6月28日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司向港交所遞交了招股申請(qǐng)書(shū)，擬于港交所主板上市，中金公司為其獨(dú)家保薦人。作為同仁堂集團(tuán)旗下第三家沖擊港股上市的公司，遞表對(duì)于同仁堂集團(tuán)來(lái)說(shuō)也算輕車熟路，而本次沖擊上市的企業(yè)，則是公司旗下經(jīng)營(yíng)醫(yī)養(yǎng)/養(yǎng)老業(yè)務(wù)的子公司。

據(jù)悉，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是一家按照連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三個(gè)層級(jí)構(gòu)成的管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。截至最后可執(zhí)行日期，公司共有11家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及9家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。按2022年門診就診匯總?cè)舜魏烷T診醫(yī)療服務(wù)匯總收入排名，公司為非功利中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)。

相較于其他民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，擁有“同仁堂”這一國(guó)家認(rèn)證中國(guó)老字號(hào)的公司無(wú)疑在商譽(yù)上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但在中國(guó)現(xiàn)有的醫(yī)療體系下，民營(yíng)醫(yī)療的前景總是難免會(huì)遭到質(zhì)疑。公司過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？而民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)前景又是否有所改變？本文將對(duì)此進(jìn)行解析。

中醫(yī)服務(wù)“以人為本”，資源緊張且競(jìng)爭(zhēng)激烈

從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)為“民營(yíng)中醫(yī)機(jī)構(gòu)”，其本身是受到國(guó)家醫(yī)療體系支持的產(chǎn)業(yè)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，中醫(yī)醫(yī)院財(cái)政撥款占全國(guó)政府衛(wèi)生支出的比重約為3.2%，金額從2014年的211.71億元提升至2021年的662.05億元，年均復(fù)合增速達(dá)到17.69%。從數(shù)量上看，根據(jù)中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，2021年的中醫(yī)院數(shù)量達(dá)到4630個(gè)，占全國(guó)醫(yī)院總數(shù)比重的12.66%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按照中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商創(chuàng)造的收入計(jì)算，中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從2018年的5836億元增長(zhǎng)至2022年的8000億元，年均復(fù)合增速達(dá)到8.2%，占2022年中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總額的13.4%。且未來(lái)10年，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)規(guī)模將大幅增長(zhǎng)至21239億元，其間年均復(fù)合增速達(dá)到10.3%。

作為中國(guó)從古代傳承至今的傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)，中醫(yī)在漢字文化圈的影響深遠(yuǎn)，且被認(rèn)為是研究人體生理、病理以及疾病診斷/防治的重要醫(yī)學(xué)綱要。但正因其存在較高的價(jià)值以及淵源，中醫(yī)市場(chǎng)的供需平衡一直處于一種較為緊張的狀態(tài)。一方面，較大的市場(chǎng)需求推動(dòng)中醫(yī)人才持續(xù)增長(zhǎng)，但時(shí)至今日依舊有些供不應(yīng)求，而另一方面，市場(chǎng)上從事中醫(yī)診療/門診/社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)/中醫(yī)藥科室的企業(yè)眾多，行業(yè)一直處于競(jìng)爭(zhēng)激烈且較為分散的環(huán)境。

而在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)療專業(yè)人員是對(duì)行業(yè)影響最為深遠(yuǎn)的“資源”，基于“望聞問(wèn)切”體系的中醫(yī)服務(wù)對(duì)醫(yī)師的經(jīng)驗(yàn)顯著高于傳統(tǒng)的現(xiàn)代醫(yī)學(xué)，而醫(yī)療機(jī)構(gòu)擁有的中醫(yī)醫(yī)師數(shù)量，則被視為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力的重要指標(biāo)之一。截至報(bào)告最后可行日期，公司總共有2028名醫(yī)師在其醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，其中包括有20名擁有國(guó)家級(jí)榮譽(yù)稱號(hào)的醫(yī)師。

而基于這2000多名的中醫(yī)師資源，公司建立了包括互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院在內(nèi)的21家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。從分布區(qū)域來(lái)看，公司大多數(shù)線下中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)集中于華北、華東地區(qū)，其中北京的線下中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量最多，達(dá)到了8家，這也與同仁堂集團(tuán)本身的總部位于北京有關(guān)。公司在提供醫(yī)療服務(wù)的同時(shí)，也通過(guò)上述機(jī)構(gòu)提供獨(dú)家的健康產(chǎn)品以及醫(yī)藥產(chǎn)品，以補(bǔ)充公司的醫(yī)療服務(wù)。

針對(duì)患者的差異化醫(yī)療需求，公司將醫(yī)療服務(wù)體系分為三個(gè)級(jí)別，即需要精細(xì)化檢查的中醫(yī)院門診、提供常見(jiàn)病、輕癥和慢性病治療的社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及提供線上醫(yī)療服務(wù)以及線上藥品供應(yīng)鏈的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。整體來(lái)看，其分類有點(diǎn)類似公立醫(yī)院中的門診/社康和線上問(wèn)診，只是公司的聚焦范圍主要集中在中醫(yī)領(lǐng)域，對(duì)公立醫(yī)療體系形成一定的差異化補(bǔ)充。

高頻并購(gòu)維持營(yíng)收增速、利潤(rùn)翻正但依舊偏低

從收入來(lái)看，2021年—2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別實(shí)現(xiàn)年收入4.7億元、6.97億元以及8.95億元。根據(jù)公司劃分，公司的收入來(lái)源由醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品、其他收入四部分組成。而截至2023年，公司80%以上的收入來(lái)源均由醫(yī)療服務(wù)提供，銷售健康產(chǎn)品為公司第二大收入來(lái)源，占收入比重達(dá)到15.4%。

公司的收入在2021年—2023年期間迎來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)，3年年均復(fù)合增速接近38%。究其原因， 或與公司對(duì)三溪堂系中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)的收購(gòu)并表有關(guān)。根據(jù)招股書(shū)顯示，公司于2022年以2.84億元的價(jià)格收購(gòu)了三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館各65%的股權(quán)。而在2023年，上述兩家醫(yī)館為公司提供了3.61億元的收入，占總收入比重的40%以上。

而回顧同仁堂的擴(kuò)張歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)“并購(gòu)”是公司2021年以來(lái)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)的主要手段。除去上述兩家中醫(yī)機(jī)構(gòu)外，公司還于2021年—2023年期間先后收購(gòu)了黃寺門診部、亞新門診部、七星醫(yī)院、北京同仁堂第一中西結(jié)合醫(yī)院、太遠(yuǎn)醫(yī)療管理等6家機(jī)構(gòu)。而截至2024年6月，公司還于年內(nèi)完成了對(duì)北京承志堂的收購(gòu)，并預(yù)計(jì)2024年末完成對(duì)上海中和堂的收購(gòu)。

從毛利角度來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)毛利率呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。2021年—2023年，公司經(jīng)營(yíng)毛利率分別為16.85%、17.6%以及21.6%。公司主要的銷售成本來(lái)自醫(yī)療服務(wù)藥品耗材，在2023年占公司營(yíng)業(yè)成本端的57.6%。公司的成本增長(zhǎng)與公司的收入增長(zhǎng)保持同一趨勢(shì)。

但進(jìn)入到利潤(rùn)環(huán)節(jié)，公司的利潤(rùn)率表現(xiàn)就并非那么令人滿意。截至2023年，公司才首次實(shí)現(xiàn)了年內(nèi)利潤(rùn)的翻正，此前的2021年-2022年均為虧損。而就算是盈利的2023年，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)率也僅有4.98%。從費(fèi)用端來(lái)看，高昂的行政開(kāi)支是影響公司利潤(rùn)率的主要原因。2021年—2023年期間，公司行政開(kāi)支分別占收入比重的20.1%、17.1%、13.8%，其中大多為雇員福利開(kāi)支。

且在資產(chǎn)負(fù)債層面，連年收購(gòu)擴(kuò)張的弊端也在資產(chǎn)負(fù)債表上有所反映。其一是非流動(dòng)資產(chǎn)中的商譽(yù)在2022年—2023年期間快速增長(zhǎng)，占總資產(chǎn)比重達(dá)到14.66%，其二則是流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債在2021年—2023年期間均迎來(lái)快速增長(zhǎng)，從1.85億元快速增長(zhǎng)至5.09億元的規(guī)模，流動(dòng)資產(chǎn)凈值也從1.31億元下降至5897萬(wàn)元。

不過(guò)整體來(lái)看，公司目前尚未明顯的負(fù)債壓力，截至2023年末，公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.41億元。而截至2024年4月30日，公司一年內(nèi)需要償還的銀行貸款約為4250萬(wàn)元，全部需要償還的銀行貸款為1.42億元。

“聰明”的上市者能否如愿以償？

從時(shí)機(jī)來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)無(wú)疑是一個(gè)“聰明”的上市者，其遞表的時(shí)間恰好卡在其業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，營(yíng)收轉(zhuǎn)正之際，僅從利潤(rùn)表來(lái)看，同仁堂的增速表現(xiàn)較好，前景同樣可期。而在中國(guó)人口老齡化加劇的背景下，專注于中醫(yī)、慢性病診治、健康服務(wù)的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也往往被視為前景優(yōu)秀，市場(chǎng)空間廣闊的行業(yè)。

但正如前文所言，細(xì)究其快速增長(zhǎng)的根源，通過(guò)并購(gòu)而來(lái)的增速難免會(huì)令人難以安心，令人質(zhì)疑其增長(zhǎng)的可持續(xù)性。而若是將同仁堂醫(yī)養(yǎng)和已經(jīng)上市的中醫(yī)服務(wù)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，其業(yè)務(wù)規(guī)模、營(yíng)收表現(xiàn)實(shí)際上是并不占優(yōu)的。公司最大的優(yōu)勢(shì)還是來(lái)源于其招牌，得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的“同仁堂”IP。對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)的投資，終究還是在售賣市場(chǎng)對(duì)同仁堂這一招牌的新人。

根據(jù)招股書(shū)來(lái)看，公司上市募集資金將被用于擴(kuò)充醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還若干未償還銀行貸款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。若成功敲鐘上市，過(guò)往發(fā)展留下的隱患或許都能用資金將其填補(bǔ)，只是在如今較為低迷的打新環(huán)境中，公司是否能夠成功通過(guò)聆訊，又是否能憑借目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)獲得充足的募集資金，目前依舊是未知數(shù)。

       原文標(biāo)題 : 同仁堂醫(yī)養(yǎng)沖擊港股IPO，老字號(hào)的“拼圖”高增速能否持續(xù)？