環(huán)，市場(chǎng)上不乏因?yàn)楦黝?lèi)合規(guī)問(wèn)題而最終折戟的公司。

不過(guò)，雖然樹(shù)蘭醫(yī)療在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上不亮眼，又存在著欠繳社保公積金等合規(guī)問(wèn)題，但是其在融資上卻一點(diǎn)不含糊。

【五輪融資推高估值，卻現(xiàn)異常價(jià)轉(zhuǎn)股】

從2013年成立至今，樹(shù)蘭醫(yī)療共進(jìn)行了5輪融資，融入金額8.95億元，估值增長(zhǎng)21.57倍，在最后一輪融資結(jié)束后，公司在一級(jí)市場(chǎng)上的整體估值達(dá)到了80億元。

▲融資成本和估值情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

不過(guò)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，卻也有讓人疑惑的地方。在C輪融資過(guò)程中，仁安（上海）醫(yī)院管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：上海仁安）以10萬(wàn)元的代價(jià)，從樹(shù)蘭投資手中獲得了50.39萬(wàn)元的注冊(cè)資本，相當(dāng)于每股成本僅0.2元/股注冊(cè)資本，而同期其他投資者的成本為17.44元/股注冊(cè)資本，上海仁安的成本僅為其他方的1.15%。

▲上海仁安股轉(zhuǎn)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

與此同時(shí)，在C輪融資中，寧波�？∫�2.16億元的對(duì)價(jià)，合計(jì)向國(guó)壽大健康基金、紅杉瀚辰以及程華民轉(zhuǎn)讓398.58萬(wàn)元的注冊(cè)資本，折合約54.12元股注冊(cè)資本，高于平均成本210.32%。而寧波�？∈菢�(shù)蘭醫(yī)療管理層的持股平臺(tái)。

一般情況下，在同一輪融資中，老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與增資擴(kuò)股價(jià)格會(huì)有差異，但二者的差異一般會(huì)在50%以?xún)?nèi)，異常低和異常高的老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格均不合理，難免不讓人懷疑其間是否存在著利益輸送？

當(dāng)然，樹(shù)蘭醫(yī)療沖刺上市，合理的價(jià)格該定到多少呢？筆者選取了在A股上市的12家同為民營(yíng)的醫(yī)院，統(tǒng)計(jì)得到，當(dāng)前這12家民營(yíng)醫(yī)院的市凈率約2.07。截至2023年底，樹(shù)蘭醫(yī)療凈資產(chǎn)約12.35億元，若按此計(jì)算，則其合理的二級(jí)市場(chǎng)估值可能僅有25.56億元，僅為一級(jí)市場(chǎng)的31.96%。

▲民營(yíng)醫(yī)院市凈率情況，來(lái)源：公開(kāi)信息整理

當(dāng)下，樹(shù)蘭醫(yī)療在擴(kuò)張之后，如何快速休養(yǎng)生息，形成經(jīng)營(yíng)閉環(huán)十分關(guān)鍵，而在沒(méi)有足夠的盈利能力之前，二級(jí)市場(chǎng)恐怕難以給出理想的估值。

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       原文標(biāo)題 : 背靠院士，大肆擴(kuò)張，樹(shù)蘭醫(yī)療二次遞表難有盈利支撐