文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 朱莉

編：許輝

2024年9月13日行情數(shù)據(jù)顯示，新三板上市公司廣東芭薇生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：芭薇股份）股價(jià)盤中最低觸及8.65元，創(chuàng)2023年6月8日以來新低。近一年來，芭薇股份累計(jì)跌幅達(dá)11.41%。

芭薇股份擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為萬聯(lián)證券。公司擬向不特定合格投資者公開發(fā)行不超過800萬股（未考慮超額配售選擇權(quán)），超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票占比不超15%（即不超過120萬股）。公司此次擬投入募集資金8400萬元，用于智能生產(chǎn)車間建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目（2000萬元）。

夫妻合計(jì)持股超6成，大額分紅近乎8成凈利潤(rùn)；護(hù)膚品占比近9成，業(yè)績(jī)受爆品營(yíng)銷周期影響大，代工占比大；線下銷售為主，部分主要客戶毛利率波動(dòng)較大；主要客戶合作不穩(wěn)定，客戶變動(dòng)大；存貨余額和應(yīng)收賬款較大，自身多次受罰。

夫妻合計(jì)持股超6成，大額分紅近乎8成凈利潤(rùn)

公司前身為芭薇有限，成立于2006年4月30日，于2015年9月16日整體變更為股份有限公司。2016年5月13日，公司在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并于2017年5月31日進(jìn)入創(chuàng)新層。

截至招股書簽署日，冷群英持有公司1935萬股股份，占公司股份總數(shù)的25.2611%，為公司的第一大股東，報(bào)告期內(nèi)，冷群英一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理職務(wù)。劉瑞學(xué)持有公司1080萬股股份，占公司股份總數(shù)的14.0992%，報(bào)告期內(nèi)，劉瑞學(xué)一直擔(dān)任公司董事。

冷群英、劉瑞學(xué)系夫妻關(guān)系，合計(jì)持有公司39.36%的股份，并通過一致行動(dòng)協(xié)議合計(jì)控制公司60.11%的股份，且均在公司董事會(huì)中擔(dān)任重要職務(wù)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理、企業(yè)發(fā)展等重大決策具有重大影響，在公司歷次董事會(huì)、股東大會(huì)決議以及公司重大經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)中均保持一致意見，能夠?qū)�公司形成�?shí)際控制，為公司控股股東、實(shí)際控制人。

2023年11月1日，冷群英、劉瑞學(xué)與冷智剛、單楠、劉瑞杰、白云美妍、芭薇有限合伙簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，約定各方在芭薇股份股東大會(huì)上表決時(shí)采取一致行動(dòng)，如無法達(dá)成一致意見，各方同意以冷群英、劉瑞學(xué)的意思表示為準(zhǔn)采取一致行動(dòng)。

一致行動(dòng)人冷智剛為冷群英的弟弟，單楠為冷群英、劉瑞學(xué)的女婿，劉瑞杰為劉瑞學(xué)的哥哥，白云美妍為冷智剛擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的有限合伙企業(yè)，芭薇有限合伙為單楠擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的有限合伙企業(yè)。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)行過4次股利分配。如2020年-2022年分紅比例均在70%－80%，基本分光了當(dāng)年度的歸母凈利潤(rùn)。而此次公司單獨(dú)募資補(bǔ)流達(dá)2000萬元。

截至2023年6月30日，公司交易性金融資產(chǎn)余額為2,701.76萬元，均為信用風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行理財(cái)產(chǎn)品。

護(hù)膚品占比近9成，業(yè)績(jī)受爆品營(yíng)銷周期影響大，代工占比大

芭薇股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及檢測(cè)，產(chǎn)品類別涵蓋護(hù)膚品、面膜、洗護(hù)、彩妝等品類。公司產(chǎn)品銷售覆蓋國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，累計(jì)服務(wù)的化妝品品牌商超過1,000家，與聯(lián)合利華、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國(guó)內(nèi)外知名化妝品品牌商建立了較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

2020年-2023年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.14億元、4.156億元、4.594億元和2.132億元，2021年較2020年增長(zhǎng)41.91%，2022年較2021年增長(zhǎng)10.54%；各期凈利潤(rùn)分別為2835.67萬元、2073.3萬元、3770.93萬元和2145.71萬元，2021年較2020年下滑26.89%，2022年較2021年增長(zhǎng)81.88%。

公司生產(chǎn)的產(chǎn)品主要包括護(hù)膚類、面膜類、洗護(hù)類、彩妝類四大類別，此外，公司通過子公司悠質(zhì)檢測(cè)開展化妝品檢測(cè)業(yè)務(wù)�；瘖y品行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，公司所處的化妝品制造環(huán)節(jié)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將日益激烈。若公司不能在產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量方面處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，不能在智能制造、功效檢測(cè)等方面適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變化，公司將可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中無法保持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而影響公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

報(bào)告期內(nèi)公司ODM業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.59%、97.91%、98.24%及98.39%，系公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來源。

公司護(hù)膚品（除面膜）主要包括乳液、面霜、精華等面部護(hù)膚產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)公司護(hù)膚品（除面膜）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為71.89%、74.88%、80.64%及89.96%，收入規(guī)模及所占比重均逐年提升，是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來源。

芭薇生物面膜產(chǎn)品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌。報(bào)告期內(nèi)公司面膜產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,079.40萬元、5,347.85萬元、5,301.75萬元及1,211.81萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為16.20%、12.92%、11.58%及5.69%。

公司洗護(hù)產(chǎn)品主要包括洗發(fā)水、沐浴露等頭發(fā)、身體洗護(hù)產(chǎn)品，涉及主要品牌包括和風(fēng)雨、極男、力士、多芬等。報(bào)告期內(nèi)公司洗護(hù)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2,126.10萬元、3,507.04萬元、1,498.53萬元及452.47萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為6.78%、8.47%、3.27%及2.13%。其中2021年洗護(hù)產(chǎn)品收入規(guī)模增長(zhǎng)，主要來自于聯(lián)合利華、和風(fēng)雨、極男品牌相關(guān)洗護(hù)產(chǎn)品ODM數(shù)量及收入規(guī)模的增長(zhǎng)；2022年及2023年1-6月洗護(hù)產(chǎn)品收入規(guī)模下降，主要原因系和風(fēng)雨、極男品牌相關(guān)洗護(hù)產(chǎn)品ODM數(shù)量及收入規(guī)模下降。

芭薇生物彩妝及其他產(chǎn)品主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產(chǎn)品及磨砂膏、香體膏等身體護(hù)理產(chǎn)品，涉及主要品牌包括凡士林、力士、舒耐等。報(bào)告期內(nèi)公司彩妝及其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,266.43萬元、892.75萬元、1,558.75萬元及328.26萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為4.04%、2.16%、3.40%及1.54%。

公司所生產(chǎn)的熱銷產(chǎn)品能夠在一定時(shí)期內(nèi)為品牌客戶創(chuàng)造巨大的銷量，吸引消費(fèi)流量或者提升現(xiàn)有消費(fèi)用戶的購買頻次。受多重因素影響，存在一定的營(yíng)銷周期。一般而言，品牌知名度高、銷售渠道穩(wěn)定、競(jìng)品較少的產(chǎn)品具有持續(xù)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求，營(yíng)銷周期較長(zhǎng)。

在營(yíng)銷周期內(nèi)，化妝品品牌方會(huì)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)需求變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)品等因素，確定營(yíng)銷周期內(nèi)不同階段的“爆品”營(yíng)銷策略；在營(yíng)銷周期結(jié)束后，品牌客戶對(duì)“爆品”的下單量可能會(huì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)銳減的趨勢(shì)，繼而影響公司熱銷產(chǎn)品的銷售規(guī)模。因此，公司存在由于“爆品”營(yíng)銷的周期性特征所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

芭薇生物作為化妝品ODM企業(yè)，客戶群體中包含眾多國(guó)內(nèi)新興化妝品品牌商，部分品牌商經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小、從業(yè)人員較少、經(jīng)營(yíng)管理尚不規(guī)范，其基于自身資金安排、交易習(xí)慣等原因，存在通過第三方向公司付款的情形。報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款金額分別為9,770.83萬元、3,850.83萬元、854.68萬元及235.37萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為31.11%、9.27%、1.86%及1.10%，第三方回款的金額及比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

在化妝品制造領(lǐng)域，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主要存在企業(yè)自產(chǎn)和代工生產(chǎn)兩種模式。其中，代工模式主要細(xì)分為OEM、ODM模式。全球代工市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，科絲美詩、韓國(guó)科瑪、瑩特麗占據(jù)外資化妝品代工市場(chǎng)第一梯隊(duì)，國(guó)內(nèi)代工市場(chǎng)中，諾斯貝爾是面膜ODM龍頭，嘉亨家化在化妝品、家庭護(hù)理產(chǎn)品OEM業(yè)務(wù)上具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，芭薇股份在護(hù)膚品ODM領(lǐng)域具備一定市場(chǎng)規(guī)模及優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)化妝品制造商市場(chǎng)相對(duì)分散，鑒于化妝品品牌傾向于將同一品牌下不同類型產(chǎn)品分散交給數(shù)家化妝品制造商，化妝品制造市場(chǎng)會(huì)形成多家龍頭企業(yè)，并且企業(yè)在各自的細(xì)分領(lǐng)域擁有較高的進(jìn)入壁壘，進(jìn)而出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)局面。

線下銷售為主，部分主要客戶毛利率波動(dòng)較大

報(bào)告期內(nèi)，芭薇生物主要通過行業(yè)展會(huì)、存量客戶轉(zhuǎn)介紹、集中客戶拜訪等線下方式獲取客戶，2020年-2023年1-6月線下銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別高達(dá)99.86%、99.85%、99.91%及99.44%；線上銷售主要系公司通過電商平臺(tái)銷售自主品牌產(chǎn)品，公司線上銷售收入分別為45.41萬元、60.25萬元、43.50萬元及119.10萬元，金額較小占比較低。

報(bào)告期各期，芭薇生物對(duì)主要客戶仁和集團(tuán)銷售收入分別為1,011.28萬元、2,547.57萬元、8,660.17萬元及3,843.60萬元，毛利率分別為-0.24%、15.06%、1.53%及15.36%，營(yíng)業(yè)收入有所增加但毛利率波動(dòng)較大。

黑貓投訴網(wǎng)搜索對(duì)應(yīng)的面膜品牌，如凌博士投訴條數(shù)達(dá)130條；如伊膚泉投訴條數(shù)達(dá)65條；如丸美投訴條數(shù)達(dá)202條；如朵拉朵尚投訴條數(shù)33條，其中有些屬于芭薇生物的面膜產(chǎn)品，涉及平臺(tái)、質(zhì)量和服務(wù)。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督總局2022民生領(lǐng)域案件查辦“鐵拳”行動(dòng)典型案例（第一批）顯示，山東省濟(jì)南高新區(qū)市場(chǎng)監(jiān)管部曾查處公司的主要客戶之一山東朵拉朵尚生物科技有限公司，后者利用直播方式對(duì)醫(yī)美產(chǎn)品進(jìn)行虛假宣傳，對(duì)其商品的功能、用戶評(píng)價(jià)等作虛假或者引人誤解商業(yè)宣傳的違法行為作出罰款5萬元的行政處罰。

報(bào)告期內(nèi)，芭薇生物主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為30.92%、29.13%、30.41%及35.11%，同期行業(yè)可比公司的毛利率平均值分別為29.89%、23.74%、24.72%和26.35%。

其中，2021年及2022年公司毛利率略高于可比公司毛利率平均數(shù)約5個(gè)百分點(diǎn)，2023年1-6月公司毛利率略高于可比公司毛利率平均數(shù)約9個(gè)百分點(diǎn)，主要是報(bào)告期內(nèi)可比公司因其自身經(jīng)營(yíng)的原因，其毛利率呈現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)。

主要客戶合作不穩(wěn)定，客戶變動(dòng)大

芭薇生物主要從事化妝品ODM業(yè)務(wù)，為化妝品品牌商提供產(chǎn)品策劃、配方研發(fā)、生產(chǎn)制造、功效檢測(cè)等全流程服務(wù)。報(bào)告期各期公司的前五名客戶及部分單一客戶的收入規(guī)模存在一定的波動(dòng)，主要是因?yàn)椋旱谝�，由于客戶多系�?guó)貨新銳品牌及行業(yè)新興品牌，新興品牌更新迭代較快，導(dǎo)致公司新增及減少的客戶數(shù)量均較多，合作穩(wěn)定性相對(duì)較低；第二，公司逐步實(shí)施“服務(wù)大客戶、聚焦大單品”戰(zhàn)略，主動(dòng)優(yōu)化規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的客戶，集中優(yōu)質(zhì)資源服務(wù)具備較強(qiáng)的綜合實(shí)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的化妝品品牌商，導(dǎo)致報(bào)告期公司合作的客戶數(shù)量逐年減少；第三，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，單一化妝品的生命周期較短，單一產(chǎn)品訂單規(guī)模難以長(zhǎng)期持續(xù)。

公司部分客戶存在自建廠房自主生產(chǎn)及委托公司ODM代加工生產(chǎn)并存的情形，公司可能面臨因部分客戶選擇自建工廠而減少代工需求的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，受印度尼西亞2023年9月發(fā)布的TikTok平臺(tái)電商交易禁令影響，公司主要客戶廣州蜚美的ODM業(yè)務(wù)需求存在一定波動(dòng)。上述交易禁令頒布后，TikTok根據(jù)當(dāng)?shù)胤�律法�?guī)進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，并于同年12月通過與當(dāng)?shù)仉娚唐脚_(tái)“合資控股”的方式，重返印度尼西亞市場(chǎng)。新銳化妝品品牌商是公司重要的客戶群體，其下游電商渠道的變化，可能影響品牌商對(duì)ODM業(yè)務(wù)的需求，繼而可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性造成不利影響。

若芭薇生物無法繼續(xù)夯實(shí)研發(fā)技術(shù)實(shí)力、持續(xù)提升智能生產(chǎn)制造工藝，則可能難以滿足客戶的創(chuàng)新性需求，難以配合客戶持續(xù)打造爆品，難以吸引和維護(hù)更多的優(yōu)質(zhì)客戶，公司主要客戶及其需求可能有所波動(dòng)，主要客戶及訂單可能流失，公司收入規(guī)模的持續(xù)性和穩(wěn)定性可能受到不利影響。

芭薇生物報(bào)告期各期前十名客戶共計(jì)17家，截至2023年6月末，其中13家與公司合作年限超過。3年，各期分別貢獻(xiàn)收入1.875億元、2.762億元、2.577億元及1.07億元，與公司合作關(guān)系較為穩(wěn)定，系公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要來源；另有4家客戶與公司合作年限不足3年，其中1家客戶系公司2020年12月新開拓客戶、3家客戶系公司2021年新開拓客戶，上述增量客戶報(bào)告期內(nèi)收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，助力公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2021年，公司向廣州云美產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）定向發(fā)行7,142,857股，占發(fā)行后股本總額的9.32%。云美產(chǎn)投的執(zhí)行事務(wù)合伙人為廣州市白云投資基金管理有限公司，其對(duì)云美產(chǎn)投的出資份額為6.79%；有限合伙人為山東朵拉朵尚生物科技有限公司、河南尚研生物科技有限公司、成都柏卡姿化妝品有限公司，均為公司的客戶，分別持有云美產(chǎn)投的出資份額為33.29%、33.29%及26.63%，通過云美產(chǎn)投間接持有公司3.10%、3.10%、2.48%股份。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入占比分別36.02%、47.57%、56.22%及67.83%，前五大客戶收入規(guī)模及占營(yíng)業(yè)收入的比重均逐年提升。

存貨余額和應(yīng)收賬款較大，自身多次受罰

報(bào)告期各期末，芭薇生物存貨賬面價(jià)值分別為3,932.52萬元、5,557.27萬元、5,672.96萬元及4,161.35萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為25.82%、21.97%、26.53%及24.60%。2020年至2022年末公司存貨余額呈上升趨勢(shì)，如未來存貨余額進(jìn)一步增長(zhǎng)，則存貨發(fā)生跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)也將進(jìn)一步增加。報(bào)告期各期末，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為179.95萬元、296.39萬元、459.82萬元及599.16萬元。

報(bào)告期各期末，芭薇生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1,333.27萬元、4,095.80萬元、5,233.69萬元及4,520.67萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為8.76%、16.19%、24.48%及26.72%；應(yīng)收賬款賬面余額分別為1,376.66萬元、4,224.47萬元、5,405.76萬元及4,679.21萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.38%、10.17%、11.77%及10.97%。

據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局關(guān)于36批次不符合規(guī)定化妝品的通告（2024年第33號(hào)）文件顯示，2024年9月11日，芭薇生物生產(chǎn)的鮮比淡斑凈白精華液和鮮比煥采透白亮膚霜檢出備案資料載明的技術(shù)要求未標(biāo)示的防曬劑而成為不合格產(chǎn)品。

據(jù)中國(guó)質(zhì)量新聞網(wǎng)文章顯示，2019年10月21日，廣東省藥品監(jiān)督管理局網(wǎng)站發(fā)布廣東省化妝品監(jiān)督檢查情況通報(bào)（2019年第125期），芭薇生物違反了《化妝品生產(chǎn)許可檢查要點(diǎn)》的相關(guān)要求，已責(zé)令企業(yè)限期整改。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。

       原文標(biāo)題 : 芭薇股份大額分紅，化妝品代工客戶變動(dòng)大，曾被要求整改