本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在《盤一盤醫(yī)療器械的賽道邏輯》報(bào)告中，我們?cè)鴮?duì)中國(guó)醫(yī)療器械現(xiàn)狀進(jìn)行了整體復(fù)盤，并抽離出國(guó)產(chǎn)替代、全球競(jìng)爭(zhēng)兩條發(fā)展主線。

但我們亦深知，這個(gè)世界并不是平的，企業(yè)發(fā)展也并不會(huì)像預(yù)想中那樣順暢，任何趨勢(shì)的產(chǎn)生實(shí)則都是大量博弈后所產(chǎn)生的結(jié)果。有基于此，在我們看來，僅僅聚焦中國(guó)本土醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)顯然是不夠的，想要洞察更深層次產(chǎn)業(yè)邏輯，尚需對(duì)全球醫(yī)療器械市場(chǎng)有更為全貌的把握。

本篇研究中，我們將以市值為坐標(biāo)軸，揭示中美主要醫(yī)療器械公司的競(jìng)爭(zhēng)格局。希望通過美國(guó)這面鏡子，映射出屬于我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的短板，并借此捕捉面向未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與個(gè)體財(cái)富機(jī)遇。

01

中國(guó)格局：國(guó)產(chǎn)替代不應(yīng)是長(zhǎng)期邏輯

如是地說，中國(guó)醫(yī)療器械公司的競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不及創(chuàng)新藥公司。

雖然我們?cè)趧?chuàng)新藥領(lǐng)域仍扮演追趕者角色，但百濟(jì)神州、傳奇生物等創(chuàng)新藥公司已經(jīng)在全球市場(chǎng)具備一定充足競(jìng)爭(zhēng)力，而恒瑞醫(yī)藥、華海藥業(yè)、科倫藥業(yè)等傳統(tǒng)藥企也基本能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。也就是說，中國(guó)創(chuàng)新藥雖然亦相對(duì)弱，但絕非毫無還手之力。

與之相對(duì)，中國(guó)醫(yī)療器械公司競(jìng)爭(zhēng)力較差，大多數(shù)公司只能在低端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，高端市場(chǎng)依然要依賴于海外巨頭企業(yè)。這也是為何我們?cè)谥扑庮I(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)到創(chuàng)新維度，而醫(yī)療器械領(lǐng)域的主線卻依然停留在國(guó)產(chǎn)替代。

縱觀中國(guó)所有的醫(yī)療器械上市公司，除邁瑞醫(yī)療外，只有聯(lián)影醫(yī)療市值能夠勉強(qiáng)突破千億，其他公司的市值都在400億（55億美元）以下，市值超過200億元的公司不足十家。

圖：中國(guó)主要醫(yī)療器械公司一覽（不包含純IVD），來源：錦緞研究院。點(diǎn)擊可看大圖。

從覆蓋板塊看，目前中國(guó)市值靠前的醫(yī)療器械公司主要集中在ICU、影像診斷、心血管三大傳統(tǒng)板塊之上，眼科、手術(shù)機(jī)器人、腦科學(xué)等前沿領(lǐng)域并未出現(xiàn)被市場(chǎng)一致認(rèn)可的公司。

對(duì)于大多數(shù)投資者而言，國(guó)產(chǎn)替代是他們關(guān)注醫(yī)療器械賽道最直接的邏輯，同時(shí)也是助推公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的第一重推力。探尋能夠在短期內(nèi)迅速完成國(guó)產(chǎn)替代的標(biāo)的，這無疑是醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)最容易的投資之道。

但國(guó)產(chǎn)替代畢竟有上限，如冠狀支架賽道在幾年前憑借國(guó)產(chǎn)替代率的提升，成為一個(gè)極為優(yōu)質(zhì)的賽道，可當(dāng)滲透率已經(jīng)達(dá)到一個(gè)較高的點(diǎn)位時(shí)，那么這個(gè)賽道也就失去了進(jìn)一步國(guó)產(chǎn)替代的空間。

國(guó)產(chǎn)替代的極限，就是產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷。

由此不難預(yù)見，國(guó)產(chǎn)替代只是暫時(shí)的發(fā)展主線，中國(guó)醫(yī)療器械公司想要真正的走向全球，必須能夠在創(chuàng)新領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟——就像現(xiàn)如今創(chuàng)新藥正在經(jīng)歷的磨礪。

02

全球格局：牌桌并不只有一個(gè)

站在全球視角，醫(yī)療器械格局實(shí)則是百家爭(zhēng)鳴，百花齊放的。

經(jīng)過全面復(fù)盤全球主要的醫(yī)療器械公司，雅培、直覺外科、史賽克、美敦力、波士頓科學(xué)是競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的5家公司，處于第一梯隊(duì)（市值1000億美元以上）；西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、奧林巴斯等老牌公司處于第二梯隊(duì)（市值200-1000億美元）；艾力科技、銀休特等十多家公司處于第三梯隊(duì)（50-200億）。

圖：全球主要醫(yī)療器械公司一覽，來源：錦緞研究院

從覆蓋版塊看，這些市值可觀的公司并沒有像國(guó)內(nèi)市場(chǎng)那樣聚集于某幾條賽道，而是呈現(xiàn)出多元化的競(jìng)爭(zhēng)格局：內(nèi)窺鏡、手術(shù)機(jī)器人、家用器械等賽道均有市值破千億的明星公司。

如果一條賽道就是一個(gè)牌桌的話，那么全球醫(yī)療器械的牌桌并不僅有一個(gè)。

想要在全球市場(chǎng)獲得機(jī)會(huì)，就必須能夠坐上牌桌。以當(dāng)下估值計(jì)算，中國(guó)醫(yī)療器械公司中，只有邁瑞醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療堪堪靠近牌桌：其中，邁瑞醫(yī)療基本處于賽道中的第二梯隊(duì)，而聯(lián)影醫(yī)療則基本處于第三梯隊(duì)，其他公司尚未在全球具備擠上牌桌的能力。

中國(guó)醫(yī)療器械廠商如何才能擠上牌桌？唯有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，亦可謂先進(jìn)生產(chǎn)力、新質(zhì)生產(chǎn)力。對(duì)于一家醫(yī)療器械公司而言，當(dāng)先進(jìn)生產(chǎn)力不再先進(jìn)，就是離開牌桌的一刻。

那么怎樣才能提升競(jìng)爭(zhēng)力？道理很簡(jiǎn)單：

不同于創(chuàng)新藥薛定諤般的驗(yàn)證流程，醫(yī)療器械競(jìng)爭(zhēng)力更加直觀。參考全球醫(yī)療器械競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該開拓思維，不要聚焦于傳統(tǒng)成熟賽道，而應(yīng)該在各自領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。骨科、齒科、眼科這些看似小眾的賽道，實(shí)則都能孕育出巨頭公司。

內(nèi)卷絕不是中國(guó)醫(yī)療器械的破局之道，唯有行業(yè)內(nèi)的持續(xù)積累，并最終在創(chuàng)新領(lǐng)域取得碩果，坐上全球市場(chǎng)牌桌，才是實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量增長(zhǎng)唯一路徑。

03

誤區(qū)：規(guī)模≠價(jià)值

很多投資者看好醫(yī)療器械賽道，并給出了“藥不如械”的觀點(diǎn)。作為產(chǎn)業(yè)觀察者，我們對(duì)這樣的論調(diào)并不完全認(rèn)同。

“藥不如械”觀點(diǎn)的核心邏輯在于，醫(yī)療器械公司確定性更高，并不存在創(chuàng)新藥那樣的高風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以根據(jù)藥械公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來預(yù)判企業(yè)的增長(zhǎng)。不可否認(rèn)，在穩(wěn)態(tài)市場(chǎng)中，這樣的觀點(diǎn)似乎符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯。

但實(shí)際上，如果我們跳脫公司本身，從產(chǎn)業(yè)邏輯去思考，就會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)療器械的核心邏輯其實(shí)更是創(chuàng)新。

延續(xù)性增長(zhǎng)，這只是此前創(chuàng)新所帶來的結(jié)果。對(duì)于醫(yī)療器械公司來說，規(guī)模絕不是最重要的東西，企業(yè)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的研發(fā)能力，才是醫(yī)療器械公司長(zhǎng)期發(fā)展的唯一邏輯。

復(fù)盤全球醫(yī)療器械公司2023年財(cái)報(bào)，那些規(guī)模居前的公司并不一定就是市值最高的，甚至像邁朗一年?duì)I收高達(dá)212億美元，但市值卻只有25億美元，其核心原因就在于創(chuàng)新力的不足。

如果沒有創(chuàng)新的加持，那么所謂業(yè)務(wù)規(guī)模再大又有什么意義呢？

圖：全球主要醫(yī)療器械公司營(yíng)收與市值研究，來源：錦緞研究院

如果我們用PS值來衡量市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療器械公司的估值溢價(jià)，雅培、波士頓科學(xué)、直覺外科、愛德華茲、瑞思邁、德康醫(yī)療的PS值超過8倍，如德康醫(yī)療的營(yíng)收雖然僅為36億美元，但憑借CGM的成功獲得了市場(chǎng)給出的519億美元的市值。

這6家公司雖然出自不同的賽道，但卻有一個(gè)共同的特點(diǎn)：那就是他們?nèi)�部都是各自賽道的絕對(duì)創(chuàng)新先鋒。

雅培的人工心臟、波士頓科學(xué)的人工瓣膜、直覺外科的手術(shù)機(jī)器人、瑞思邁的呼吸機(jī)，全部都是引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的弄潮兒。經(jīng)過這樣的分析，再次印證了我們之前的觀點(diǎn)：對(duì)于醫(yī)療器械公司而言，規(guī)模并不是最重要的，創(chuàng)新源動(dòng)力才是。

現(xiàn)階段國(guó)產(chǎn)資本市場(chǎng)，對(duì)于醫(yī)療器械長(zhǎng)期發(fā)展尚未有清晰的認(rèn)知，依然停留在過往規(guī)模為王的陳舊邏輯中。短期看，規(guī)模確實(shí)能夠帶動(dòng)股價(jià)上漲；但長(zhǎng)期而論，唯有創(chuàng)新才能破局。

04

一枝獨(dú)秀不是春

通過中美醫(yī)療器械公司的全面對(duì)比，投資者應(yīng)該可以較為清晰的發(fā)現(xiàn)我們的短板究竟在哪里：

中國(guó)醫(yī)療器械，不能只依靠一家邁瑞醫(yī)療或一家聯(lián)影醫(yī)療，而是應(yīng)該百花齊放，在更多領(lǐng)域涌現(xiàn)出具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，能夠擠上牌桌的企業(yè)。

當(dāng)然，這里并不是否定邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療這樣已經(jīng)擠上牌桌企業(yè)的價(jià)值，只要他們?nèi)宰�在牌桌上，那么就是中�?guó)醫(yī)療器械公司的典型代表。但從投資回報(bào)率角度考量，這兩家已經(jīng)擠上牌桌企業(yè)的投資回報(bào)率，一定低于那些空白賽道中潛力公司。

如雅培代表的全磁懸浮技術(shù)人工心臟賽道，直覺外科代表的手術(shù)機(jī)器人賽道、史賽克為代表的骨科賽道、愛爾康為代表的眼科賽道，都是由創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)的賽道——對(duì)于中國(guó)醫(yī)療器械公司而言都是機(jī)會(huì)，完全可以誕生屬于我們自己的醫(yī)療器械巨頭公司。

對(duì)于這幾個(gè)海外明星標(biāo)的，我們也會(huì)在后續(xù)文章中展開細(xì)致追蹤分析。

只做低端市場(chǎng)的內(nèi)卷，中國(guó)醫(yī)療器械公司可以活下去；但想要擠上全球競(jìng)爭(zhēng)牌桌，我們必須學(xué)會(huì)如何去創(chuàng)新。這樣的邏輯變更，不僅需要企業(yè)準(zhǔn)確洞察，同時(shí)也需要投資者與專家及早適應(yīng)。

       原文標(biāo)題 : 邁瑞聯(lián)影們，距離世界頂級(jí)醫(yī)械公司還有多遠(yuǎn)？