《金證研》南方資本中心-財(cái)報(bào)解讀 軼洺/作者 書(shū)眠/風(fēng)控

2024年1月，北京華昊中天生物醫(yī)藥生物股份有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“華昊中天”）向香港聯(lián)交所遞交招股書(shū)，同年8月更新招股書(shū)。而這并非華昊中天第一次沖擊資本市場(chǎng)。早在2022年，華昊中天擬申報(bào)科創(chuàng)板上市，經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢后，其于2023年5月主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

上市背后，2021年，華昊中天核心產(chǎn)品優(yōu)替德隆注射液獲批上市，上市三年，華昊中天并未實(shí)現(xiàn)盈利。對(duì)于華昊中天而言，核心產(chǎn)品和部分候選產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化主要依賴于單一的活性藥物成分優(yōu)替德隆，即其盈利能力或局限于單一產(chǎn)品。而生產(chǎn)利用率不足四成的另一面，此次上市，華昊中天擬提升優(yōu)替德隆注射液的產(chǎn)能以及建立優(yōu)替德隆膠囊的生產(chǎn)線。此外，華昊中天客戶集中度高企、多名董事及高管離職，銷售人員“出走”的問(wèn)題，同樣值得關(guān)注。

一、實(shí)控人夫婦系美國(guó)國(guó)籍，核心產(chǎn)品上市三年華昊中天尚未盈利

回顧華昊中天的創(chuàng)辦歷史，可以追溯到2002年，彼時(shí)還名為北京華昊中天生物技術(shù)有限公司，由唐莉、邱榮國(guó)、王建、楊玖、北京市華銀實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“北京華銀”）共同創(chuàng)立，注冊(cè)資金為100萬(wàn)元。

但是，在華昊中天創(chuàng)立不久后，北京華銀選擇撤資，因此華昊中天進(jìn)行股權(quán)重組。而后華昊中天進(jìn)行了多輪融資，并于2021年改制成為股份有限公司。2022年，創(chuàng)始人唐莉及其配偶邱榮國(guó)訂立共同控制協(xié)議，為華昊中天的一致行動(dòng)人。

據(jù)華昊中天最后實(shí)際可行日期為2024年8月4日的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“2024年8月4日招股書(shū)”），截至最后可行日期，華昊中天單一最大股東組別，即唐莉及其配偶邱榮國(guó)直接及間接合計(jì)持有華昊中天股權(quán)的29.47%。

據(jù)華昊中天官網(wǎng)介紹，唐莉?yàn)槿A昊中天的董事長(zhǎng)兼首席科學(xué)家、首席營(yíng)銷官，而邱榮國(guó)為副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

據(jù)華昊中天科創(chuàng)板首輪問(wèn)詢回復(fù)，唐莉與邱榮國(guó)均系美國(guó)國(guó)籍。

作為一家合成生物學(xué)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生物醫(yī)藥公司，華昊中天致力于開(kāi)發(fā)腫瘤創(chuàng)新藥。華昊中天的單一核心產(chǎn)品為優(yōu)替德隆注射液，于2021年獲得國(guó)家藥監(jiān)局的上市批準(zhǔn)，并于2023年1月納入國(guó)家醫(yī)保藥品目錄。

需要先說(shuō)明的是，華昊中天于2021年3月開(kāi)始產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入。

根據(jù)華昊中天2022年6月30日向科創(chuàng)板申報(bào)上市的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板招股書(shū)”）及2024年8月4日招股書(shū),2019-2023年及2024年1-5月，華昊中天的營(yíng)業(yè)收入分別為0元、0元、7,106.4萬(wàn)元、3,282萬(wàn)元、6,663.5萬(wàn)元、2,856.4萬(wàn)元。

其中，華昊中天于2021年其核心產(chǎn)品通過(guò)藥監(jiān)局的上市批準(zhǔn)后，該產(chǎn)品開(kāi)始在2021年上市銷售，形成銷售收入，彼時(shí)銷售均價(jià)為2,388.71元/瓶。

此外，華昊中天表示，其核心產(chǎn)品優(yōu)替德隆注射液正式納入2022年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄后銷量增加。優(yōu)替德隆注射液的談判價(jià)格于2023年3月1日生效，該產(chǎn)品價(jià)格下降超過(guò)60%。

2021-2023年及2024年1-5月，優(yōu)替德隆注射液的銷量分別為29,750瓶、18,483瓶、90,021瓶、38,577瓶。

盡管核心產(chǎn)品銷量增加，華昊中天仍未能實(shí)現(xiàn)盈利。

2019-2023年及2024年1-5月，華昊中天的凈利潤(rùn)分別為-0.56億元、-0.65億元、-2.78億元、-1.61億元、-1.9億元、-0.57億元。

上述可知，華昊中天核心產(chǎn)品優(yōu)替德隆注射液已上市逾三年，華昊中天公司層面尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

二、盈利能力或局限于單一產(chǎn)品，生產(chǎn)利用率不足四成反計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)

問(wèn)題尚未結(jié)束。華昊中天或面臨產(chǎn)品單一的窘境。

截至最后實(shí)際可行日期2024年8月4日，華昊中天擁有1種已商業(yè)化產(chǎn)品及19種其他管線候選產(chǎn)品。

關(guān)于華昊中天的核心產(chǎn)品優(yōu)替德隆注射液，系可用于治療至少一種化療方案的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌。同時(shí)，華昊中天還基于優(yōu)替德隆的特性，開(kāi)發(fā)一系列新劑型，包括優(yōu)替德隆膠囊、優(yōu)替德隆納米劑型、優(yōu)替德隆抗體偶聯(lián)藥物。

除此之外，華昊中天利用合成生物學(xué)技術(shù)平臺(tái)，還獨(dú)立自主開(kāi)發(fā)出一系列不同作用靶點(diǎn)和作用機(jī)制的候選產(chǎn)品，包括BG22、BG18、BG44，這些候選產(chǎn)品處于早期的開(kāi)發(fā)階段。

可見(jiàn)，其余產(chǎn)品還未商業(yè)化之前，優(yōu)替德隆仍作為華昊中天的核心產(chǎn)品，系華昊中天的主要收入來(lái)源。

在研發(fā)投入方面上，報(bào)告期內(nèi)，華昊中天仍以其核心產(chǎn)品為主。

據(jù)華昊中天2024年8月4日招股書(shū)，2022-2023年及2024年1-5月，華昊中天的研發(fā)開(kāi)支分別為8,273.9萬(wàn)元、12,653.7萬(wàn)元、4,382.5萬(wàn)元；同期，核心產(chǎn)品（包括“研究者發(fā)起試驗(yàn)(IIT)”）研發(fā)開(kāi)支分別為5,080萬(wàn)元、9,860萬(wàn)元、3,070萬(wàn)元，分別占華昊中天同期研發(fā)開(kāi)支總額的61.4%、77.9%、70.1%，及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支總額的21.9%、37.1%、33%。

此外，華昊中天在籌備科創(chuàng)板上市期間，因產(chǎn)品類型相對(duì)單一遭問(wèn)詢。

據(jù)華昊中天科創(chuàng)板首輪問(wèn)詢回復(fù)，華昊中天在研產(chǎn)品主要為優(yōu)替德隆的適應(yīng)癥拓展和新劑型研發(fā)，其被要求充分揭示產(chǎn)品單一對(duì)公司研發(fā)、商業(yè)化以及經(jīng)營(yíng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，華昊中天回復(fù)稱，其在研產(chǎn)品均處于臨床前研究階段，在距離產(chǎn)品獲批上市尚需一定時(shí)間，在一段時(shí)間內(nèi)，優(yōu)替德隆仍將作為華昊中天的核心產(chǎn)品，未來(lái)華昊中天的營(yíng)業(yè)收入能否快速增長(zhǎng)取決于優(yōu)替德隆注射液的適應(yīng)癥擴(kuò)展，及新劑型開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否獲批上市及上市后的銷售情況，華昊中天面臨研發(fā)管線主要產(chǎn)品類型單一的風(fēng)險(xiǎn)，若優(yōu)替德隆適應(yīng)癥拓展及新劑型開(kāi)發(fā)相關(guān)在研項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力及業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

而觀此次沖擊港股，華昊中天也表示，公司核心產(chǎn)品和部分候選產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化主要依賴于單一的活性藥物成分優(yōu)替德隆。核心產(chǎn)品將繼續(xù)成為華昊中天近期收入及利潤(rùn)主要來(lái)源，使盈利能力局限于單一產(chǎn)品。

與此同時(shí)，此番上市，華昊中天計(jì)劃擴(kuò)大產(chǎn)能，除了擴(kuò)產(chǎn)優(yōu)替德隆注射液外，還打算新建優(yōu)替德隆膠囊的生產(chǎn)線。

據(jù)2024年8月4日招股書(shū)，華昊中天位于成都的生產(chǎn)設(shè)施分為兩期，第一期于2017年10月竣工，2020年通過(guò)GMP檢查，主要用于生產(chǎn)優(yōu)替德隆注射液及優(yōu)替德隆原料藥以于國(guó)內(nèi)銷售。

其中，第一期的生產(chǎn)設(shè)施現(xiàn)有產(chǎn)能每年可生產(chǎn)50萬(wàn)瓶?jī)?yōu)替德隆注射液。華昊中天計(jì)劃通過(guò)于第一期生產(chǎn)設(shè)施建立優(yōu)替德隆膠囊的生產(chǎn)線，并開(kāi)發(fā)第二期生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)大產(chǎn)能，第二期生產(chǎn)設(shè)施預(yù)計(jì)將于2025年投入運(yùn)營(yíng)。預(yù)計(jì)生產(chǎn)設(shè)施總產(chǎn)能于2025年達(dá)到每年至少100萬(wàn)瓶?jī)?yōu)替德隆注射液及至少200萬(wàn)粒優(yōu)替德隆膠囊。

2021-2023年及2024年1-5月，華昊中天第一期生產(chǎn)設(shè)施的利用率分別為13.66%、5.5%、39.4%、0%。

同時(shí)，2021-2023年及2024年1-5月，華昊中天分別有20,975瓶、107,608瓶、88,745瓶?jī)?yōu)替德隆注射液入庫(kù)，而同期銷量分別為18,483瓶、90,021瓶、38,577瓶。

對(duì)此，華昊中天稱，其商業(yè)推廣和適應(yīng)癥擴(kuò)展的不確定性可能會(huì)影響銷量，導(dǎo)致增加的產(chǎn)能無(wú)法及時(shí)消化，這可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

也就是說(shuō)，盡管優(yōu)替德隆注射液于2023年納入國(guó)家醫(yī)保目錄后，銷量有所提升，但該產(chǎn)品的生產(chǎn)利用率仍低于40%，且報(bào)告期內(nèi)優(yōu)替德隆注射液銷量明顯不及入庫(kù)數(shù)量。生產(chǎn)利用率未飽和的另一面，此次上市華昊中天擬提升優(yōu)替德隆注射液的產(chǎn)能以及建立優(yōu)替德隆膠囊的生產(chǎn)線。

三、營(yíng)銷開(kāi)支占比呈上升趨勢(shì)，前五大客戶收入占比超八成

核心產(chǎn)品銷量上漲的另一面，華昊中天或存在客戶集中度高企的情形。

據(jù)華昊中天科創(chuàng)板招股書(shū)與2024年8月4日招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-5月，華昊中天來(lái)自五大客戶的銷售收入分別為6,034.28萬(wàn)元、2,680.6萬(wàn)元、5,894.7萬(wàn)元、2,400.7萬(wàn)元，分別占總收入的84.91%、81.6%、88.5%、84%。

可見(jiàn)，華昊中天的前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收超八成。

另外，華昊中天的商業(yè)運(yùn)營(yíng)主要包括銷售及推廣。銷售團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)向分銷商銷售產(chǎn)品，分銷商再對(duì)藥店及醫(yī)院進(jìn)行銷售。內(nèi)部營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，銷售推廣機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)推廣產(chǎn)品。

關(guān)于其產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程，華昊中天計(jì)劃優(yōu)先考慮核心市場(chǎng)及重點(diǎn)關(guān)注頭部醫(yī)院。

具體來(lái)看，為提高優(yōu)替德隆產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)獲批后的市場(chǎng)知名度及滲透率，華昊中天通過(guò)學(xué)術(shù)推廣、將市場(chǎng)推廣延伸至更多地區(qū)及增強(qiáng)用戶黏性進(jìn)行。

然而，華昊中天的銷售開(kāi)支曾一度超1.9億元。

據(jù)華昊中天科創(chuàng)板招股書(shū)，2019-2021年，華昊中天的銷售費(fèi)用分別為2,179.36萬(wàn)元、1,610.33萬(wàn)元、19,178.39萬(wàn)元。銷售費(fèi)用包括股份支付、職工薪酬、市場(chǎng)推廣費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、交通費(fèi)、辦公及通訊費(fèi)、其他。

據(jù)2024年8月4日招股書(shū)，2022-2023年及2024年1-5月，華昊中天的銷售及分銷開(kāi)支分別為9,791萬(wàn)元、9,539.7萬(wàn)元、2,927.8萬(wàn)元。銷售及分銷開(kāi)支主要包括員工成本，股份支付開(kāi)支及營(yíng)銷開(kāi)支。其中，同期，營(yíng)銷開(kāi)支占銷售及分銷開(kāi)支的比例分別為28.8%、39.6%、39.7%。

可見(jiàn)，華昊中天銷售費(fèi)用曾在2021年高達(dá)1.9億元，而后兩年也超九千萬(wàn)元，其中營(yíng)銷開(kāi)支占銷售及分銷開(kāi)支的比重呈上升趨勢(shì)。與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，華昊中天前五客戶收入占比超八成，客戶集中度或高企。

四、董事及高管變動(dòng)頻繁，前次上市申報(bào)后逾10名合伙人員工“出走”

值得注意的是，華昊中天申請(qǐng)科創(chuàng)板上市前后，有多名員工離職，主要是銷售系員工。此外，離職人員中還現(xiàn)彼時(shí)高管以及董事的“身影”。

據(jù)華昊中天科創(chuàng)板招股書(shū)，2020年1月，華昊中天董事會(huì)由7名董事組成，2020年7月，董事之一的崔傳義辭去公司董事、董事長(zhǎng)、法定代表人職務(wù)，董事會(huì)人數(shù)變更為6人。

此外，申報(bào)科創(chuàng)板期間，報(bào)告期內(nèi)即2019-2021年，華昊中天離職的董事及高管中，除崔傳義外還有8人離職。其中，聶秀清曾任職董事、副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)推廣工作；楊建廷曾任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)華昊中天的財(cái)務(wù)工作。

彼時(shí)離職的其他主要人員還有3人，李建彬任職銷售負(fù)責(zé)人，該銷售負(fù)責(zé)人未實(shí)際開(kāi)展藥品銷售即離職；徐明博則任職銷售部運(yùn)營(yíng)總監(jiān)；張峰任銷售部東區(qū)銷售總監(jiān)。

此外，2022年6月，華昊中天科創(chuàng)板上市申報(bào)獲受理，申報(bào)上市后離職情況并未出現(xiàn)改善，合伙人員工離職率上升。其中共12名合伙人離職，離職的員工崗位包括1名董事兼副總經(jīng)理，6名銷售部員工，及醫(yī)學(xué)部員工等。

在華昊中天科創(chuàng)板第二輪問(wèn)詢中，華昊中天表示，在離職人員中銷售部門(mén)員工達(dá)50%比例，基于銷售工作性質(zhì)和行業(yè)管理，銷售人員流動(dòng)性通常較大。此外，華昊中天2022年上半年銷售業(yè)績(jī)不及預(yù)期，且對(duì)銷售架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)員工薪酬產(chǎn)生影響，導(dǎo)致部分銷售人員離職。

不止前次申報(bào)現(xiàn)人員變動(dòng)的問(wèn)題，華昊中天此次沖擊申報(bào)港股上市，也披露其董事及高級(jí)人員變動(dòng)情況。具體人員包括董事、副總經(jīng)理聶秀清，財(cái)務(wù)總監(jiān)楊建廷等。

綜合上述而言，從科創(chuàng)板到港股，華昊中天核心產(chǎn)品上市三年，華昊中天至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利，且面臨產(chǎn)品單一的窘境。不僅如此，華昊中天客戶集中度高企，近年來(lái)高管及董事變動(dòng)頻繁，多名銷售人員“出走”，其內(nèi)部治理能力或值得關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 華昊中天：核心產(chǎn)品上市三年尚未扭虧為盈 董事高管變動(dòng)頻繁多名合伙人員工“出走”