進入5月，各上市公司的年報和一季報都已全部披露。一季報中的大佬們動向是較為人所關注的。因為一季報與大佬們季度的動作時間間隔是各季度報告中最小的，其邏輯和價位變化可能也是最小的，想抄作業(yè)的比較具有參考性。

其中看到一個有意思的操作來自馮柳的鄰山1號基金，新進大參林的前十大。馮柳此前就買過大參林，但從2023年中報后，退出了大參林的前十大股東，而如今又重回前十大。

有意思的地方就在于馮柳對于大參林的投資真是鍥而不舍。

馮柳從2021年的三季報開始就在大參林上加加減減，由于2021年大幅建倉之后，大參林的股價還又往下跌了40%-50%，且2023年后大森林股價持續(xù)下跌，雖然中間有一次行情翻倍的機會，但倉位降了不少。折騰了半天，馮柳大概率沒有在大參林身上賺到錢，可能虧了些，不過依舊不放棄操作這個股票。

而在2023年二季度馮柳加倉了850萬股后，大森林股價振蕩了一個月后又開始一輪下跌，到三季度已經不見馮柳的身影。因為此前馮柳的底倉至少都有1500萬股，本以為已經認虧出局，沒想到今年一季度又回來了。

大參林有什么魅力，讓他念念不忘，還是只是不甘心？

一、連鎖藥店的趨勢

大參林是一家藥品零售連鎖企業(yè)，主營業(yè)務為藥品終端零售，同時從事藥品批發(fā)業(yè)務以及中藥飲片、參茸滋補、中西成藥的生產制造。

目前是華南地區(qū)規(guī)模最大、國內排名前三的大型連鎖藥店企業(yè)。截止2023年末，公司的門店已覆蓋全國19個�。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），門店數量達到14074家，其中直營門店9909 家，加盟店4165 家。

簡單來看，這是一個在擴張期的連鎖藥店龍頭。

從年報中，可以看出它的擴張比較激進。光2023年，大參林就新增了4000多家店。包括自建門店1382家，加盟門店2158家，并購門店750家，新進3�。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），新進入31個地級市及省轄縣。

一年就新增超過40%的門店，像在搶地盤一般。連鎖藥店是門好生意嗎？

如今影響連鎖藥店行業(yè)的有幾個主要的趨勢：

1、人口老齡化

人口老齡化是國內未來幾十年可能影響最大的趨勢，也是馮柳一直傾向于醫(yī)藥股的主要原因。

根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2023 年國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，截至 2023 年末，全國 60 周歲及以上人口 29697 萬人，占全國人口的比重為 21.1%；全國 65 周歲及以上人口 21676 萬人，占全國人口的比重為 15.4%。據測算，到 2035 年左右，60 歲及以上老年人口將突破 4 億，占比將超過 30%，進入重度老齡化階段。到 2050 年前后，我國老年人口規(guī)模和比重、老年撫養(yǎng)比和社會撫養(yǎng)比（中老年人口數與勞動年齡人口數之比）將相繼達到峰值。

2、醫(yī)藥分離推動處方外流

“處方外流與醫(yī)藥分離”政策是指醫(yī)院把處方單有條件對外開放，門診患者可自主選擇在醫(yī)療機構或零售藥店購藥，醫(yī)療機構不得限制門診患者憑處方到零售藥店購藥。

隨著處方外流、分級診療、藥品零加成等政策的推進，公立醫(yī)院在全國藥品消費的占比呈總體下降趨勢而零售藥店的占比呈總體上升趨勢。根據米內網的數據，公立醫(yī)院和零售藥店終端市場份額分別由 2017 年的 68%和 22.6%演變?yōu)?2023 年上半年的 62.8%和 27.6%，處方外流趨勢明顯。后續(xù)隨著電子處方流轉平臺的不斷完善以及兩票制、零加成、藥品集中帶量采購、雙通道、門診統(tǒng)籌等政策的持續(xù)推進，大概率將進一步加劇處方藥品有條件流向社會藥房。

相比之下，美國的藥品零售端的占比要比國內高不少。

3、藥店連鎖化率和集中度提升

政策層面明確鼓勵全國化龍頭連鎖藥店做大做強，支持龍頭藥品零售企業(yè)跨地區(qū)兼并重組。龍頭連鎖相比中小型連鎖以及單體店，擁有更標準化、更規(guī)范、專業(yè)力更強、商品更齊全等特點。

《商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》提出的總體目標：到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)，藥品零售連鎖率接近 70%。

根據《中國藥店》測算，2023 年末全國藥店總數約為 654,000 家。連鎖率為 由2012年的36%提升至58.5%，較2022年末提升0.76 個百分點。集中度方面，前100強的藥品零售企業(yè)銷售總額3070億元，占比 59.50%，其中，前10強占比34.11%。

目前無論是連鎖化率還是集中度國內相較于美國和日本兩個較發(fā)達成熟的藥品零售市場仍有較大差距。

2023 年（數據來源：中國藥店）

4、專業(yè)化服務

在人口老齡化程度加深、處方外流和零售藥房納入門診統(tǒng)籌的背景下，消費者對于零售藥店專業(yè)化服務能力提出了更高的要求。零售藥房需要承接來自醫(yī)院的處方并為患者提供專業(yè)化藥學服務，也是競爭力的一部分，小零售藥房，很難有多專業(yè)的服務。

在多重趨勢影響下，連鎖藥店的發(fā)展前景還是可觀的。

二、孤注一擲爭份額

但是理想很豐滿， 現實很骨感。在大趨勢加持下，加上大參林自身也在大力地擴張下，大參林的股價卻是持續(xù)下跌。是哪里出了問題？

首先行業(yè)趨勢是個長期話題，而大參林的門店擴張也不是近期才有，從上市之初大參林的門店數量就一直快速擴張，所以大邏輯一直沒變。

但是問題在于，市場之前多次炒作，疊加疫情期間的買藥熱度，在2021年初直接把大參林最高炒到60倍PE的水平。馮柳在大參林高位回調近50%入場，但是股價又向下跌了50%。整體經過兩三年的調整，大參林才重新回到估值低位。過分的炒作，對于業(yè)績的透支都是要還的，因為市場預期完了沒有新的東西就很難再回頭。

其次，大參林持續(xù)快速地擴張，財務上已經略有乏力。

由于持續(xù)拓展店鋪，雖然大參林在營收增長上表現較為穩(wěn)定，但是在利潤端和現金流表現其實并不穩(wěn)定。

2021年，大參林歸母凈利潤同比下滑25.51%。在最新的2024年一季度，其歸母凈利潤下滑19.79%。其經營性現金流則是在2021年下滑20.42%，2023年下滑15.51%。好的地方是，近幾年加回折舊攤銷以及占款，整體現金流數值還算可觀。

可以看到隨著規(guī)模的擴張，大參林的毛利率呈現下滑趨勢，而營業(yè)成本率則是持續(xù)上行，并沒有展現出所謂的規(guī)模效應。整體凈利率5%-7%的水平，應該說是一個比較薄利的生意，整體是需要依靠規(guī)模和周轉來帶動。

更令人在意的還是其負債情況。

大參林通過大量的應付款項占用加上部分長短期借款的高負債形式，得到還不錯的ROE數據，2023年的ROE有18%。但是其資產負債率達到66.66%，并且資產中包含了不斷并購形成的19.2億的無形資產和30.99億的商譽。如果去掉一部分，那么這個負債率會達到什么水平？而其凈資產總共才84.58億。

綜上，從大參林整體的財務情況來看，盡管營業(yè)收入增長穩(wěn)定，但成本控制或盈利能力方面可能遇到了一些問題，同時債務繁重。

正常來說，進行融資或者是放緩步伐，稍微鞏固一下可能是個好的選擇。

雖說都在跑馬圈地，但是連鎖藥房的競爭非常激烈。其他的連鎖藥店也在快速拓店，一年新增上千家店似乎成了基礎線。大家都在競爭前五的市場份額，不想錯過政策明確支持的窗口期。不進則退，當格局穩(wěn)定之后，再想發(fā)力，則是困難重重�，F在的藥房企業(yè)，也是被裹挾著不得不卷了。

但今年2月初，大參林被迫撤銷了籌備一年的定增計劃，而益豐藥房的可轉債獲批，同行不同命。

過去大參林主要以直營為主，如今也是開放了加盟，2023年新增加盟店2158家。通過加盟店緩解資金壓力，同時繼續(xù)搶占市場份額。如果后續(xù)加盟做得好，那么財務風險也能大幅下降。

三、結語

從估值來看，大參林和龍頭益豐藥房有不小的差距，可能區(qū)別就在于公司整體的穩(wěn)健程度。如今的藥房競爭激烈，都在燒錢開店，最終是否會一地雞毛？是否等待格局初定才是更好地介入時機？

或許是對于大參林的經營和前景有較深度的了解和信心，導致估值回到低位，所以馮柳又重新介入。不過3.2億的持倉，才占其有公告入十大股東的規(guī)模1.63%。

       原文標題 : 馮柳鍥而不舍的大參林有何看點？