本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

今年中期業(yè)績披露后，再鼎醫(yī)藥股價(jià)一度大漲8%，似乎公司的拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。

然而，回歸業(yè)績層面，再鼎醫(yī)藥雖然營收同比增長45%至1.001億美元，卻依然錄得0.803億美元的虧損，整個(gè)上半年合計(jì)虧損額達(dá)1.337億美元，同比收窄21%。這樣的業(yè)績究竟為何會觸發(fā)股價(jià)上漲呢？核心原因還是在于預(yù)期的釋放。

《再鼎模式的問題究竟在哪？》報(bào)告中，我們曾直接對再鼎License-in模式給出明確的結(jié)論：再鼎License-in模式想要跑通，引進(jìn)的藥物中必須持續(xù)誕生爆款。

一直以來，再鼎醫(yī)藥的最大問題正在于缺乏第二增長點(diǎn)，完全依靠則樂苦苦支撐。在則樂營收放緩的情況下，投資者遲遲看不到盈利希望。今年中期業(yè)績的最大亮點(diǎn)，正在于衛(wèi)偉迦（艾加莫德）的顯著放量，不僅營收同比暴增75.8%，而且再鼎醫(yī)藥還上調(diào)衛(wèi)偉迦全年?duì)I收指引至8000萬美元。

找到了業(yè)績第二增長點(diǎn)后，投資者才會相信再鼎醫(yī)藥“2025年底實(shí)現(xiàn)盈利”的目標(biāo)是可行的。如若再鼎醫(yī)藥的License-in模式最終得以跑通，那么整個(gè)中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的預(yù)期或?qū)⒈蝗�面重塑�?/p>

01終于找到第二增長點(diǎn)

再鼎醫(yī)藥引進(jìn)管線的質(zhì)量是毋庸置疑的，基本是國內(nèi)臨床處于空白的管線，不少都是First in class或者Best in class。

然而，醫(yī)學(xué)價(jià)值是無法直接兌換成商業(yè)價(jià)值的，這也是一直以來再鼎醫(yī)藥持續(xù)虧損的原因。在保持原有License-in模式不變的情況下，再鼎醫(yī)藥想要扭虧為盈，唯一的路徑就是產(chǎn)品端商業(yè)化放量。

縱觀再鼎醫(yī)藥的所有管線，PARP抑制劑則樂是毫無疑問的大單品，2023年?duì)I收已經(jīng)超過1.688億美元。不過，由于阿斯利康、恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州等競爭對手PARP抑制劑的先后上市，則樂營收已經(jīng)肉眼可見的增速放緩。此種境遇下，再鼎醫(yī)藥必須找到新的業(yè)績增長點(diǎn)。

圖：再鼎醫(yī)藥各產(chǎn)品季度營收一覽，來源：錦緞研究院

但較為可惜的是，無論是全球唯一一款獲批上市的腫瘤電場療法愛普盾，還是胃腸間質(zhì)瘤 (GIST) 靶向藥擎樂，都沒有在商業(yè)化層面實(shí)現(xiàn)突破，單季營收至1000余萬美元已是巔峰，這就使得投資者始終對再鼎醫(yī)藥的模式心存顧慮。

很多時(shí)候故事與事實(shí)之間，只隔了一層窗戶紙，只有捅破它才能讓市場相信價(jià)值。對于再鼎醫(yī)藥而言，衛(wèi)偉迦就是那根捅破了窗戶紙的針。

衛(wèi)偉迦‌是一款針對全身型重癥肌無力（‌gMG）的FcRn拮抗劑，屬于First in class藥物。其于2023年6月底在國內(nèi)獲批上市，2023年9月正式上市銷售。滿打滿算，今年二季度才是衛(wèi)偉迦上市的第四個(gè)完整季度，但其卻已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2320萬美元的銷售成績。這一銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)相當(dāng)于則樂如今銷售額的一半，展現(xiàn)出超強(qiáng)的營收潛力。

創(chuàng)新藥商業(yè)模式中，研發(fā)支出是占比最高的成本項(xiàng)，而商業(yè)化之后則是持續(xù)創(chuàng)造營收階段。隨著衛(wèi)偉迦后續(xù)銷售數(shù)據(jù)的釋放，再鼎醫(yī)藥的虧損數(shù)據(jù)勢必將顯著降低。

更為關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，只有再鼎醫(yī)藥找到業(yè)績第二增長點(diǎn)，市場才會相信它整套License-in模式是行得通的，后續(xù)的一系列布局才會顯得有意義。

02確定性帶來的預(yù)期強(qiáng)化

基于衛(wèi)偉迦業(yè)績釋放的確定性，再鼎醫(yī)藥未來潛在的預(yù)期價(jià)值也得到了進(jìn)一步增強(qiáng)。

今年上半年，再鼎醫(yī)藥依然虧損8000余萬美元，如此大的虧損額度，顯然僅靠衛(wèi)偉迦一款產(chǎn)品的放量是不足以扭虧的，后續(xù)產(chǎn)品的持續(xù)放量才是最為關(guān)鍵的。帶著衛(wèi)偉迦全面放量的預(yù)期，再鼎醫(yī)藥后續(xù)一系列潛在布局的價(jià)值都會被顯著放大，市場也會更加關(guān)注這些管線的商業(yè)化價(jià)值。

在今年上半年，再鼎醫(yī)藥共在國內(nèi)獲批上市3條管線，分別是鼎優(yōu)樂、奧凱樂以及衛(wèi)偉迦適應(yīng)癥的拓展。具體來看：

今年7月，國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）批準(zhǔn)衛(wèi)偉迦的申請，與常規(guī)藥物聯(lián)合，用于治療乙酰膽堿受體（AChR）抗體陽性的成人gMG患者。這項(xiàng)批準(zhǔn)將擴(kuò)大衛(wèi)偉迦的市場競爭力，有望助力業(yè)績提升。

鼎優(yōu)樂引進(jìn)自Innoviva Specialty Therapeutics公司，于2023年5月在美國獲批上市，是FDA批準(zhǔn)的首款靶向鮑曼-醋酸鈣不動桿菌復(fù)合體的敏感分離株的療法。今年5月，鼎優(yōu)樂獲批用于治療18歲及以上患者由鮑曼-醋酸鈣不動桿菌復(fù)合體敏感分離株所致醫(yī)院獲得性細(xì)菌性肺炎（HABP）、呼吸機(jī)相關(guān)性細(xì)菌性肺炎（VABP）。

奧凱樂是靶向 ROS1 和 NTRK 致癌因數(shù)的新一代酪氨酸激酶抑制劑。引進(jìn)自BMS，再鼎醫(yī)藥擁有大中華地區(qū)的商業(yè)化權(quán)益。今年5月，奧凱樂獲得NMPA批準(zhǔn)，用于治療ROS1陽性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌成人患者。我國非小細(xì)胞肺癌患者基數(shù)龐大，雖然ROS1融合陽性患者雖僅占2%-3%，但卻仍是頗具商業(yè)價(jià)值的適應(yīng)癥。

除即將上市的3條管線外，再鼎醫(yī)藥還預(yù)期未來12個(gè)月內(nèi)將提交另外4條管線的上市申請。同時(shí)，再鼎醫(yī)藥還在最近與麥科思生物達(dá)成合作協(xié)議，通過合作獲得后者聚焦ROR1靶點(diǎn)的ADC療法ZL-6301，進(jìn)一步拓展了對于腫瘤管線的布局。

再鼎醫(yī)藥的戰(zhàn)略規(guī)劃中，2025年將是扭虧為盈的關(guān)鍵一年。衛(wèi)偉迦業(yè)績放量讓市場看到了扭虧的希望，今年上市或即將上市的管線將成為能否扭虧的關(guān)鍵。

03“再鼎效應(yīng)”

作為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的典型樣本，再鼎醫(yī)藥的商業(yè)化表現(xiàn)或?qū)�對整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。如果這套模式最終可以跑通，極有可能在潛移默化之間產(chǎn)生“再鼎效應(yīng)”，即創(chuàng)新焦點(diǎn)重新回歸于臨床。

再鼎醫(yī)藥，既是License-in模式的開創(chuàng)者，但同時(shí)也是填補(bǔ)臨床空白的實(shí)踐者。一直以來，市場都過于關(guān)注資本層面的License-in模式，而忽略了產(chǎn)業(yè)層面的創(chuàng)新價(jià)值。

目前，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大的困境，正在于對于“創(chuàng)新”二字的疑惑。究竟什么樣的產(chǎn)品算創(chuàng)新，創(chuàng)新究竟會帶來怎樣的價(jià)值。

從產(chǎn)業(yè)層面考量，再鼎醫(yī)藥絕對是中國藥企“反內(nèi)卷”第一人，其引進(jìn)的管線大多都是全球首款藥物，或是創(chuàng)新型的療法。盡管License-in模式導(dǎo)致再鼎醫(yī)藥的管線并非自主研發(fā)，但若以落地后的產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)看，再鼎的管線確實(shí)是能夠填補(bǔ)我國臨床空白的，甚至有的管線在很長時(shí)間中都不會遇到挑戰(zhàn)者。

中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)躊躇不前的當(dāng)下，再鼎醫(yī)藥或是一個(gè)最佳的對標(biāo)案例。再鼎醫(yī)藥的License-in模式最終果真如愿跑通，那么就等于向市場傳遞出明確的創(chuàng)新信號：只要公司的管線有臨床價(jià)值，即使只有中國市場的權(quán)益也是可以商業(yè)化放量的。

這對于中國那些大藥企而言，無疑是頗具借鑒意義的，也能讓他們更加堅(jiān)定地投身于真正的創(chuàng)新研發(fā)之中。“me too”類型的仿創(chuàng)藥物，注定只是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的過渡產(chǎn)物，絕非我國創(chuàng)新藥應(yīng)有的常態(tài)。與其耗費(fèi)精力的“me too”，倒不如更加干脆地像再鼎醫(yī)藥這般，直接引進(jìn)海外藥物的國內(nèi)權(quán)益。

回歸到產(chǎn)業(yè)層面，中國創(chuàng)新藥的核心訴求，不應(yīng)停留在對于海外優(yōu)秀產(chǎn)品的借鑒，而應(yīng)該真正地從臨床空白領(lǐng)域入手，嘗試從根源去解決問題。這才是大多數(shù)中國頭部藥企應(yīng)該做的事情，而不是全部扎堆在熱門靶點(diǎn)，希望依靠比拼研發(fā)速度來內(nèi)卷取勝。

基于“再鼎效應(yīng)”，我們認(rèn)為中國創(chuàng)新藥的估值體系將迎來劇變：“源頭創(chuàng)新”投資價(jià)值飆升，“License-in模式”將注重商業(yè)化結(jié)果，“me too”式仿創(chuàng)或?qū)⒅饾u在產(chǎn)業(yè)中被邊緣化。

當(dāng)然，這一切都要建立在再鼎醫(yī)藥License-in模式全面跑通的基礎(chǔ)上。一份財(cái)報(bào)，不能隱喻全部，再鼎仍需持續(xù)證明。

       原文標(biāo)題 : 再鼎醫(yī)藥這份財(cái)報(bào)，隱喻著中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)歷史走向